¿Cómo interpretar las advertencias de las calificadoras de riesgo sobre el "riesgo Uruguay"?

Análisis económico de Tea, Deloitte & Touche

EN PERSPECTIVA
Martes 15.01.02, 08:45.

JULIO VILLEGAS:
En un contexto económico que todos sabemos es muy complicado, el viernes la agencia calificadora Standard & Poor's bajó la perspectiva de la deuda pública uruguaya a "negativa" lo que constituye una nueva advertencia al gobierno acerca de la salud de las finanzas públicas. Ayer, Fitch y Moody's, advirtieron que Uruguay tiene el 50% de posibilidades de perder su grado inversor. A mediados del año pasado, otra evaluadora de riesgo también había bajado la perspectiva de la deuda uruguaya.

En este marco, ¿está corriendo peligro el "investment grade" ¿Es necesario tomar nuevas medidas fiscales para disminuir ese riesgo? Dialogamos ahora con el contador Alfonso Lema, socio de la consultora Tea Deloitte & Touche.

Para ubicarnos en el tema, ¿podríamos recordar qué nota tiene hoy Uruguay y qué significa eso?

ALFONSO LEMA:
Hay que dejar bien claro que, más allá de las advertencias, la deuda pública uruguaya sigue manteniendo el grado inversor, conocido en la jerga financiera como "investment grade". En un mayor nivel de detalle, dentro de la categoría "investment grade" el gobierno uruguayo tiene la nota más baja dentro de las que se considera en la categoría de grado de inversión. El gobierno obtuvo esta nota en el primer semestre de 1997 y fue otorgada en forma sucesiva por las tres principales agencias evaluadoras de riesgo internacionales: Standard & Poor's, Moody's y Fitch. Y es muy importante resaltar que, hasta el momento, las tres calificadoras mantienen inalterada esa nota.

JV - Recordemos, entonces, qué significa tener el grado de inversión.

AL - La calificación de grado inversor quiere decir que, a la vista de la empresa calificadora, la deuda pública uruguaya es de bajo riesgo. Los gobiernos que tienen esta calificación generalmente pagan bajas primas de riesgo por nuevo endeudamiento. En definitiva, pagan tasas de interés menores que otros Estados que tienen una calificación inferior. Por ejemplo, Colombia paga una prima de riesgo 260 puntos básicos por encima de lo que paga Uruguay, y Perú paga 180 puntos por encima.

Otro elemento importante es que muchos inversores institucionales tienen prohibido invertir parte de su cartera en títulos de deuda que tengan una calificación por debajo de "investment grade". Por decirlo de otra manera, la nota de grado inversor abre las puertas al gobierno a un mayor mercado de compradores de títulos. Cómo la prensa se ha ocupado de destacar últimamente, en América Latina sólo Chile comparte con Uruguay el privilegio de poseer el grado inversor otorgado por todas las calificadoras.

JV - A partir de estas explicaciones, ¿qué significado tiene el comunicado de Standard & Poor's emitido el viernes?

AL - El comunicado que emitió Standard & Poor's el viernes debe ser tomado como una advertencia. En concreto, la calificadora bajó la perspectiva de estable a negativa a la deuda pública uruguaya de largo plazo, pero como ya adelantamos y esto es crucial, no modificó la nota de riesgo, es decir que mantuvo el "investment grade".

Entonces, pasemos a aclarar cual es la lectura de la perspectiva "negativa". La perspectiva negativa significa que la agencia eventualmente podría bajar la nota de la deuda en los próximos meses si el panorama económico continúa deteriorándose, y en particular si no se observaran mejoras en la solvencia financiera del gobierno.

Y en el caso que estamos tratando, una posible rebaja de la nota equivaldría a la pérdida instantánea del "investment grade", dado que, como ya decíamos el gobierno uruguayo está ubicado en la última nota de esta categoría: si se nos baja un escalón los títulos pasarían a la categoría de deuda "especulativa".

Esta noticia no nos sorprende, ya que en julio pasado otra calificadora, en esa oportunidad Fitch IBCA, ya había tomado la misma decisión de bajar la perspectiva de la deuda soberana uruguaya. Y eso que en aquellos momentos quedaban esperanzas de un desenlace menos traumático de la crisis argentina.

JV - ¿Qué razones citó Standard & Poor's para bajar la perspectiva?

AL - En líneas generales, en su comunicado la agencia sostuvo que la perspectiva negativa refleja la persistencia de un elevado déficit fiscal y las importantes dificultades que enfrenta el gobierno para bajar ese déficit en un contexto económico vulnerable. Seguramente, al hablar del contexto económico vulnerable, la agencia está haciendo alusión a la difícil situación regional y en particular a la aguda crisis argentina.

JV - Mencionaste entonces que un problema es el déficit fiscal.

AL - Así es. Si bien aún no se conocen cifras oficiales para el 2001, según nuestras estimaciones el déficit fiscal habría cerrado en torno de 4% del PBI el año pasado, una cifra por cierto bastante elevada en términos internacionales. Y con ese resultado ya llevamos tres años consecutivos con un déficit fiscal del orden de 4% del producto.

Estos altos niveles de déficit se financiaron con nuevo endeudamiento, lo que a su vez produjo un marcado aumento de la deuda pública. Para que tengan una idea, la deuda pública al cierre del 98 se ubicaba en 7.360 millones de dólares, y ahora la deuda bruta supera los 10.000 millones de dólares. Por estas razones es que el gobierno ha anunciado su intención de lanzar un nuevo ajuste.

JV - Y con respecto al tema de la deuda, ¿qué podemos agregar?

AL - El nivel de deuda pública es uno de los principales indicadores que las agencias evaluadoras siguen de cerca a la hora de determinar las calificaciones, y más precisamente las calificadoras miran la relación deuda/PBI que es una medida que se utiliza para reflejar la solvencia financiera de los gobiernos.

Como sospecharán los oyentes, el ratio deuda/producto subió significativamente en los últimos años y se habría ubicado cerca de 53% del PBI al cierre de 2001, muy por encima del 33% del producto que se observó en 1998. Por tanto, el ratio deuda producto subió, obviamente por la persistencia del alto déficit fiscal, que en un contexto de baja inflación como el nuestro se financió totalmente con nuevo endeudamiento; pero esa relación también subió en razón de la caída del PBI en dólares que se registró en los últimos años. Y si miramos para adelante, la caída del producto en dólares seguramente se acentuará al menos este año, porque bajan los precios en la región y como ya sabemos aquí el gobierno aceleró la devaluación recientemente y, además, porque no se advierten perspectivas de crecimiento de la actividad económica. Estos resultados fueron contemplados por Standard & Poor's.

Pero por suerte tenemos una tasa de interés muy baja en términos históricos, de las últimas décadas.

JV - Bueno: al menos una variable que ha evolucionado favorablemente.

AL - Sí. No olvidemos que las tasas de interés en dólares bajaron sustancialmente a lo largo del año pasado y que además no se vislumbra que puedan volver a subir en el corto plazo. Y esas bajas tasas representan un menor costo de la deuda que se renueva y también suponen menores erogaciones por concepto de intereses de los títulos que se habían pactado a tasa variable.

JV - Todo indica que Uruguay entró, en relación con este tema, en una "zona de riesgo".

AL - Sin duda; el mismo gobierno ya lo reconoció. En diciembre, el ministro Bensión señaló que sería extremadamente riesgoso culminar 2002 con un déficit fiscal que supere 2,5% del PBI. Entonces, queda claro que el mantenimiento del "investment grade" queda supeditado al déficit que se logre este año, a la tendencia que muestre la evolución de esta variable. Y lógicamente, el comportamiento del déficit dependerá de cómo evolucione el nivel de actividad en respuesta a los shocks provenientes de Argentina, lo que a su vez determinará los ingresos tributarios, y del ajuste de gastos que implemente el gobierno.

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Transcripción: TD&T
Edición: Jorge García Ramón