Uruguay: ¿dolarizar, desdolarizar, pesificar o mantener los actuales parámetros de política económica?

Análisis económico
EN PERSPECTIVA
Jueves 31.01.02 - Hora 08:30


EMILIANO COTELO (EC):
La economía uruguaya se está viendo afectada por las repercusiones de la crisis argentina. Las cifras de la temporada turística que se conocen hasta el momento son muy desfavorables y las proyecciones de la mayoría de los economistas apuntan a una nueva caída del PBI en 2002.

En ese contexto tan difícil para el país, ciertamente no faltan propuestas en relación a la política cambiaria que debe seguir el gobierno uruguayo. En un extremo hay quienes promueven una dolarización de la economía y en el otro hay quienes reclaman una desdolarización y hasta una pesificación de las deudas. Ante ideas tan divergentes, la propuesta para el análisis económico de hoy es examinar en detalle las ventajas e inconvenientes que podrían tener esas medidas. ¿Es necesario que el gobierno adopte medidas en alguna de esas direcciones? El diálogo será con Pablo Rosselli, economista de Tea Deloitte y Touche.

Pablo, uno podía imaginarse que ante este escenario de quiebre de la convertibilidad podíamos tener en Uruguay algunas discusiones en torno al ritmo devaluatorio que debiera propiciar el gobierno. Pero en los últimos días han surgido propuestas que propician cambios más fundamentales.

PR - Es cierto. La devaluación en Argentina genera una fuerte pérdida de competitividad para nuestro país que hace sin dudas necesario que el país procure una caída de sus precios en dólares más rápida que la que veníamos observando el año pasado. No hacerlo podría tener efectos muy negativos sobre la actividad económica y sobre el empleo, entre otros males.

En esa línea el gobierno decidió duplicar el ritmo devaluatorio. Ello va a permitir una caída mucho más significativa de los precios en dólares. Podrá discutirse la magnitud de la corrección. Pero ciertamente, en los últimos días surgieron propuestas de cambios más profundos. El tema es, sin dudas, opinable... Nosotros podemos señalar diversos aspectos que se debe tener en cuenta para facilitar la comprensión del debate, además de, por supuesto, emitir nuestra opinión.

EC - Me parece bien, Pablo. Comencemos por las propuestas de dolarización de la economía, que también se escuchaban meses atrás en Argentina. ¿Qué beneficios traería esa medida?

PR - Quienes proponen esa medida de dolarización, es decir, de sustituir la moneda nacional por el dólar, entienden que es necesario asegurar a los agentes privados que el gobierno no recurrirá a la emisión inflacionaria de moneda nacional para sortear sus problemas. El gobierno tiene problemas fiscales que pueden generar expectativas de un resurgimiento de la inflación a partir de la financiación de esos desequilibrios con emisión. Entonces surge esta propuesta, que intentaría mantener un clima de expectativas más o menos favorables. El gobierno renunciaría a la emisión de dinero para financiar sus gastos y asumiría, implícitamente, un compromiso de fuerte responsabilidad fiscal.

EC - Incluso, podría adoptarse esa medida con posterioridad a una devaluación.

PR - Eventualmente. En ese caso se procedería a devaluar primero para promover una caída de los precios internos medidos en dólares para luego suprimir la moneda nacional, una suerte de "última devaluación".

EC - ¿Y cómo debe evaluarse una propuesta como esa, Pablo?

PR - A nuestro juicio, sería muy inconveniente que en las actuales circunstancias el país decidiera proceder a una dolarización de la economía. Lo hemos dicho otras veces.

En primer lugar, la dolarización de la economía no elimina el riesgo inflacionario. Por ejemplo, aún con una economía dolarizada, no se evitaría un aumento de la inflación interna si en algún momento se produjera una apreciación cambiaria regional como la que tuvimos en los años 90... Si en algún momento hipotético se repitieran condiciones regionales similares a las que tuvimos en los años 90, nuestro país, aún con dolarización, tendría niveles importantes de inflación, al menos por algunos años. En otras palabras, que el gobierno renuncie a la posibilidad de emitir dinero ciertamente reduce el riesgo inflacionario. La inflación debería ser más baja en tanto Estados Unidos conserve niveles reducidos de inflación, pero no elimina completamente el riesgo inflacionario.

De todas maneras, Emiliano, hay otros factores muchos más importantes a tener en cuenta. En nuestra opinión, la crisis argentina deja al menos dos lecciones claras que desaconsejan el camino de la dolarización.

EC - ¿Cuáles son esas dos lecciones?

PR - La primera tiene que ver con la rigidez que impone sobre la economía un esquema de tipo de cambio totalmente fijo y que también pondría una dolarización total de la economía... Cuando los precios de exportación del país bajan, los precios internos medidos en dólares deben caer, y si se renuncia por completo al recurso de la devaluación, como se renunciaría con una dolarización, ese proceso de caída de los precios internos medidos en dólares se produce necesariamente a través de una fuerte recesión. Es un resultado muy documentado tanto a nivel teórico como a nivel empírico. Hay entonces un costo, que puede llegar a ser muy importante, por renunciar al uso del instrumento monetario - cambiario...

EC - ¿Y si antes de dolarizar se hiciera una devaluación?

PR - Eso podría hacerse en las circunstancias actuales. Pero si ahora se entiende que es necesario proceder a una "última devaluación", nada descarta que en un futuro se reiteren las actuales condiciones. Nada descarta que en un futuro también sea necesario ajustar los precios en dólares a la baja. Pero luego de la dolarización se perdería el instrumento monetario-cambiario para hacer eso.

EC - ¿Y cuál es la otra lección que dejó la crisis argentina, Pablo?

PR - La segunda lección es que la presunción de que la dolarización de la economía tiene un efecto disciplinador de la política fiscal no tiene por qué cumplirse. ¿A qué me refiero? Con la convertibilidad, Argentina no eliminó la moneda nacional pero sí renunció a emitir dinero para financiar al gobierno. Era un requisito de la convertibilidad que estaba estipulado por ley. Sin embargo, por varios años durante la década de los 90 la política fiscal fue extraordinariamente imprudente, tanto a nivel del gobierno nacional como de las provincias... El creciente gasto público no se financió con emisión, porque estaba prohibido pero se financió con endeudamiento... Cuando desaparecieron las fuentes de financiamiento, el Estado recurrió a la emisión de títulos de deuda, como los patacones y las Lecops, que son prácticamente equivalentes al dinero. Entonces, nada garantiza que la dolarización de una economía sea un hecho irreversible. Una vez que se llega a una situación crítica, en la cual el gobierno no puede hacer frente al pago de salarios, se puede terminar aceptando la emisión de una nueva moneda.

EC - Queda claro que, en la visión de ustedes, los costos de una dolarización son mayores que los potenciales beneficios. Atendiendo ahora a las otras propuestas, ¿cómo debe evaluarse las propuestas de desdolarización o de pesificación que han surgido en las últimas semanas?

PR - Primero que nada, debemos precisar el alcance de los términos, cosa que, creo, no ha sido suficientemente realizada.

Ambos términos hacen referencia al hecho de que en la economía existen contratos que están pactados en dólares. Hay alquileres que están pactados en dólares, hay otros precios pactados en dólares y es particularmente relevante el hecho de que hay depósitos bancarios y créditos pactados en dólares.

Estas propuestas de desdolarización o pesificación apuntan a la conveniencia de que los contratos se pacten en moneda nacional. Entonces, en esas propuestas hay dos componentes. Hay un objetivo a alcanzar, que es que los contratos se pacten predominantemente en moneda nacional, pero necesariamente debe haber un cómo.

EC - Detengámonos primero en el objetivo. ¿Es necesario que los contratos se pacten en moneda nacional?

PR - Seguramente es conveniente que los contratos se pacten predominantemente en moneda nacional, porque la mayoría de los agentes percibe ingresos en moneda nacional. Varias veces nos hemos referido a que la dolarización del sistema financiero impone restricciones al manejo de la política cambiaria. En buena medida, los problemas que ha sufrido Argentina se relacionan con esa fuerte dolarización del sistema financiero.

Recuerdo que sobre este punto, el Premio Nobel de Economía, Joseph Stiglitz insistió mucho en la entrevista que le realizó En Perspectiva.

Sin embargo, es fundamental precisar, más allá de que sea un objetivo deseable, cómo se pretende avanzar hacia ese objetivo...

EC - A ver cómo es eso, Pablo...

PR - Claro: tenemos el caso de Argentina, donde se está hablando d una pesificación de las deudas y los depósitos. Sin entrar en detalles, lo que sí hay que tener presente es que esa medida de pesificación compulsiva de los depósitos, que no es elegida por los ahorristas, es en todo caso una medida extrema, quizás inevitable a esta altura de las circunstancias... Procura preservar el funcionamiento del sistema bancario pero no es, en absoluto, una medida que deba festejarse... Por el contrario, el hecho de que el Estado promueva un rompimiento de los contratos tendrá enormes costos para Argentina. Serán necesarios varios años antes de que los agentes confíen nuevamente en invertir en Argentina. Y eso tendrá muy probablemente consecuencias importantes, muy negativas, sobre la capacidad de crecimiento económico que tenga Argentina en los próximos años.

Por eso, importa remarcar para el caso de Uruguay que respetar el derecho de los depositantes debe ser un objetivo primordial de la política económica. Resultaría muy inconveniente en las actuales circunstancias recurrir a una pesificación compulsiva de los depósitos.

Otra cosa muy diferente sería que el conjunto de regulaciones del sistema bancario procurara que, voluntariamente, los depositantes se volcaran a instrumentos en moneda nacional.

EC - ¿Y eso cómo se podría hacer?

PR - En primer lugar, sería necesariamente un proceso muy lento, muy gradual. En eso insistió Stiglitz en aquella entrevista. No hay soluciones mágicas.

Pero la introducción de una unidad indexada al IPC, por ejemplo, sería una buena iniciativa. La revisión del régimen de previsiones que deben hacer los bancos de forma de contemplar la moneda en que se conceden los créditos podría ser otra. En todo caso, importa señalar, para no entrar en detalles técnicos, que el objetivo de reducir la dolarización del sistema bancario debería procurarse a través de incentivos adecuados, que alienten a los agentes a pactar voluntariamente en moneda nacional pero que preserven la confianza de los depositantes en el sistema bancario. Por esa razón, ese proceso sólo podría realizarse de manera muy lenta.

EC - Pablo, hasta ahora concentraste el análisis en la pesificación de los depósitos pero, pregunto, ¿sería posible pesificar solamente las deudas de las familias y las empresas sin alterar los depósitos bancarios?

PR - Es bien pertinente la pregunta, Emiliano. En nuestra opinión, no es posible pesificar las deudas de los agentes con los bancos sin alterar los depósitos. Para ser más precisos, si se mantuviera el actual ritmo devaluatorio y al mismo tiempo se pesificara las deudas, ello pondría al sistema bancario en una situación extraordinariamente comprometida.

Hay que tener en cuenta que el negocio de los bancos es, esencialmente, la intermediación financiera. Toman depósitos y los prestan. Por supuesto, también tienen un capital propio, que en algún porcentaje también es prestado, pero el monto de los créditos otorgados por los bancos supera en varias veces el monto del patrimonio de los bancos. Con cifras a cierre de 2000, el patrimonio consolidado de las 20 principales instituciones bancarias superaba levemente los 900 millones de dólares. Los activos consolidados, en tanto, superaban los 11.000 millones.

Por eso, en un escenario de pesificación de los créditos en simultáneo con el mantenimiento de los depósitos en dólares y de mantenimiento del actual ritmo devaluatorio, los bancos no podrían recuperar créditos en una magnitud suficiente para luego devolver los depósitos. Y como la brecha entre los activos y los pasivos que manejan los bancos y su patrimonio es muy elevada, es impensable que ese desfasaje entre los créditos recuperados y los depósitos que deben devolver los bancos pueda ser cubierto por aportes de capital de los accionistas, máxime cuando las pérdidas bancarias se originarían en un acto discrecional del gobierno. De allí que al comienzo decía que no es posible pesificar las deudas bancarias sin alterar los depósitos, lo cual nos lleva a los comentarios que recién hacíamos a propósito de los costos que tiene alterar compulsivamente los derechos de los depositantes.

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Transcripción: Tea Deloitte & Touche
Edición: Julieta Sokolowicz
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