Los efectos de la pérdida del grado de inversión. ¿Debe profundizarse el ajuste fiscal planteado por el gobierno?

Análisis económico de Tea, Deloitte & Touche.

EN PERSPECTIVA
Jueves 21.02.02, 08.30.

EMILIANO COTELO:
Como ustedes saben, la calificadora de riesgo Standard & Poor's rebajó la calificación de la deuda pública uruguaya, quitándole al país el grado de inversión. La decisión de esa agencia tuvo importantes repercusiones en los medios políticos de nuestro país, y no fueron pocas las opiniones en contrario de la decisión de Standard & Poor's.

Esta semana, en tanto, otra agencia calificadora, Moody's, mantuvo el grado de inversión pero bajó la perspectiva a negativa, lo cual indica que es posible que en los próximos meses rebaje la calificación de la deuda. Sin dudas, las repercusiones de esa decisión de Standard & Poor's son de especial relevancia para nuestro país. Si bien ya hemos abordado el tema en programas anteriores, la propuesta para el análisis económico de hoy es detenernos en dos aspectos fundamentales. Primero, ¿cómo respondieron las cotizaciones de los bonos uruguayos en estos primeros días posteriores a la decisión de Standard & Poor's? Segundo, ¿debe el gobierno uruguayo profundizar sus esfuerzos de ajuste a la luz del comunicado de la agencia, que fue especialmente crítico con la propuesta del gobierno?

El diálogo será con Pablo Rosselli, economista de Tea Deloitte & Touche. Comencemos con la reacción de los mercados. Los títulos públicos cotizaron a la baja estos días.

PABLO ROSSELLI:
Es cierto. Al otro día del comunicado, los títulos públicos que fueron comercializados en el mercado local registraron un claro ajuste a la baja. Si el precio de un bono baja, el rendimiento al inversor que compra ese bono sube, porque se necesita menos dinero para recibir el interés que paga el bono.

En otras palabras, la baja de los bonos equivale a una suba del riesgo país.

EC - ¿Cómo se calcula el riesgo país y cuánto subió?

PR - El riesgo país se calcula como la diferencia entre el rendimiento que recibe un inversor por los títulos uruguayos y el rendimiento que proporcionan títulos de deuda pública similares del gobierno de Estados Unidos, que se suponen están libres de riesgo.

Un cálculo preciso debería ponderar, teniendo en cuenta algunos detalles técnicos que no vienen al caso, todos los títulos públicos que circulan. Es un cálculo trabajoso que no llevamos día a día, porque la realidad del mercado local es que hay varias emisiones que circulan pero que no se comercializan en los mercados secundarios con frecuencia.

Por eso, como indicador de la respuesta de los mercados, parece más razonable concentrarse en la variación de los bonos que fueron más comercializados.

EC - ¿Y cuál fue la respuesta?

PR - Si tomamos el bono global 2010, se produjo inmediatamente después del comunicado de Standard & Poor's un descenso de 7% en el valor del bono. El bono global 2027 cayó todavía más, 11%, lo cual es lógico si se tiene en cuenta el mayor plazo para su vencimiento.

Considerando el bono global 2027, el premio que paga el gobierno sobre los títulos americanos a igual plazo, subió significativamente, hasta unos 500 puntos básicos. Conviene aclarar que a fines del año pasado, el premio oscilaba en torno a 300 puntos. Se produjo entonces una suba de unos 200 puntos: 100 antes de la pérdida del grado de inversión y otros 100 después.

Finalmente, hay que aclarar que estamos tomando el bono más largo que colocó el Estado uruguayo. Si tomáramos bonos a menor plazo la prima de riesgo sería algo menor.

EC - Pero en cualquier caso se produjo una suba significativa del riesgo país.

PR - Sin dudas.

EC - ¿Qué significa eso, en términos prácticos? ¿Cuánto le cuesta al gobierno esa suba del riesgo país?

PR - Es bien pertinente la pregunta. La caída de los bonos de estos días afecta en primer lugar a los inversores que tienen esos bonos. Inversores individuales nacionales y extranjeros, bancos (también nacionales y extranjeros), fondos de inversión, fondos de pensión. Todo tenedor de bonos uruguayos que se ajustaron a la baja sufrieron una pérdida en el valor de mercado de su inversión.

Eso en sí mismo no afecta al Estado uruguayo. Lo que sí hay que tener en cuenta es que las nuevas emisiones de deuda pública sí van a reflejar un mayor costo para el Estado. Esas nuevas emisiones vendrán por la necesidad de financiamiento del déficit fiscal y por la renovación de deuda que hay que hacer todos los años.

Todavía es difícil estimar ese costo adicional, pero no es despreciable. Si sólo pensamos en la financiación del déficit fiscal de este año, que podrá ubicarse en torno de 600 millones de dólares, dos puntos más de tasa de interés tendrá un costo anual por esa nueva emisión de 12 millones de dólares anuales. Pero si el riesgo país no baja, a medida que se renueva la deuda pública el costo va aumentando progresivamente, con cada renovación. En 2002, por ejemplo, vencen bonos del tesoro por 125 millones de dólares, vencen bonos en yenes por un equivalente de 75 millones de dólares. Entre 2002 y 2003 vencerán más de 500 millones de letras del tesoro, y en 2003 hay importantes vencimientos de bonos por 500 millones.

Por lo tanto, el efecto inmediato sobre el costo de financiamiento es bajo; pero cuando se acumulan renovaciones a tasas más altas, el efecto puede ser muy importante.

EC - ¿Hay otras consecuencias que deba tenerse en cuenta?

PR - Lo más importante pasa por el costo de la deuda pública. De todas maneras, también sucede que gradualmente el mayor riesgo país se traslada a las tasas de interés internas. las empresas verán que el costo del crédito sube y limitan sus proyectos de inversión a los que son más rentables. Eso tiene, por supuesto, consecuencias negativas sobre la inversión y sobre la actividad económica en general.

EC - Recién marcabas que los bonos acusaron una caída importante. ¿Eso quiere decir que la opinión de Standard & Poor's fue tomada en cuenta por los inversores?

PR - Sí, es verdad. Como decía, el mercado ya venía anticipando un deterioro de la calidad crediticia del Uruguay que se reflejaba en una pérdida de valor de los bonos, pero el comunicado de Standard & Poor's generó una caída adicional, inmediata, en los papeles que fueron efectivamente comercializados.

EC - Me parece importante este punto, porque si la decisión de Standard & Poor's precipitó una caída de los bonos, entonces a las críticas que se le hicieron a este tipo de agencias, alguien podría agregar que la opinión de Standard & Poor's le generó un perjuicio al país.

PR - Es una lectura posible de los acontecimientos. Sin embargo, sería una lectura que no contemplaría el problema en su verdadera dimensión. Hay por lo menos tres aspectos a considerar.

Un primer aspecto que no siempre es bien comprendido tiene que ver con el rol de estas agencias. Estas agencias son asesores de inversores. Nos guste o no nos guste, quienes toman decisiones financieras, se asesoran. Y estas agencias pueden llegar a ser, en algunas circunstancias (no siempre), muy influyentes en los mercados. Hay inversores institucionales en Estados Unidos que no invierten en títulos públicos que no tengan el grado de inversión. por eso, este escalón que bajó Uruguay según Standard & Poor's no es un escalón más. Hay inversores que tienen estos bonos que deben desprenderse de ellos una vez que el país pierde el grado de inversión. Algunos de esos inversores tomarán en cuenta la opinión de esta agencia; otros, la opinión de otras agencias. pero sin dudas se trata de opiniones relevantes.

EC - ¿Qué otros aspectos hay que tener en cuenta?

PR - Un segundo aspecto a tener en cuenta tiene que ver con el perjuicio al país que alguien podría atribuirle a Standard & Poor's. Más allá de que los asesores están en su derecho a emitir sus opiniones, en general los economistas entendemos que tanto si esas opiniones se hacen públicas o no, a la larga, los acontecimientos económicos terminan sucediendo. Si esta caída de los bonos no se revierte rápidamente, habrá que concluir que, más tarde o más temprano, el mercado iba a ajustarse a la baja y a lo sumo la opinión de la agencia calificadora no habrá hecho más que adelantar un acontecimiento que probablemente iba a ocurrir de todos modos.

Y esto que decimos está relacionado con el tema de fondo. ¿por qué razón los mercados toman en cuenta a veces la opinión de la agencia calificadora? Más concreto, ¿por qué tomaron en cuenta la opinión de Standard & Poor's acerca del riesgo de la deuda pública uruguaya?

EC - ¿Cuál es la respuesta a esa pregunta?

PR - Sin dudas se trata de un tema opinable. Pero entre los aspectos que toman en cuenta las agencias calificadoras, hay muchos, se le presta especial importancia a algunos indicadores objetivos del desempeño de la probable capacidad de pago que tienen emisores de títulos públicos.

Son especialmente relevantes el comportamiento del déficit fiscal, las tasas de interés reales y el crecimiento económico en un país.

EC - Justamente, el comunicado de Standard & Poor's enfatizó la persistencia de un alto déficit fiscal y la falta de perspectivas de crecimiento económico.

PR - Es así, Emiliano. Y en reiteradas intervenciones aquí, En Perspectiva, estuvimos señalando la necesidad de hacer correcciones significativas a la política fiscal.

La deuda pública bruta pasó de 33% del PBI en 1998 a más de 50% del PBI en el 2001 y superará el 60% del PBI en 2002. Standard & Poor's remarcó que llevamos tres años con un déficit fiscal en 4% del PBI. Ello fuerza un incremento del endeudamiento, que medido como porcentaje del PBI es muy significativo porque el PBI se está contrayendo medido en dólares porque se producen menos bienes y servicios y porque los precios de esos bienes y servicios bajan medidos en dólares (porque se están produciendo menos bienes y servicios, y éstos cuestan menos en dólares). Este año van a bajar todavía más, porque se aceleró la devaluación en respuesta a la crisis argentina, y como la deuda está en moneda extranjera, la relación deuda - PBI crece todavía más fuerte que en años anteriores.

Por eso, es imprescindible reducir significativamente el nivel de déficit fiscal.

EC - ¿Cómo se hace compatible el objetivo de recuperación de la actividad con más medidas de ajuste fiscal?

PR - Ese es un tema bien interesante. Hace poco decíamos en el programa que el gasto público en el transcurso de este período de recesión que lleva tres años había acumulado un aumento importante en términos reales. En el 99 subió casi 15% en términos reales (gastos totales del gobierno central), en el 2000 cayeron 5,6% en términos reales pero en el 2001 volvieron a subir, 3,3% en términos reales.

Esa evolución acumula una suba de casi 12% en términos reales. Esa suba no evitó una fuerte caída del PBI. El gobierno no tiene cómo financiar el actual nivel de gastos por mucho tiempo más recurriendo al endeudamiento. Es más, el mantenimiento del actual nivel de déficit fiscal podría generar un deterioro de las expectativas con efectos más negativos en el nivel de actividad.

EC - De tus comentarios se desprende que no hay cómo evitar una nueva caída del PBI este año. ¿Es así?

PR - Prácticamente. Parece difícil evitar una caída del PBI en 2002. Se podrá discutir la pertinencia de recurrir a otros instrumentos de política económica para eventualmente suavizar esos efectos negativos en 2002 y para facilitar una recuperación en 2003, pero difícilmente se evite una caída del producto este año. Pero en todo caso, no debería pensarse que la política fiscal es la herramienta para suavizar la recesión en las condiciones actuales.

EC - El comunicado de Standard & Poor's remarcó además, que el ajuste fiscal que está negociando la coalición de gobierno resulta insuficiente y que recurre en exceso sobre la carga tributaria.

PR - Más allá de las variantes en la propuesta desde que Standard & Poor's emitió el comunicado, una parte importante del ajuste recae sobre nuevos impuestos. Aparentemente varios de esos impuestos no serían finalmente aprobados, pero entonces habría que prever recortes de gastos adicionales.

El comunicado, también señala que la inversión es muy baja en el Uruguay y eso parece una advertencia al persistente ajuste a la baja que ha presentado la inversión privada y también la inversión pública. en los tres años de recesión que llevamos, la inversión pública bajó 25% en términos reales, una caída muy importante cuando el gasto total subió 12%.

En síntesis, la advertencia de Standard & Poor's es contundente: hace falta un ajuste fiscal fuerte. Ese ajuste fiscal debe ser permanente porque los problemas fiscales no son transitorios (difícilmente se observe en uno o dos años una fuerte recuperación de la recaudación impositiva). El comunicado insiste en que debe haber un enfoque de ajuste sobre el gasto y si se desea evitar una mayor caída de la inversión debería actuarse especialmente sobre el gasto corriente.

EC - Tú dices que el ajuste debe ser necesariamente de largo plazo. Pero algunas de las medidas que incluye el proyecto de ley se establecen a término: algunos de los impuestos que establece este proyecto de ley son a término: por ejemplo, 31 de diciembre de 2003.

PR - Claro. Es muy difícil hacer proyecciones más allá de algunos meses, más allá del 2002. Pero parece claro que hoy no tenemos indicios suficientes para pensar que la capacidad de recaudación del gobierno que tendrá el gobierno por ejemplo en 2004 será suficiente como para permitir que parte importante de este ajuste pueda conceptuarse como transitorio. La evolución que ha demostrado la actividad económica hace pensar que hubo un descenso muy importante del PBI muy difícil de revertir en el corto o mediano plazo, y por lo tanto la expansión del déficit fiscal que se produjo en estos años de recesión, si se llega a revertir de manera duradera, debería venir acompañada de medidas de ajuste también duraderas.

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Transcripción y edición: Jorge García Ramón