Fitch también bajó la calificación a la deuda pública uruguaya. ¿Cuáles son las principales repercusiones de esa decisión?

Análisis económico de Tea, Deloitte & Touche.

EN PERSPECTIVA
Jueves 14.03.02, 08.40.

EMILIANO COTELO:
Hace casi un mes, la agencia calificadora de riesgo Standard & Poor's bajaba la calificación a la deuda pública uruguaya, que para esa agencia dejaba de tener grado de inversión.

Ayer, Fitch tomó la misma decisión. Son ahora dos las agencias calificadoras que consideran a la deuda pública uruguaya como de grado especulativo. Sin dudas, esta decisión es de especial relevancia para nuestro país, y por esa razón será el tema para el análisis económico de hoy con el economista Horacio Morero, de Tea Deloitte y Touche.

Horacio, no les sorprendió la decisión de Fitch, ¿verdad?

HORACIO MORERO:
No: era una decisión previsible. Fitch mantenía una perspectiva negativa para la deuda pública uruguaya, lo cual constituye de por sí una advertencia clara de que la calificación de la deuda puede ser recortada.

Además, el contexto macroeconómico actual es claramente adverso. La economía se encuentra en un cuarto año consecutivo de caída del PBI, y los números fiscales no son para nada alentadores. Era previsible entonces que Fitch rebajara la calificación, como finalmente lo hizo ayer.

EC - ¿Qué elementos tuvo en cuenta Fitch para esa decisión? ¿Hay diferencias importantes en relación al comunicado de Standard & Poor's?

HM - No hay diferencias sustanciales. Standard & Poor's había sido crítico en relación a la calidad de las medidas de ajuste adoptadas por el gobierno, y Fitch, en cambio, no se pronunció sobre las medidas en sí. Al margen de esa diferencia, hay tres aspectos claves que están presentes en ambos comunicados.

Primero, la actividad económica está cayendo sensiblemente, y la relación deuda - PBI crece en forma significativa, porque cae el PBI en términos reales y porque bajan los precios medidos en dólares, y recordemos que el PBI en dólares es la medida relevante, puesto que la deuda pública está nominada en su totalidad en moneda extranjera.

Segundo, ambos comunicados reconocen los esfuerzos del gobierno para reducir el déficit fiscal pero sostienen que esos esfuerzos no son suficientes.

Y tercero, las dos calificadoras advierten sobre la lentitud del proceso de reformas estructurales.

EC - ¿Cómo reaccionaron los mercados ante la decisión de Fitch, ayer?

HM - Inicialmente hubo una caída sensible de los títulos de deuda pública uruguaya en los mercados internacionales, pero luego se recuperaron y a mitad de la jornada registraban un descenso leve en relación al cierre del martes.

Pensamos que los mercados tenían más o menos descontada esta decisión de Fitch. Sucedió que a primeras horas hubo un poco de confusión: no estaba claro si la deuda había bajado un escalón, como finalmente ocurrió, o más de uno. Despejadas esas dudas, la reacción del mercado fue moderada.

EC - En otras ocasiones hablamos del rol que juegan las agencias calificadoras de riesgo. Pero en las últimas semanas han sido varios los oyentes que nos llamaron con diversas críticas a estas agencias. Recuerdo, por ejemplo, que uno de ellos se preguntaba si era conveniente apostar a cuidar el grado de inversión, o si de ese modo no se estaría afectando otros intereses nacionales.

HM - Está claro que estas agencias han recibido muchas críticas en nuestro país a partir de que decidieron bajar la calificación de riesgo de Uruguay y quitarnos el grado inversor.

Sin embargo, nos parece que hay que tener en cuenta varios aspectos. Lo que hay que tener presente es que estas agencias son asesores de inversores. Nos guste o no nos guste, quienes toman decisiones financieras se asesoran. Y estas agencias pueden llegar a ser, en algunas circunstancias (no siempre), muy influyentes en los mercados. Hay inversores institucionales en Estados Unidos que directamente no invierten en títulos que no tengan el grado de inversión.

Nuestro país no está obligado a aceptar las recomendaciones que hacen estas agencias. Lo que sí debemos aceptar es que, si el país decide hacer caso omiso de las recomendaciones de estas agencias, deberá aceptar que luego habrá menos inversores dispuestos a financiar al gobierno. Y si hay menos fuentes de financiación para el gobierno, a la corta o a la larga, el gobierno deberá mantener un gasto público menor o deberá cobrar más impuestos para reducir el déficit fiscal. Pero nada nos obliga a proceder de la forma que las agencias entienden sería más conveniente para el país.

EC - El otro elemento que se me parece importante es entender por qué algunos inversores toman en cuenta la opinión de las agencias.

HM - De nuevo: alguien podría pensar que los inversores no deberían tener en cuenta la opinión de las agencias. A nuestro juicio, sin embargo, y más allá de que se trate de un tema opinable, las agencias calificadoras de riesgo consideran en sus análisis el comportamiento de algunos indicadores objetivos que están relacionados con la probable capacidad de pago que tienen los emisores de títulos públicos.

En concreto, la preocupación que han señalado las agencias por el alto nivel de déficit fiscal, por la falta de crecimiento de la economía y por la trayectoria descendente de los precios en dólares en nuestro país, a nuestro juicio resulta compartible.

En otras ocasiones señalamos que era necesario hacer un esfuerzo de ajuste fiscal más importante. Si bien se puede entender que los recortes en el gasto público pueden llevar a una caída del nivel de actividad, también puede ocurrir que no hacer esos recortes genere un deterioro de expectativas con efectos igualmente recesivos, o aún peores.

EC - Me llamó la atención un aspecto del comunicado de Fitch: señaló que cuanto mayor la caída de los precios en dólares en nuestro país, mayor debería ser el esfuerzo fiscal. ¿Por qué?

HM - Lo que sucede es que, cuanto más caigan los precios en dólares en nuestro país, menor será la capacidad de recaudar impuestos, medida esa capacidad en dólares. Siempre hay que recordar que toda la deuda del gobierno está nominada en moneda extranjera: el corolario es que, cuanto mayor es la caída de los precios en dólares, más subirá el ratio deuda-PBI.

Y este es un punto a tener en cuenta. Se podrá discutir si el gobierno ha hecho todos los esfuerzos de reactivación económica que eran posibles o no. Se podrá discutir si es necesario una mayor corrección cambiaria o no, para permitir un aumento más importante de las exportaciones. Pero, a esta altura de los acontecimientos, parece claro que no hay alternativas posibles al camino de reducción del déficit fiscal.

EC - De todas formas, tengamos en cuenta que el gobierno lanzó recientemente un nuevo ajuste fiscal para bajar el déficit.

HM - Es cierto, pero ahora habrá que ver los resultados. Tengamos en cuenta que la decisión de Fitch de bajar la calificación de la deuda y de mantener la perspectiva negativa se aprobó con pleno conocimiento de las medidas adoptadas por el gobierno. Nuestras dudas, seguramente compartidas por otros analistas (quizá también por los analistas de las calificadoras), es la capacidad que tendrá este año el gobierno para recaudar impuestos en un contexto fuertemente recesivo. Este es el punto clave.

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Transcripción: TD&T
Edición: Jorge García Ramón