¿Cómo se explica la rentabilidad negativa que experimentaron los aportes jubilatorios en manos de las AFAP en febrero? ¿Cuáles son las perspectivas de rentabilidad para los próximos meses?

EN PERSPECTIVA
Análisis económico
Martes 19.03.02, 8:30

EMILIANO COTELO:
Según la información recientemente divulgada por el Banco Central del Uruguay, la rentabilidad de los fondos administrados por las AFAPs se vio sensiblemente afectada en febrero.

Concretamente, algunos artículos en la prensa especializada señalaron que los fondos previsionales bajaron más de 5% en dólares durante febrero. Sin dudas, el tema es de especial relevancia para todos aquellos trabajadores que tienen ahorros en el sistema previsional. Por ello, ese será el tema del análisis económico de hoy, en diálogo con el economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte y Touche.

Pablo, para situar a los oyentes, comencemos comentando las principales cifras de rentabilidad del sistema previsional.

PABLO ROSSELLI:
Me parece bien, Emiliano. En primer lugar, aclaremos que el Banco Central del Uruguay divulga la rentabilidad del sistema medida en períodos de doce meses y en Unidades Reajustables. Por supuesto, luego los analistas hacemos diversos cálculos sobre esa información proporcionada por el Banco Central.

Según esa información, la rentabilidad a febrero del sistema se situó en 12,7% en URs, esto es, considerando el año terminado en febrero de 2002 y midiendo el valor de los fondos previsionales en URs.

Esa rentabilidad de 12,7% en los doce meses a febrero fue claramente más baja que la que se venía registrando meses atrás. El cierre de 2001, por ejemplo, mostró una rentabilidad promedio del sistema de ahorro previsional de 19,8% en URs.

EC: - ¿Cómo resulta la conversión de esas rentabilidades de Unidades Reajustables a dólares?

PR: - A partir de nuestros cálculos, la rentabilidad en dólares a diciembre de 2001 había sido de 5,5%. En cambio, la rentabilidad en dólares para el año móvil terminado en febrero de 2002 fue negativa. en aproximadamente 1,6%.
EC: - A partir de esas cifras, Pablo, se me ocurren al menos dos observaciones. La primera es que, no importa qué medida de la rentabilidad se adopte, se produjo una caída importante de la rentabilidad entre los datos de diciembre y los de febrero. Además, creo que muchos oyentes se deben estar preguntando qué medida es más apropiada, si la rentabilidad en dólares o en URs, porque las diferencias son muy grandes.

PR: - Es cierto, Emiliano. Comencemos, si te parece bien, por el primer aspecto que mencionabas. Hubo en cualquiera de las dos medidas que analizamos, un descenso de la rentabilidad anual del sistema.

EC: - ¿Y a qué se debió esa pérdida de rentabilidad del sistema?

PR: - Básicamente a la desvalorización de los títulos de deuda pública, y en particular a la pérdida de valor de los bonos globales.

Si consideramos las cifras en dólares, el valor de los ahorros previsionales bajó aproximadamente 6% entre fines de febrero y fines de diciembre. los ahorristas en el sistema sufrieron una desvalorización de sus inversiones de 6% medidas en dólares porque cayeron los títulos de deuda pública, que conforman un alto porcentaje de la inversión de las AFAPs.

EC: - ¿A cuánto asciende ese porcentaje, Pablo?

PR: - Con las cifras de cierre de 2001, un 61% de los fondos administrados por las AFAPs se encontraba en títulos de deuda emitidos por el Estado uruguayo. Un 50% del total, en particular, estaba colocado en bonos globales. La desvalorización de los bonos globales que se produjo en enero y sobre todo en febrero, luego de la decisión de Standard & Poor's de rebajar la calificación de la deuda uruguaya, determinó una pérdida de valor de los ahorros previsionales que se vio reflejado en la reducción de la rentabilidad del sistema que mencionábamos recién.

EC: - ¿Cuáles son las otras colocaciones que realizan las AFAPs?

PR: - Siempre considerando la información a diciembre, las AFAPs tenían un 16% adicional de los fondos en depósitos a plazo fijo en instituciones financieras. Un 5% en valores del Banco Hipotecario, un 4% en valores emitidos por empresas privadas y un 11% en disponibilidades. Creo que queda algo así como un 3% en otras colocaciones de menor importancia.

EC: - Vayamos ahora al segundo punto que advertía recién. ¿Qué medición de rentabilidad es más adecuada, Pablo? ¿Por qué son tan importantes las diferencias según se mida en dólares o en URs la rentabilidad del sistema?

PR: - En teoría, es más adecuada la medición de la rentabilidad en URs. Hay que tener en cuenta que la Unidad Reajustable evoluciona en consonancia con la variación del Indice Medio de Salarios. Como el objetivo de los ahorros previsionales es permitirle a cada trabajador que cuando se retire obtenga una jubilación que no le signifique una pérdida de su ingreso mensual, parece más adecuado medir la rentabilidad en URs.

De todas maneras, todos estamos acostumbrados a medir las rentabilidades en dólares y por eso es muy frecuente la comparación. En la actualidad, como la devaluación supera fuertemente al porcentaje de suba de los salarios y como las colocaciones de las AFAPs están en activos nominados mayoritariamente en moneda extranjera, a pesar de que la rentabilidad en dólares fue negativa en los últimos doce meses, la rentabilidad en URs es muy elevada. En los últimos cinco años, la rentabilidad promedio del sistema fue de algo menos a 10% anual un URs. Sin embargo, este año tenemos una rentabilidad en URs de 12,7% anual después de registrar la pérdida de febrero.

EC: - ¿Y cómo son las perspectivas de rentabilidad para los próximos meses, Pablo?

PR: - Hay dos aspectos centrales a tener en cuenta. En primer lugar, pensamos que en los próximos meses se seguirá advirtiendo una diferencia sustancial entre la devaluación y la evolución de las URs, o de los salarios. Como la UR y los salarios seguirán cayendo de manera sustancial medidos en dólares en los próximos meses en virtud del ritmo devaluatorio que estamos teniendo, la rentabilidad del sistema previsional tenderá a ser elevada si se la mide en URs.

Ahora, la rentabilidad del sistema también dependerá en buena medida de lo que suceda con los títulos de deuda pública porque, como decíamos, los títulos de deuda pública son una parte sustancial de la inversión de las AFAPs y lo que sucedió en enero y febrero de este año deja bien claro eso. Si los bonos registraran nuevos descensos la rentabilidad en dólares de las AFAPs se vería resentida. Por el contrario, si los bonos recuperaran terreno, la rentabilidad del sistema mejoraría. En última instancia, dependerá en buena medida del comportamiento de las cuentas públicas y de la actividad económica este año.

EC: - ¿Qué perspectivas manejan ustedes, Pablo?

PR: - Nosotros vemos que el gobierno va a tener dificultades para cumplir sus metas fiscales este año. pensamos que el nivel de actividad y los ingresos tributarios van a registrar una contracción marcada y eso dificultaría sensiblemente el cumplimiento del objetivo de un déficit fiscal de 2,5% del PBI.

EC: - Para terminar, Pablo, un elemento que surge de tus comentarios es que la rentabilidad del sistema previsional es muy dependiente de lo que suceda con los títulos públicos. ¿Por qué razón las AFAPs tienen una inversión tan elevada en deuda pública uruguaya?

PR: - Es muy interesante tu pregunta, Emiliano. La regulación del sistema previsional establece limitaciones a las inversiones que pueden realizar las AFAPs. Las AFAPs tienen un mínimo obligatorio para invertir en títulos de deuda pública, por ejemplo. Pero en realidad, se advierte que en promedio, con algunas diferencias no significativas de una AFAP a otra, el sistema previsional se encuentra invirtiendo al máximo en títulos públicos uruguayos. A partir de abril, las AFAP no podrán invertir más de 60% del portafolio en títulos públicos. Actualmente pueden invertir hasta un 65% y tienen aproximadamente 62% en títulos públicos.

Podrían invertir bastante menos en títulos públicos pero prácticamente están en el máximo autorizado de inversión esos títulos.

EC: - ¿Por qué es eso, Pablo?

PR: - Habría que preguntarle a quienes toman las decisiones en las AFAPs, pero una hipótesis posible puede estar en la falta de alternativas atractivas.

Siendo que el mercado de capitales privados, de acciones y obligaciones negociables, resulta poco atractivo para los inversores, no quedan muchos instrumentos para las AFAPs. Las AFAPs no pueden realizar inversiones en mercados bursátiles fuera del país, ni en títulos públicos de otros países.

Es una hipótesis, pero pensamos que esa falta de opciones en el mercado interno, junto con la imposibilidad de invertir fuera del país, termina favoreciendo esa exposición de las AFAPs en títulos públicos.

EC: - Ahora, Pablo, ¿no es demasiado alta la inversión en títulos públicos? ¿No podría repetirse lo que sucedió en febrero?

PR: - Sin dudas es un tema opinable. Pero desde la perspectiva de minimizar el riesgo para los ahorristas, sería deseable que las AFAPs contaran con más opciones de inversión. Con opciones fuera del país, de modo de dar alguna protección a los ahorros de los trabajadores si en el país se suscitaran problemas graves. Con opciones fuera del estado uruguayo. de modo de dar más protección a los ahorros de los trabajadores ante la eventualidad de que el estado pase por dificultades financieras. Resulta en algún sentido contradictorio que los trabajadores tengan un sistema privado de ahorro jubilatorio, con miras a asegurarse una jubilación que no dependa del estado, como sí sucedía en el régimen anterior, y que esos ahorros se vuelquen en un porcentaje muy elevado en el propio estado.