¿A qué obedece la caída de los títulos públicos en las últimas semanas, y cuáles son las perspectivas?

Análisis económico de Tea, Deloitte & Touche

EN PERSPECTIVA
Jueves 18.04.02, 08.30.

EMILIANO COTELO:
En las últimas jornadas hemos informado de la tendencia decreciente que están presentando los títulos públicos uruguayos. Según ha destacado la prensa especializada, el riesgo país alcanzó esta semana a 640 puntos básicos (incluso ya habría pasado ese número), cuando algunos meses atrás el riesgo país oscilaba en niveles inferiores a los 300 puntos básicos.

Se trata, por lo tanto, de una suba muy fuerte del riesgo soberano uruguayo. Por eso, la propuesta para el análisis económico de hoy es examinar en detalle las causas de este incremento y las perspectivas para los próximos meses.

El diálogo es con el contador Alfonso Lema, socio de la consultora Tea Deloitte & Touche. Para empezar, ¿cuándo comenzó la tendencia creciente del riesgo país?

ALFONSO LEMA:
Tú adelantabas correctamente que el riesgo país superó esta semana los 640 puntos. Hay en el mercado varios cálculos del riesgo país, con leves diferencias entre ellos, pero la tendencia es claramente alcista. Durante todo el año pasado, el riesgo país se situó por debajo de los 300 puntos básicos. Pero a mediados de diciembre se comenzó a observar una incipiente suba del indicador, que continuó en enero y al final de enero se situaba casi en los 400 puntos. Luego vino la baja en la calificación de la deuda pública por parte de Standard & Poor's (a comienzos de febrero) y entonces se observó un salto inmediato del riesgo país, que se situó a mediados de febrero por encima de los 500 puntos. En las semanas siguientes se produjo un ajuste a la baja, que fue transitorio porque desde comienzos de marzo la tendencia ha sido creciente, y en esta última semana se produjo una suba apreciable. Con esas fluctuaciones es que llegamos a la situación actual de un riesgo país de 640 puntos básicos.

EC - Aclaremos en qué consiste el riesgo país.

AL - El riesgo país es la diferencia entre el rendimiento al inversor que proporciona un título uruguayo en comparación con un título de iguales condiciones de plazo y moneda pero libre de riesgo. Lo habitual es considerar como libres de riesgo a los títulos emitidos por el gobierno de Estados Unidos.

Que el riesgo país se sitúe en 640 puntos básicos, significa que en promedio el rendimiento para el inversor que adquiere hoy títulos uruguayos es 6,4 puntos porcentuales más alto que el rendimiento de los títulos de Estados Unidos. Para que quede claro, si un portafolio, una cartera de títulos estadounidenses integrado por títulos con distintos plazos de vencimiento, tiene un rendimiento promedio para el inversor de 3,5% anual en dólares, un portafolio similar de títulos uruguayos debería rendir aproximadamente 10% anual.

EC - ¿Y por qué a ese mayor retorno se le denomina riesgo país?

AL - Porque hay un principio de finanzas que dice que, bajo ciertas condiciones, si un activo financiero exige más retorno es porque es más riesgoso.

Los títulos uruguayos han caído sensiblemente en lo que va del año. Eso permite a quien adquiere el título ahora obtener el interés que está estipulado en el título, pero habiendo pagado menos por él. Entonces, el descenso del valor de los títulos uruguayos significa que quien compra ese título ahora obtiene un retorno mayor: obtiene 640 puntos más que comprando títulos estadounidenses. Y ese mayor retorno, se supone, obedece a que está asumiendo un mayor riesgo.

EC - ¿A qué se atribuye la tendencia declinante de los bonos o, lo que es su contrapartida, la tendencia alcista del riesgo país? Tú mencionaste la decisión de Standard & Poor's.

AL - Sin dudas la decisión de Standard & Poor's tuvo un efecto inmediato en el riesgo país allá por febrero, cuando se supo la decisión de la agencia.

Sin embargo, hay por lo menos otros dos elementos a considerar. El primero es que la tendencia creciente empezó antes de que Standard & Poor's decidiera remover el grado de inversión que le había otorgado al país en 1997. El segundo elemento es que la tendencia continuó mucho después de conocidas las decisiones de Standard & Poor's y de Fitch Ratings.

Otras veces lo hemos señalado en el programa, pero vale la pena reiterarlo: más allá del efecto que puedan tener los anuncios de estas agencias, la clave, a nuestro juicio, es que se advierten una serie de indicadores objetivos que evidencian un deterioro de las condiciones fiscales en el país.

EC - ¿Cuáles son esos indicadores?

AL - Básicamente, la deuda pública ha subido fuertemente. La deuda pública bruta pasó de un 33% del PBI en 1998 a una cifra superior a 50% del PBI en 2001.

Esta suba obedece a tres factores. El PBI cayó en términos reales en 1999, en 2000 y 2001. Eso contribuyó por otro lado a una suba del déficit fiscal, que se situó sistemáticamente en torno a 4% del PBI en los últimos tres años, obligando a una expansión del endeudamiento. A su vez, la caída del PBI tiende a reducir la base con la cual comparamos la deuda; tiende a reducir el denominador en el cociente deuda/PBI. Y finalmente, hay que contemplar que la deuda está nominada en moneda extranjera y que los precios internos medidos en dólares están cayendo, lo cual tiende a reducir todavía más el nivel de PBI medido en dólares. El PBI medido en dólares cae, entonces, porque se producen menos bienes y servicios y porque el valor en dólares de esos bienes y servicios disminuye.

EC - ¿Y esa tendencia creciente de la deuda no se detendrá este año?

AL - Pensamos que no. El gobierno ha hecho un esfuerzo de ajuste en los gastos, pero en otras oportunidades señalamos que ese esfuerzo no resultaría suficiente para bajar el déficit fiscal hasta alcanzar la meta que se propuso el gobierno.

En enero - febrero se observó una retracción de la recaudación tributaria que si persiste en lo que resta del año terminará absorbiendo una parte importante del esfuerzo de ajuste.

Por otro lado, pensamos que el PBI va a registrar un descenso muy significativo este año y que además se profundizará la caída de los precios internos medidos en dólares.

En ese marco, la relación deuda pública/PBI pensamos que seguirá creciendo fuertemente este año, y probablemente también el próximo.

EC - ¿Y no hay otros elementos que puedan compensar esa tendencia creciente del endeudamiento?

AL - Sin duda, la valoración que hacen los mercados del riesgo de un país depende de muchos factores. No se trata solamente de la deuda pública. Sin embargo, el énfasis lo hemos puesto en la deuda pública porque el nivel de endeudamiento del país se ha tornado muy elevado.

Por ejemplo, en su último informe sobre Uruguay, la agencia Fitch Ratings señalaba que la deuda pública uruguaya como porcentaje del PBI se encontraba en un nivel más elevado que el promedio de ese indicador para países que tienen igual calificación de su deuda. Según esa agencia, el país tiene ahora una nota BB+ y el nivel de endeudamiento público alcanzará, siempre según los cálculos de Ficth a casi 70% del PBI a fines de este año. Esa cifra es superior al 55% que es el promedio de endeudamiento sobre PBI que tiene el conjunto de países con nota BB+ (como la de Uruguay), pero además la BB y BB-, que son notas menores que las de Uruguay.

EC - Si entiendo el mensaje, no visualizan ustedes una perspectiva de mejora del riesgo país. ¿Es así?

AL - Es así. En las condiciones actuales, pensamos que la suba del riesgo país no parece que se pueda revertir a corto plazo.

La trayectoria de la deuda seguirá siendo creciente en lo que resta de 2002 y probablemente en 2003. Los mercados, a nuestro juicio, están incorporando esta visión en la valoración del riesgo Uruguay.

Un dato a tener en cuenta es que, así como Uruguay tiene un nivel de deuda que en 2002 superará holgadamente al nivel de endeudamiento promedio de los países con igual calificación de riesgo, también se observa que la prima de riesgo país actual es claramente mayor a la que pagan países con notas similares o algo mejores a las de Uruguay. Por ejemplo, Colombia, que tiene una calificación BB para Standard & Poor's, mientras que Uruguay tiene BB+, está pagando un premio por riesgo país de 470 puntos. Panamá, con la misma nota que Colombia y paga 350 puntos, mientras nuestro país, con una nota algo mejor, paga 640 puntos aproximadamente.

En otras palabras, el mercado está evaluando el riesgo Uruguay con una perspectiva menos favorable que la perspectiva que tienen las agencias calificadoras.

EC - Si la suba del riesgo país no se revierte en un plazo corto, ¿qué repercusiones debemos esperar sobre la economía uruguaya? La pregunta viene a colación porque justamente la semana pasada el Banco Central intentó colocar letras de tesorería por U$S 10 millones y hubo oferentes por solo 4 millones. El Banco Central decidió no tomar esas ofertas porque la tasa promedio era de 9,5%, y fue considerada demasiado elevada.

AL - Es cierto. Se me ocurren varios aspectos. Primero, si el riesgo país no cede en un plazo más o menos corto, a medida que se vayan renovando las series de títulos públicos que vencen este año observaremos que las nuevas emisiones se harán a tasas sustancialmente elevadas. En esa perspectiva, las tasas de interés que ofrecieron al Banco Central en la licitación anterior probablemente no resulten elevadas en comparación con las tasas que se deberá pagar en próximas emisiones.

En segundo lugar, y aún dejando de lado la posibilidad de que el riesgo país continúe subiendo, las tasas implícitas en los bonos uruguayos resultan muy elevadas. Efectivamente, una tasa de 10% en dólares, en el contexto actual de caída de los precios internos en dólares, es una tasa muy elevada en términos reales.

Creo que se puede concluir asimismo que para revertir este proceso de suba del costo del endeudamiento, el mercado va a exigir que se reduzca significativamente el déficit fiscal y que la economía retome la senda de crecimiento.

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Transcripción: TDT
Edición: Jorge García Ramón