CORRIMIENTO DE CINCO AÑOS, O DE MÁS PLAZO PERO CON MEJOR RENDIMIENTO

El gobierno presentó fórmula de canje de títulos de deuda pública

Presidente del BCU, Julio de Brun: Si prospera, se conseguirá un alivio en los compromisos hasta la mitad del próximo gobierno: hasta 2007 las necesidades de financiamiento del sector público por concepto de amortizaciones se reducirían a U$S 100 millones por año; en 2008 y 2009 a U$S 200 millones, algo totalmente manejable. Recién en 2010 volveríamos a una estructura de vencimientos similar a la actual, pero a esa altura (si la situación de la economía se ha estabilizado) son también cifras manejables. A partir de 2011 se vuelve al escenario actual, con vencimientos de U$S 700 a 800 millones.

EN PERSPECTIVA
Viernes 11.04.03, 08.40.

EMILIANO COTELO:
Tras varias semanas de trabajo, el gobierno presentó ayer los términos concretos de una operación de canje de títulos de deuda pública que aparece como innovadora en el contexto internacional.

Si bien es materia opinable, hay quienes creen que esta es la última carta del país en el camino hacia la estabilidad financiera. Por tanto, en su éxito probablemente esté en juego también la suerte de la economía uruguaya para los próximos años.

La propuesta final es de carácter “abierto”, en el sentido de que incluye una gama de alternativas de canje, entre las cuales cada acreedor podrá elegir la que le resulte más conveniente.

A partir de ahora se abre un plazo de algo más de un mes durante el cual los tenedores de papeles deberán manifestar su eventual adhesión al plan y en qué formato aceptarían este canje.

En cualquier caso el análisis de las alternativas resulta complejo, mucho más de lo que se esperaba.

Para tratar aclarar algunos aspectos de esta operación vamos a dialogar con el presidente del Directorio del Banco Central (BCU), economista Julio de Brun.

Para comenzar, ¿qué es lo que se busca con esta operación?

JULIO DE BRUN:
El objetivo fundamental es un alivio importante en los vencimientos de deuda, en un horizonte también relativamente largo, hasta 2007, 2008, de manera de lograr lo que para nosotros es un activo clave en el proceso de recuperación de la economía uruguaya: tiempo, tiempo para que haya un realineamiento en los precios relativos en la economía. Gran parte del peso de la deuda, el incremento del peso de la deuda el año pasado y su reflejo sobre los intereses es, sin duda, el efecto de la devaluación; atenuar ese efecto de la devaluación implica un tiempo relativamente prolongado. Y también tiempo para que, al ir mejorando las condiciones de la economía, se hagan viables los niveles de resultados fiscales que se requieren para hacer sustentable todo nuestro programa de endeudamiento.

EC - Por lo que usted decía, si la operación prospera, lo que se consigue es alivio en cuanto a los compromisos de la deuda en lo que queda de este período de gobierno y la primera mitad de la próxima administración.

J de B - Sí. En nuestras proyecciones –asumiendo alguna participación del orden del 90 por ciento, que es la mínima que tomamos para que el gobierno se obligue a hacer la transacción– hasta 2007 las necesidades de financiamiento del sector público se reducirían al orden de los 100 millones de dólares.

EC - 100 millones…

J de B - Por año. 100 millones o menos, que es perfectamente manejable. Incluso hoy, en la circunstancia de incertidumbre actual, hay un cierto acceso al mercado de capitales doméstico que permitiría fácilmente manejar esta cifra. En 2008 y 2009 estamos en 200 millones de dólares, o sea que también son cifras manejables, y ya recién hacia 2010 quedamos con una estructura de vencimientos similar a la que se tenía actualmente, pero si a esa altura la situación de la economía se ha estabilizado son también cifras manejables para lo que era tradicionalmente la capacidad de Uruguay de acceso al mercado.

EC - De modo que a partir de 2011 se vuelve al escenario actual en materia de compromisos.

J de B - A un panorama más o menos similar al actual. Ahí empiezan los vencimientos grandes que resultan de este reperfilamiento de deuda.

EC - ¿De qué orden, por ejemplo en 2011?

J de B - Van a andar en un máximo de 700, 800 millones de dólares. Uruguay normalmente, en los años en que gozaba de investment grade e incluso antes, siempre tuvo un normal acceso al mercado a niveles de 10, 12 por ciento del producto, incluso un poco más. O sea que estamos hablando de niveles que son razonables para un país que a esa altura tiene que haberse estabilizado, recompuesto sus finanzas públicas y estar en una senda de crecimiento.

EC - Los corrimientos llegan hasta 2033. En ese año sí hay una carga fuerte de vencimientos: 1.500 millones de dólares.

J de B - Sí, pero…

EC - Está lejos, sí, pero…

J de B - Pero Uruguay en años normales puede conseguir financiamiento para esa cifra; además se puede conseguir la colocación de un nuevo bono y demás. Lo que se busca con algunos años de vencimientos grandes que tienen asociado un bono importante –en el caso de que haya una adhesión importante a la opción liquidez que estamos ofreciendo dentro del canje– es solucionar un problema que también tiene la deuda uruguaya, que es –no sólo que Uruguay es un país chico, lo que de por sí genera problemas de escala a nivel internacional– que fragmentábamos nuestras emisiones de deuda a tal punto de que eran de poca significación en el portafolios de cualquier inversor en el mundo. Un problema durante la crisis del año pasado era que, justamente, ante las malas noticias de Uruguay, había venta de papeles uruguayos; al haber muy poco mercado eso generó un colapso aún mayor en los precios de nuestra deuda. El hecho de tener papeles grandes, de circulación importante, superior a 500 millones de dólares, ya de por sí hace que, sobre todo los títulos internacionales, tengan presencia en índices como el EMBI (Emerging Market Bone Index), por ejemplo, ya que al estar incluido este tipo de índices la deuda uruguaya pasa a formar parte de un portafolios de mercado que tiene que tener como referencia cualquier administrador de fondos de inversión. Podrá estar un poco sobrecargado o algo por debajo de lo que es el promedio, pero hay que tomarlo como referencia y eso de alguna manera induce a que haya transacciones sobre papeles uruguayos, lo cual ayuda a darles liquidez y a atenuar las fluctuaciones en los precios.

EC - Es la cara positiva de lo que la operación de canje incluye en cuanto a concentración de vencimientos en algunos años en particular.

J de B - Exacto. Eso fue una demanda que escuchamos durante todo este período de consulta: poder tener más liquidez en los papeles uruguayos. Como por otra parte hay intereses de inversores minoristas, cuya atención evidentemente no es estar armando portafolios sino tener más o menos seguros sus vencimientos y pagos de cupones de capital, creamos estas dos grandes opciones: uno, la opción extensión, que busca una extensión de plazo en general del orden de los cinco años, manteniendo moneda, capital y tasa de interés en términos generales, y esta segunda, para inversores un poco más sofisticados, que miran mucho más a la administración de portafolios y para quienes la liquidez es un valor importante; para ellos a su vez logramos una extensión de vencimientos un poco mayor.

EC - La segunda opción implica corrimientos más largos, pero al mismo tiempo compensaciones por el lado del rendimiento de los papeles.

J de B - Hay un movimiento hacia papeles de cupón fijo, que también suelen ser atractivos para algunos administradores de fondos. Como tenemos que entrar a hacer cambios que implican modificaciones de tasas de interés y demás, además de plazos originales –porque al concentrar en un solo papel hay que ir resumiendo la heterogeneidad de los instrumentos actuales en uno solo–, hay que hacer compensaciones también en el capital del bono en cuestión. Quienes hagan los cálculos van a ver que cuando hay aumentos de interés hay alguna reducción de capital y cuando hay reducciones de interés porque el cupón actual es mayor que el que se concentra eso se compensa con un aumento de capital, de tal manera que las opciones económicas sean lo más equitativas posible en todos los casos.

***

EC - ¿Qué títulos no están incluidos en esta operación, qué papeles no están incluidos?

J de B - Los papeles en moneda nacional; esto es, los expresados nominalmente en moneda nacional o algún tipo de indexador como la UR o la UI, y los nominados en moneda extranjera de plazo original menor a un año, que en estos momentos son fundamentalmente las letras que semanalmente está emitiendo el BCU.

EC - ¿De qué monto en total estamos hablando?

J de B - De unos 5.300 millones de dólares.

EC - ¿Qué proporción del total de títulos vencía este año 2003? ¿Cuánto era en dinero en cuanto a compromisos?

J de B - Tendríamos unos 500 millones de dólares de amortizaciones proyectadas que se reducen a menos de 100, a alrededor de 50, si el canje es exitoso.

EC - Vamos a ver las dos opciones que usted anunciaba. La primera de ellas es un corrimiento simple de cinco años en los vencimientos, manteniendo el resto de las características del papel.

J de B - Exacto. Hay algunas excepciones en los casos de vencimientos en los próximos tres meses, o sea los vencimientos más cortos; en esos casos la prórroga es sólo de tres años. Eso incluye todas las letras en dólares que van a formar parte de la operación, que eran letras que se habían emitido en años anteriores con plazos del orden de uno o dos años y el bono del tesoro local serie número 32. Todos esos papeles se canjean por un bono 2006, que a su vez tiene un esquema de amortizaciones graduales en los próximos años: 20 por ciento en 2004, 20 por ciento en 2005, 60 por ciento en 2006. En estos casos estamos teniendo una tasa de interés de 5,25 que refleja aproximadamente lo que han sido las últimas licitaciones de letras de tesorería; además incluyen un pago al contado de 15 por ciento. La idea aquí era dar a estos papeles de vencimiento más inmediato un tratamiento análogo en términos de rendimiento a lo que son hoy por hoy las emisiones de letras del mercado local y tratar de acortar en lo posible la extensión de plazos porque en general hubieran sido los más castigados en términos comparativos dentro de todo lo que es nuestro universo de papeles.

EC - Dejando de lado esa excepción, una de las alternativas consiste en un corrimiento de cinco años de los vencimientos actuales, manteniendo las demás características del papel, moneda…

J de B - Capital, interés y moneda; exacto. O sea que los bonos en euros se canjean por bonos en euros, los bonos en yenes se canjean por bonos en yenes, los papeles chilenos se canjean por pesos chilenos, los papeles en dólares se canjean por papeles en dólares, manteniendo en líneas generales su tasa de interés y su capital.

EC - La otra alternativa es más compleja.

J de B - La otra alternativa, o sea la opción que a partir de allí tiene el inversor, es ir a un papel un poco más extendido en madurez. Lo que hacemos es concentrar vencimientos en lo que llamamos una suerte de bono ancla, tanto en la emisión local como en la internacional. Al reunir en un solo instrumento papeles con distintas tasas de interés y demás hay que hacer otro tipo de compensaciones; y al haber cambio de moneda, en el caso de los papeles en euros, yenes o pesos chilenos, hay también ajustes de capital, simplemente debidos a los arbitrajes de tasas de interés y de cotizaciones forward en cada uno de estos instrumentos.

EC - No quiero entrar en el detalle de las distintas alternativas...

J de B - Estaríamos bastante rato.

EC - ...porque nos llevaría mucho tiempo y sería difícil de seguir por radio. Estaba viendo un cuadro que se publica hoy en el diario El Observador; me llamó la atención porque para el global 2009, a tasa de 7,875 por ciento anual, en la opción extensión –la que en teoría era simplemente un corrimiento de plazo de cinco años– por un papel de 100 dólares el inversor recibe un bono por 80 dólares con vencimiento 2014 –ahí sí hay un corrimiento de cinco años, con la misma tasa que tenía– y otro por 20 dólares –los 20 restantes– con vencimiento 2033, con tasa 7,875. Entonces la opción extensión no es sólo corrimiento de plazo.

J de B - Por eso le decía: hay algunas extensiones que hacen sobre todo al cálculo de que hubiera un tratamiento lo más equitativo posible entre los distintos acreedores. Del mismo modo que a los bonos muy cortos se les hace una extensión de plazo menor, con un esquema amortizable –ahí además hay un cambio en la tasa de interés–, en los casos de los bonos con vencimientos entre 2009 y 2012, si uno hace los cálculos económicos de lo que implica una extensión de plazo de cinco años cuando uno ya tiene de por sí un papel con un horizonte más largo de vencimientos, el efecto económico del corrimiento era prácticamente nulo, simplemente se corría cinco años. Como un elemento fundamental en toda esta transacción era tratar de respetar en lo posible la equidad entre acreedores –eso es lo que la hace un poquito compleja– entonces, para que tuvieran una contribución análoga en la salida de todo este problema a la que puede tener un papel de vencimiento más corto, en estos casos, además de un porcentaje de una extensión de cinco años, hay un porcentaje de extensión mayor hacia este otro bono ancla de 2033.

EC - Claro, pero el hombre tenía un papel que vencía en 2009 y se queda con uno que vence 80 por ciento en 2014 y 20 por ciento en 2033.

J de B - Sí, pero si usted mira la estructura de precios de la deuda uruguaya va a encontrar que en vencimientos de 2009 hacia 2003 –y más aún cuando por efecto del canje va a haber otra recomposición de precios, incluso más favorable para la deuda uruguaya– no hay diferencia de precios significativa en papeles que vencen de 2009 en adelante. Desde el punto de vista económico no hay un daño significativamente mayor en términos de precios, de valores de los papeles; lo que hay es una contribución en tiempo que, dados los horizontes de plazos de que estamos hablando, es lo que hace que su contribución al problema sea más o menos análoga a la que hacen los tenedores de papeles más cortos.

EC - ¿De alguna manera fue sondeada esta forma de canje, esta modalidad que estamos comentando?

J de B - El tema es que, justamente, para los que tienen papeles largos la extensión de plazos es un tema menor frente a la posibilidad de solvencia. El que tiene un papel 2012 no está tan preocupado como inversión hoy; puede haber alguna excepción, puede haber algún fondo que tiene que liquidarse en un año determinado al cual la extensión de plazo puede ocasionarle algún tipo de problemas, pero pueden ser casos muy puntuales. En general el que tiene un bono largo no está apuntando a la recuperación de ese dinero en un año determinado en el futuro sino a la renta que le da, a la liquidez que tenga en el mercado o a la valorización que eventualmente pueda tener. Para ese tipo de tenedores el argumento fundamental es la solvencia: si el país está en condiciones de pagar su deuda normalmente en la próxima década se le resolvió el problema.

EC - Vamos a algunas preguntas más generales. ¿Cuál es el nivel de adhesión que debe producirse para que la operación de canje prospere?

J de B - Hay dos umbrales. Para que el gobierno se obligue a aceptar toda la transacción debe producirse una adhesión por encima del 90 por ciento, siempre y cuando haya un 90 por ciento de participación en los bonos de horizonte de aquí a los próximos cinco años, donde además tenemos concentrado el problema de liquidez; y hay un umbral de entre 80 y 90 por ciento donde el gobierno tiene la opción de aceptar la transacción o no. Por debajo de 80 por ciento el inversor que había sometido su consentimiento al canje recupera su iniciativa y puede retirar su oferta, entonces el canje no se lleva adelante.

EC - El plazo para expresar la adhesión al canje vence el 14 de mayo para los bonos locales.

J de B - Exacto; y 15 de mayo para los bonos globales.

EC - Falta poco más de un mes. ¿Se irá conociendo el nivel de adhesiones alcanzado con el correr de los días?

J de B - No, no podemos; sólo vamos a informar al final de la transacción cuál fue el porcentaje de adhesión alcanzado.

EC - No pueden…

J de B - No, no.

EC - ¿Por qué no se puede?

J de B - Temas regulatorios; no solamente a nivel doméstico, sino además internacional. Se entiende como una influencia indebida sobre grados de adhesión de acreedores; no podemos informar sobre el avance de porcentajes mientras la transacción se está llevando a cabo. Una vez culminada se indicará cuál fue el porcentaje alcanzado.

***

EC - Estábamos hablando de cuál es el porcentaje de adhesión al canje que obliga al gobierno. El canje se pondrá en marcha con una aceptación del 90 por ciento, entre un 80 y 90 por ciento de adhesión quedará a decisión del gobierno uruguayo y por debajo del 80 por ciento…

J de B - ...el inversor recupera la posibilidad de retirar su oferta y básicamente no se haría la transacción.

EC - En esta hipótesis, supongamos que la operación de canje no prospera, ¿qué ocurre?

J de B - Volvemos a la situación de enero de este año: toda la negociación con los organismos internacionales vuelve a foja cero. Eso incluye todos los desembolsos de este año y el próximo con el Fondo Monetario (FMI), el Banco Interamericano de Desarrollo y el Banco Mundial.

EC - Usted acaba de decir que en esa hipótesis toda la negociación con los organismos internacionales vuelve a foja cero.

J de B - Exacto.

EC - ¿Cae la carta intención con el FMI, por ejemplo?

J de B - No diría que cae la carta intención porque evidentemente no quedamos fuera de programa por ese solo hecho, pero hay que ver cómo se llena esa brecha de financiamiento entre este año y el que viene, que se estaba solucionando con esta transacción. Esa brecha es de tal magnitud que difícilmente uno pueda justificarla diciendo que la financia yendo al mercado de capitales a obtener financiamiento y demás. Seguramente haya que empezar a trabajar en otra alternativa.

EC - ¿Ese es el escenario del default?

J de B - Yo no le pondría nombre, simplemente es un escenario en el que habrá que volver a hacer propuestas a los inversores para tratar de lograr el alivio en el financiamiento que se necesita para poder cumplir con el programa previsto. En ese caso, ciertamente, lo que podamos proponerles va a ser menos atractivo de lo que se les puede proponer hoy.

Nuestro planteo a la comunidad de inversores en general, en este tema, ha sido que Uruguay tiene un problema pero estamos actuando preventivamente, mientras aún nos mantenemos al día con nuestras obligaciones y demás, y cuando todavía tenemos tiempo para, con un pequeño sacrificio de los inversores que básicamente se traduce en un estiramiento de plazos, poder llegar a una solución que es la mejor para ambas partes, de la cual el principal beneficio para los inversores es una recuperación en el valor de las inversiones. O sea que de alguna manera apelamos a la racionalidad del inversor para que éste, actuando en su propio beneficio en definitiva, contribuya a lograr con esta salida la mejor solución para todas las partes. Lo que pueda venir si esto fracasa evidentemente va a ser peor para ambas partes que esta situación, tanto para Uruguay como para sus inversores.

EC - Como se ha dicho más de una vez en estas semanas, lo de “canje amistoso” hay que tomarlo entre comillas.

J de B - Es amistoso en el sentido de que nosotros no fuimos a los inversores a imponerles un “Tómelo o déjelo” liso y llano sobre una propuesta elaborada por el gobierno a su propia conveniencia. El proceso de consulta tuvo como objetivo recoger lo que el mercado aspiraría como una transacción razonable entre un deudor en problemas y un acreedor; hemos estado manejándolo en ese sentido. Son procedimientos de mercado para situaciones de deudores en problemas. El país no vino un día y dijo “Dejo de pagarles, el problema de mis pagos pasó a ser un problema de mis acreedores”, mientras sigo con mi situación económica, ignorando y dando la espalda a la situación de los acreedores.

Al revés: fuimos a los acreedores, les explicamos el problema y dijimos “Necesitamos su cooperación”. De esta manera entendemos que es un juego de ganar para ambas partes, desde el punto de vista del gobierno significa lograr alivio en el pago de su deuda, poder mantenerse al día, mantener su reputación de buen pagador y mantener aunque sea un acceso mínimo a fuentes de financiamiento en los próximos años; y desde el punto de vista del inversor significa eliminar las incertidumbres en materia de deuda uruguaya y habilitar una rápida recuperación en el precio de los papeles, que es a lo que todo el mundo aspira, más allá de cálculos específicos que uno pueda estar haciendo sobre cada serie en particular.

EC - Cuando conversamos, hace pocos días, con el doctor Arturo Porzecansky, en Nueva York, responsable de ABN-Amro para mercados emergentes, una de las cosas que señalaba después de haber escuchado las explicaciones de los representantes del equipo económico uruguayo era que los inversores seguramente iban a exigir algún tipo de documentación que garantizara que el plan de pagos que está proponiendo el gobierno es sustentable a mediano y largo plazo. ¿Se está ofreciendo esa documentación?

J de B - Tendría que chequear si ya está disponible. Nuestra idea era –más allá de estudios que uno pueda hacer y demás– divulgar los informes de los organismos multilaterales, en particular los del FMI, respecto de la sustentabilidad de la deuda uruguaya, que se elaboraron a partir de borradores iniciales de lo que podía ser esta propuesta, pero además a partir de la evaluación macroeconómica que hizo el FMI junto con el BID y el BM sobre las perspectivas de crecimiento de Uruguay en los próximos años, que muestran básicamente los escenarios que ayer presentábamos en nuestra oferta en la Bolsa de Valores, donde hay una declinación lenta pero persistente del ratio deuda/producto en los próximos 10 años, hasta llegar a niveles mucho más manejables que los actuales.

EC - Ustedes tienen que terminar de convencer a los inversores de que el problema que tiene Uruguay es de liquidez, no de solvencia.

J de B - Sí, ese es nuestro diagnóstico. Ahora es un diagnóstico compartido por los organismos multilaterales, por todos ellos; en algún momento había algunas diferencias, pero la evolución de la economía uruguaya de agosto para acá ha ido haciendo converger el diagnóstico de que el brusco aumento del ratio deuda / producto de Uruguay en el año 2002, que de alguna manera se extiende a 2003, es fruto del enorme colapso que sufrió la economía uruguaya durante el año 2002 en materia cambiaria y en materia de nivel de actividad y que, dando el tiempo oportuno para que los precios relativos se ajusten y la actividad vuelva a crecer, lo que a su vez favorecerá los niveles de recaudación como para reducir los niveles de déficit fiscal que tenemos actualmente, podemos entrar razonablemente en un terreno de deuda sostenible a mediano plazo, que es lo que procura viabilizar esta propuesta.

EC - Seguimos más o menos en el mismo terreno. ¿Cómo analizan la respuesta de las calificadoras de riesgo? Ayer mismo Standard & Poor’s y Fitch bajaron la calificación de Uruguay.

J de B - Aquí hay dos temas. Uno es –que es más una technicality que otra cosa– que en general la primera opinión de las calificadoras de riesgo en las situaciones de canje de deuda es considerarlas una especie de default, o un evento cercano al default, por más que el país siga al día con sus obligaciones.

EC - Esas dos calificadoras nos colocaron al borde del default.

J de B - Sí. Y eventualmente, aparentemente por lo que surge de su opinión –nos lo habían adelantado tentativamente cuando tuvimos alguna conversación con ellas después de anunciar el inicio del período de consultas–, va a haber durante algún tiempo dos calificaciones: una sobre los bonos nuevos y otra sobre la deuda canjeada u objeto de canje, la cual entraría en alguna característica de default o de selective default, dependiendo de la calificadora.

Quiero enfatizar que es una definición fundamentalmente técnica, de criterio, de las calificadoras, no es la habitual. De hecho hay seguros de default, por ejemplo en el mercado estadounidense –algunos inversores en bonos uruguayos han contratado esos seguros–, y esta transacción no dispara ese tipo de acuerdo. En esos casos el default está definido como cesación de pagos, que es la definición más habitualmente entendida.

EC - Un oyente pregunta: “Hicimos toda esta operación para evitar el default pero las calificadoras anunciaron que de todos modos nos van a poner calificación de default selectivo. ¿No hubiera sido preferible hacer una quita de una vez y limpiar el campo para el futuro?”.

J de B - Esa opinión ha estado sobre la mesa. “Ya que tira la chancleta, disfrútelo”; es la conclusión que surge de una cosa así. Es realmente irresponsable.

EC - Usted dice que ha estado sobre la mesa; claro, por ejemplo en las declaraciones del doctor Tabaré Vázquez. Pero ha estado sobre la mesa también en algunos de los planteos que ustedes recibieron de tenedores de títulos.

J de B - Claro, en definitiva el que está preocupado por la recuperación de valor del título… Vamos a ponernos en la situación en la que eventualmente pueden estar algunos inversores: a un inversor que compró un papel a 40 puede importarle poco que uno haga una quita de 20, 25 por ciento en el valor del capital, porque en definitiva si el papel sube a valores de 60, 75 está ganando dinero. Lo que le importa es asegurarse que el papel suba de valor. Si puede asegurarse de que sube de valor porque la deuda se hace insostenible, porque uno hace una quita a los acreedores, su actitud es “Haga una quita y de esa forma a mí ya me está beneficiando por el incremento de precio”. Esa no es, ciertamente, la situación de todos los inversores, sobre todo de los minoristas que miran la inversión en bonos como una perspectiva a largo plazo de tener un capital asegurado para el momento de retiro o un momento de necesidad en el largo plazo y demás; para ellos importa mucho la recuperación de valor por si es necesario deshacer la inversión por otras necesidades; pero también es fundamental mantener las características esenciales del papel, sobre todo en lo que tiene que ver con capital y cupones. Uno tiene que armonizar ambos intereses. En estos casos es mucho más fácil armonizarlos porque la perspectiva que nosotros tenemos de la deuda uruguaya es que con el tiempo apropiado para restablecer la economía de la crisis del año pasado se puede entrar perfectamente en un terreno de deuda sostenible a largo plazo.

Pero además hay implicancias que también es muy importante tener en cuenta en cualquier escenario de cesación de pagos lisa y llana. Todo el problema del sistema financiero que Uruguay vivió durante el año 2002 tuvo una raíz en la asociación que había entre las dificultades de pago por parte del gobierno y lo que eso podía implicar sobre la capacidad del Estado de responder o de apoyar al sistema financiero. Si uno decididamente entra en un esquema como ese que usted señala que otros sugieren, de dejar de pagar, otorgar quitas y demás…

EC - El planteo no era dejar de pagar, sino incluir una quita en la oferta.

J de B - Sí, pero la señal al momento siguiente es que uno va a ofrecer una quita también a los depositantes del Banco República o que va a hacer quitas por otros lados. Al otro día usted tiene enormes problemas en el sistema financiero. Ir por ese camino es sacrificar las posibilidades de restablecimiento de la confianza en el sistema financiero y en las finanzas de la economía uruguaya en general. Habiendo un escenario razonable dar tiempo para recomponer la economía tras el violento shock que recibió el año pasado, habilitar con esto entrar en un proceso de sostenibilidad de la deuda a largo plazo, creo que es el mejor escenario para todos para sacar el tema de la mesa, poder mejorar las condiciones de reactivación de la economía y empezar a restablecer la confianza en el sistema financiero, que es clave para que haya crédito y la economía pueda empezar a funcionar normalmente.

EC - Volvemos al tema de cómo convencer a los tenedores de papeles de ingresar en esta operación de canje. Ustedes tienen otra herramienta a disposición, que creo que están usando: embellecer los nuevos papeles y afear los vigentes, los que van a pasar a ser “viejos” si la operación se realiza. ¿De qué manera actúan en unos y otros?

J de B - Los que participan en el canje tienen alguna entrega anticipada en efectivo de sus documentos.

EC - ¿Cómo es eso?

J de B - En los papeles más cortos hay un pago de dinero anticipado del orden del 15 por ciento, que es una especie de amortización anticipada. Además para todos los papeles que entran en el canje se paga el cupón corrido de interés hasta la fecha de la operación en efectivo –porque a partir de ahí comienza a correr todo el mecanismo de pago de intereses de los nuevos bonos–. No podemos dar muchos estímulos económicos adicionales sobre los papeles nuevos por las propias dificultades que desde el punto de vista financiero vive hasta el momento el gobierno uruguayo, pero es el esfuerzo que podemos hacer para que haya algo inmediatamente a cambio de entrar en la transacción.

Desde el punto de vista de los papeles que no entran en el canje yo diría que la filosofía en general en todo esto es que, con este perfil de deuda, Uruguay tiene un problema; cambiar hacia otro perfil de deuda resuelve el problema; para los que decidan permanecer con el perfil de deuda actual –uno tiene todo el derecho a no canjear, la operación es voluntaria– tiene que quedar claro que no podemos beneficiarlos porque otros que canjean de alguna manera reducen las necesidades de pagos en el futuro inmediato. Nosotros calculamos las metas de reserva sobre la base de un 100 por ciento de participación, o sea que no vamos a comprometer el acceso a financiamiento, del cual en definitiva depende el funcionamiento del Estado uruguayo en los próximos años, por pagar –si no tenemos recursos suficientes– documentos que no adhirieron al canje.

EC - ¿Qué significa eso: qué consecuencias pueden experimentar quienes se queden con los papeles viejos?

J de B - Las mismas que tendríamos hoy si no hiciéramos el canje. Los precios de la deuda uruguaya hoy reflejan que Uruguay tiene dificultades para pagar y que tiene riesgos en cuanto a incumplimiento de sus obligaciones. Hay una salida a disminuir los riesgos e ir a papeles más seguros desde ese punto de vista, que son los ofrecidos en el canje; el que quiera quedarse va a permanecer en la misma situación en que está actualmente. Si Uruguay consigue recursos para seguir pagando toda su deuda va a poder hacerlo; si tenemos problemas de pago esos problemas se van a concentrar sobre los papeles que no se canjean. Por eso hay toda una separación entre los papeles nuevos y los viejos. Se está planteando cláusulas de consentimiento de salida en los bonos globales que eliminan la cláusula de default cruzado con los papeles domésticos. Hasta hoy, si Uruguay dejaba de pagar algún papel, algún bono local o algún bono externo, eso implicaba la inmediata aceleración de los vencimientos de todo el resto de la deuda. Eso se elimina a partir de ahora, o sea que cada papel va a quedar aislado desde ese punto de vista. Además se está proponiendo reducir la capacidad de reclamar contra bienes del Estado en el caso de los bonos externos, se está reduciendo la liquidez de los bonos que no entran en el canje a través de eliminarlos de las listas de cotización, ya sea en el caso de la bolsa uruguaya o de los bonos externos, darlos de baja también en los listados que tienen otros mercados internacionales. A su vez, por el propio hecho de ser eventualmente calificados como de default o de selective default, esos papeles que no entran en el canje, los viejos, disparan algunas otras medidas regulatorias –algunas de ellas ya existentes– en cuanto a cómo pueden ser computados esos valores públicos, por ejemplo, como garantías. Hasta hoy los valores públicos uruguayos son garantías computables en créditos bancarios; desde el momento en que se realice la transacción los papeles viejos van a dejar de ser garantías computables, por lo tanto o se cambia la garantía o los bancos van a tener que hacer previsiones sobre créditos otorgados con garantías de papeles viejos. La posibilidad de ser cotizados también cambia la evaluación, van a tener que ir a evaluaciones basadas en la última evaluación a mercado, incluso con alguna previsión adicional. Cambian también las mediciones sobre cómputo de riesgo. Dejan de ser valores aceptables como garantías o para algunos trámites ante el BCU, como puede ser constitución de casas de cambio, instituciones financieras externas, en fin…

EC - Queda claro que se castiga duramente a los papeles “viejos”, a los hoy vigentes.

J de B - Es consecuencia de que pierden su calidad de papeles cotizables, e incluso porque esos papeles específicamente pasan a ser considerados como de selective default.

EC - A propósito de los papeles nuevos, éstos van a incluir cláusulas de acción de colectiva.

J de B - Exacto.

EC - ¿Qué cosa concretamente permitirán esos papeles nuevos?

J de B - Hay una tendencia en el mercado internacional, en el mercado de deuda soberana, a establecer mecanismos más claros, más rápidos, más ejecutivos de solución para un país que está en problemas para que pueda tener una rápida negociación con sus acreedores.

Hubo una larga discusión sobre este tema. En general los países –como Uruguay en su momento, cuando tenía investment grade o México que lo tiene y se planteó ese dilema en su última emisión– tienen la preocupación de que la inclusión de esa cláusula en la emisión pudiera afectar el interés que pagan por ese papel, su aceptación en el mercado o incluso su calificación de riesgo crediticio.

EC - Concretamente se trata de que se permite el cambio en las condiciones de pago si una mayoría del 85 por ciento de los tenedores así lo acuerda.

J de B - Exacto.

EC - Obliga a renegociar al resto de los tenedores que puedan estar resistiendo el canje.

J de B - Exacto.

EC - ¿Eso es bueno o es malo para un papel nuevo?

J de B - No hubo mucho debate sobre eso.

EC - ¿No implica anticipar que esta va a ser la primera de varias reestructuras?

J de B - Esa era una preocupación que teníamos al iniciar el proceso de consultas, y queríamos chequear cuál era el estado de opinión del mercado respecto de este tipo de cláusulas. Pudimos comprobar que en general hay receptividad porque justamente evitan un problema mayor, que es que cuando un país está en problemas. Si no existen esas cláusulas, la única forma de llegar a un rápido acuerdo es con un 100 por ciento de participación de los acreedores, lo cual es prácticamente inalcanzable. Con niveles de participación relativamente altos, como el que está proponiendo Uruguay, se busca dar tranquilidad a los inversores en cuanto a que no se va a utilizar este tipo de cláusulas a través de asegurar la participación de inversores que de alguna manera ya puedan estar de acuerdo con el gobierno en entrar a la transacción.

La preocupación que se tiene a veces en el exterior es que si un gobierno llega a un acuerdo con inversores locales de modificar las condiciones del bono, eso inmediatamente hace obligatoria la transacción para los inversores externos. Por eso ponen umbrales relativamente altos, del orden del 85 por ciento, para disminuir sustancialmente ese riesgo. La opinión en el mercado en general es que el hecho de que un papel tenga o no cláusulas de acción colectiva está empezando a dejar de ser un tema importante respecto de su evaluación. El mercado está reconociendo que la existencia de ese tipo de acuerdos permite soluciones más rápidas en caso de un deudor en problemas que los mecanismos actuales, con los cuales si todo va bien, todo va bien; pero si todo va mal realmente hay un problema serio y una enorme trabazón para llegar a un acuerdo entre deudor y acreedor.

***

EC - ¿Cuándo salen al exterior a dialogar con los inversores?

J de B - Todavía no tenemos agenda definida; es probable que sea en la semana siguiente a Semana Santa.


Carta de Intención y Memorandum de Entendimiento, Febrero 2003


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Transcripción: María Lila Ltaif Curbelo
Edición: Jorge García Ramón

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