QUIENES ESPERABAN UN DEFAULT AHORA COMPRAN: SUBEN LOS PRECIOS DE LOS BONOS Y BAJA EL RIESGO PAÍS

Se aproxima el plazo para
el canje de deuda pública

Corredor de bolsa Ángel Urraburu: De los clientes contactados, 92 a 94% acepta los nuevos papeles. El problema es la dispersión de los tenedores individuales: no se tiene noticia de más del 30%, y por eso se debería estudiar una extensión del plazo para quienes no puedan acceder en tiempo. Es lógico que el BCU anuncie que quienes no acepten el pago tendrán problemas para cobrar. Forma parte del marketing y también de la realidad financiera.

EN PERSPECTIVA
Martes 06.05.03, 09.10.

EMILIANO COTELO:
Faltan ya pocos días para el 15 de mayo, cuando expira el plazo para que los tenedores de títulos de deuda pública uruguaya presten su consentimiento formal al canje de papeles propuesto por el gobierno.

Bancos y corredores de bolsa están recibiendo a buen ritmo las adhesiones, pero parece que los porcentajes siguen lejos todavía de la “casi unanimidad” que auguraban los sondeos previos. Hay quienes creen que es natural que parte de los acreedores espere hasta último momento para firmar, especulando con el comportamiento del grueso de sus colegas.

Mientras tanto, la Bolsa de Valores de Montevideo (BVM) solicitó que se amplíe el plazo original para la recepción de adhesiones, medida que –según trascendió– no estaría en los planes del gobierno.

Para conocer los motivos de este pedido y detalles de cómo avanza el proceso de adhesión, vamos a dialogar con el señor Ángel Urraburu, corredor de bolsa.

Están involucrados en esta operación de canje U$S 5.300 millones en títulos de deuda pública, ¿verdad?

ÁNGEL URRABURU:
Exactamente.

EC - ¿Qué porcentaje se encuentra en manos de particulares bajo custodia de bancos y/o corredores de bolsa acá en Uruguay?

AU - Aproximadamente un 75 por ciento, pero justamente ese es el porcentaje al cual vamos a acceder con total claridad cuando el canje se concrete. La dificultad más grande para evaluar ese porcentaje es saber cuáles son los bonos y qué cantidad de los mismos está en manos de los ahorristas uruguayos.

EC - 70 a 75 por ciento. ¿A su vez, en esa cantidad hay que contar, por ejemplo, los papeles que se encuentran en manos de agentes institucionales, por citar un caso, Afap?

AU - Exactamente. A nivel local se considera a los agentes institucionales, Afap, bancos y a los ahorristas particulares, que es donde los bonos están más atomizados, más distribuidos, más desparramados, donde se hace difícil penetrar. Hay mucha gente que mantiene una relación prácticamente constante con los corredores: va a cobrar los cupones de los intereses a los escritorios cada seis meses, mantiene fluidez en el trato porque opera usualmente, pero hay gente que compró sus bonos hace tiempo a la que incluso le hemos perdido el rastro, o sea que no es fácil llegar a todos los tenedores de papeles. También existen bonos afectados a alguna sucesión, algún cofre cerrado y bloqueado judicialmente... No es una tarea fácil; realmente se nos está haciendo muy duro. Vamos a ver qué resultado tenemos.

EC - Algunos han entregado sus papeles en custodia a un corredor de bolsa, por ejemplo, pero usted dice que no es el conjunto de la realidad.

AU – No; ese quizás pueda ser el 50, el 60 por ciento de las carteras. Pero hay un amplísimo porcentaje que mantiene sus valores en los cofres. Eso es algo que identifica mucho al ahorrista de este país, que lo diferencia del resto. Acá la cultura del ahorrista es tener sus bonos, mantener el anonimato en forma absoluta; tenerlos en el cofre... Incluso en el cofre realiza distribuciones entre familiares, cosa que la deja más tranquila, sobre todo cuando llega a determinada edad.

EC - ¿Se puede manejar porcentajes aunque sean aproximados sobre el grado de adhesión formal que ya se ha alcanzado, cuando estamos a 10 o nueve días del vencimiento del plazo?

AU - Pienso que manejar porcentajes del grado de adhesión global sería muy temerario, no estoy en condiciones de manejarlos. Sí puedo comentarle cómo está marchando la adhesión al canje en algunos escritorios, como el nuestro y los de los colegas con quienes conversamos diariamente.

EC - ¿Por ejemplo?

AU - En mi caso particular tengo un importante atraso en el contacto con los clientes; ya he comunicado en la bolsa que en el plazo en que se nos reclama, con sinceridad no puedo físicamente llegar a contactarme con todos. Este es un dato que seguramente será compartido por otros operadores.

EC - ¿Puede dar algún número? Por ejemplo, ¿cuál es el monto de valores en custodia que ustedes tienen?

AU - No lo tengo evaluado absolutamente. Le puedo asegurar que como porcentaje de mi portafolios la adhesión que he logrado hasta ahora supera el 90 por ciento. De los casos contactados, de la gente con la cual ya he hablado y que me ha traído los bonos –no puede haber gesto más elocuente que traer los bonos para canjear– estoy por encima del 90 por ciento. No tengo dudas de que ese porcentaje se pueda mantener de aquí al final de los contactos, pero vamos a estar muy apretados con el plazo del 14 de mayo; quizás más adelante las autoridades puedan estudiar algún tipo de prórroga en este plazo.

EC - Si entiendo bien, de los tenedores de papeles que trabajan con usted y que usted ha logrado contactar ya logró el 90 por ciento de adhesión.

AU - Exactamente, por encima del 90 por ciento.

EC - Adhesión ya ratificada formalmente.

AU - Sí, absolutamente.

EC - ¿Pero qué porcentaje no logró todavía contactar?

AU - Un 30 por ciento.

EC - Hay un 30 por ciento al cual usted aún no llegó.

AU - Exactamente. Piense que además la propuesta de canje del gobierno se realizó el jueves previo a la Semana de Turismo; ello significó que esa semana prácticamente no se pudiera utilizar para realizar estos contactos. La cantidad de tenedores de bonos es muy grande, más allá de que eso implique montos importantes o no; pero está muy atomizada la tenencia de bonos en el país, y entonces es una tarea de rastreo en algunos casos con teléfonos que no están actualizados… No sé si logro explicarle la complejidad de la tarea que estamos realizando.

EC - ¿Esa es la única explicación, o también hay gente que puede estar especulando?

AU - No creo que haya mucha gente especulando. Yo he tenido una respuesta muy favorable inmediatamente, inmediatamente después de que uno tiene la posibilidad de explicar en qué consiste el canje y cuáles son las características del mismo.

Hay otro elemento que me gustaría recalcar, que son las características de este procedimiento. Piense que a nivel de la Bolsa o de las autoridades del Banco Central (BCU) no ha llegado la cantidad de consentimientos que esperaban a esta altura. Esto se debe exclusivamente a que, en el caso de mi escritorio –y no tengo duda que en el de la mayoría— yo no voy a presentar ante el BCU o ante la Bolsa las adhesiones que logro cada día: las estoy acumulando y pienso balancearlas al final de este proceso y presentarlas en forma de resumen a la Bolsa y ésta a su vez en el BCU. Por lo tanto, si ese es el procedimiento que se utiliza a nivel general, es de esperar que los porcentajes importantes de adhesiones lleguen al BCU seguramente en los últimos días.

EC - ¿Cómo interpreta usted la caída fuerte que se ha producido en el riesgo país en los últimos días?

AU - Pienso que allí hay un doble elemento. El primero es la expectativa favorable que está generando el canje; yo iba a decirle que no solamente tenemos adhesiones a nivel local sino internacional, de donde proviene la mayor cantidad de órdenes de compra de bonos en los últimos días. Están manifestando con absoluta elocuencia que desde el exterior se ve que el canje va a plasmarse definitivamente y que va a ser un éxito. Pero también desde el exterior algunos inversores institucionales están apurados para cerrar posiciones.

EC - ¿Qué quiere decir “cerrar posiciones”?

AU - Aquí aparece nuevamente aquel elemento que el año pasado nos castigó en forma permanente cuando el riesgo país se elevaba vertiginosamente. Los bonos habían sido vendidos al descubierto por agentes institucionales del exterior, hay mecanismos en Euroclear, en los sistemas de compensación mundial de valores, que permiten que estos inversores institucionales puedan vender sin tener los valores. Esto se realizó durante varios meses del año pasado, la posición neta de esos agentes en el exterior era vendedora, apostaban al default en el país para luego recomprar a menos de la mitad del precio.

Ahora ven que el 15 de mayo vence el plazo para cubrir sus posiciones en estos bonos, porque ya no van a existir más y van a ser otros los que van a circular, y tienen que salir rápidamente a cubrir esas posiciones, cosa que están haciendo; están elevando los precios, generando para ello pérdidas muy importantes, pero manteniendo el nivel de los precios en un nivel importante.

Esto, junto con el elemento anterior, la confianza en el canje, la prácticamente seguridad de que alcancemos los porcentajes requeridos, hace que los bonos estén firmes. No olvide que gran parte de la explicación de los precios de los valores hasta hace un mes era la posibilidad de default inminente de nuestra deuda. Si el canje disipa esas dudas, restablece por lo menos la confianza en el corto plazo; es de esperar que los bonos suban cuando desaparezca esa posibilidad de default.

EC - ¿Pero esa suba del valor de los bonos a su vez no puede estar enlenteciendo la confirmación de las adhesiones?

AU - No, pero puede ser que mucha gente esté aprovechando para vender y realizar ganancias muy fuertes en los últimos 30 o 60 días. En última instancia, si hay alguien que vende hay otro que compra y ese que compra lo hace seguramente pensando en presentarse al canje. Si el canje no se realiza y las posibilidades de cobro de nuestra deuda bajan notoriamente deberíamos coincidir en que los bonos son caros a estos precios.

***

EC - Repasemos el panorama que usted nos daba de su propia experiencia. Decía que de los clientes con los que ha logrado contactarse ha obtenido una adhesión del orden del…

AU - Superior al 90 por ciento: entre el 92 y el 94 por ciento.

EC - Los que todavía no confirmaron, ese seis a ocho por ciento que no confirmó, ¿por qué no lo ha hecho?

AU - Algunos han confirmado su negativa. Son una minoría, gente mayor, gente que tiene bonos que vencen en el muy corto plazo... Ahí está la dificultad mayor del canje. Piense que había bonos que vencían el 10 de junio, el mes que viene, otros en setiembre y otros en diciembre. Allí es donde está la médula del canje. Y hay gente muy mayor a la que uno le habla de cinco o seis años más y le dicen “Yo no voy a estar vivo”. Es una frase que resuena en los escritorios, uno tiene que explicar que la posesión de un bono no tiene por qué estar vinculada con su vencimiento final, que existe un mercado secundario en el cual estos papeles pueden transarse diariamente y hacerse líquidos.

Hace unos días una oyente me preguntaba en una radio por qué le pasaban un bono que vencía en el año 2011 a 2019; decía que eso la perjudicaba en el valor. Yo le decía que prefiero tener un bono que vence en 2019 y vale 65 por ciento y no uno que vence en 2011 y vale 50 por ciento, que es lo que valían antes del anuncio del canje.

En última instancia no es fácil penetrar a cada uno de los ahorristas con su idiosincrasia, con sus características, con el conservadurismo que tiene el ahorrista uruguayo y con la confianza que siempre ha depositado en los títulos del Estado. Explicar la importancia del mercado secundario, que cuando se alargan los plazos de los títulos pasa a ser central, la posibilidad de que se los pueda vender en cualquier momento y que el optimismo que genera el canje hace subir los precios, son elementos a tener en cuenta.

***

EC - Seguramente estas declaraciones del fin de semana del presidente del BCU, Julio de Brun, deben haber sido realizadas pensando en ese seis a ocho por ciento que usted mencionaba en el caso de su escritorio y que, pese a haber sido contactado, aún mantiene dudas o reticencias; y pensando también en ese porcentaje de tenedores que no ha logrado localizar, ese 28 a 30 por ciento de sus clientes. Cuando regresó de su viaje por Europa, De Brun dijo que los papeles viejos que queden en manos de tenedores se las ven en dificultades. No fueron declaraciones nuevas, no agregó información que ya no hubiese volcado en el momento mismo en el que se produjo el lanzamiento de la operación de canje, pero señaló: “Las metas de reservas establecidas suponen 100 por ciento de adhesión al canje, o sea que lo que quede fuera del canje en sí no habría recursos para pagarlo ni siquiera (con) los que provienen de los multilaterales, o sea que sólo se podrían pagar si el país tuviera recursos extraordinarios, que por ahora no están previstos”. Agregó que “se va a dar prioridad a la deuda nueva, lo mismo que a la de los organismos multilaterales”, y aseguró que la otra posibilidad para hacer frente a la deuda vieja es que “se pueda entrar en atrasos como ocurre con otras deudas de proveedores del Estado, a quienes también –en función de las metas fiscales– se va adecuando el pago de acuerdo a la capacidad y a la disponibilidad de recursos del Tesoro, o en este caso de las reservas del BCU”. En definitiva, dijo que la operativa del canje implica que “los bonos viejos tienen una situación de subordinación frente a los bonos nuevos y con muchas incertidumbres en cuanto a la capacidad de pago y a la capacidad del país de poder cumplirlos en fecha”.

¿Cómo observa usted estos comentarios?

AU - Son exactamente los mismos que el economista De Brun realizó en la última reunión que tuvimos con la comisión que nombró la Bolsa para tratar el tema con el Poder Ejecutivo. Fue absolutamente claro, como en esta oportunidad, y este es uno de los argumentos que yo ya estaba manejando con mis clientes: les estaba repitiendo aquellas palabras que fueron exactamente estas. Pienso que el gobierno está frente a una operación gigantesca, tremendamente importante, no solamente para el gobierno sino también para el país, y debe apostar todos sus boletos a que este canje salga. En última instancia esas declaraciones vienen a aportar un elemento más para que el canje sea favorable. Creo que estamos en los días clave, en los días previos a la finalización del plazo, y en ese sentido está bien que el gobierno apunte todas sus baterías a que salga. Forma parte de lo que yo llamaría el marketing de la operación, pero no un marketing falso sino un marketing verdadero. Yo les decía a los clientes que de ninguna manera pueden esperar que el gobierno les va a dar la seguridad de cobro a los que no entren en el canje. Parecería absurdo, razonando por el absurdo incluso: si yo a la gente le digo que los que no entren en el canje van a cobrar en tiempo y forma todas sus obligaciones, seguramente habrá un porcentaje mayor que diga “entonces me quedo”.

Todo está dentro de lo lógico, dentro de lo normal en estos casos; hay que manejarlo de una forma madura. En última instancia creo que el 15 de mayo –esto a título exclusivamente personal–, si el gobierno realmente llega a los porcentajes que está pensando y que nosotros estamos pensando, que superen el 90 por ciento, debiera abrir –concluido el canje, cerrado el canje, formalizada la aceptación del canje, para no generar más incertidumbre– igualmente a posteriori un período de 15 a 30 días para que la gente que hasta ahora no adhirió pueda adherir, pero ya con un elemento nuevo: el canje es una realidad.

EC - ¿Entonces la BVM está solicitando una ampliación del plazo, o que el plazo se mantenga y después se agreguen estos días?

AU - Son conceptos diferentes; yo estaba dando una opinión personal. La BVM seguramente está pidiendo una prórroga del plazo porque, como le decía anteriormente, los escritorios no estamos dando abasto para contactar a la gente y recibir los títulos. Eso es algo paralelo, quizás del 15 de mayo se podría mover algunos días más.

Una vez concluido el canje, una vez llegado a un porcentaje, si éste es importante como pensamos que va a ser, se debería abrir de cualquier manera. Pero, ya concluido el canje, ya aceptado, [abrir] un período para que los que no entraron puedan hacerlo, ahora al amparo de que el canje fue un éxito y quizás conociendo las nuevas cotizaciones de lo nuevos bonos que van a aparecer en la Bolsa, que seguramente van a ser algo superiores a los actuales. Esto sería una política inteligente. Creo además que el cumplimiento o no con los bonos que queden en cartera a partir del momento del canje debería corresponderse con el porcentaje de adhesión; no es lo mismo que el canje salga con un 80 por ciento escaso a que salga con un 96 por ciento. Ese cuatro por ciento remanente no debería tener dificultades para cobrar. Pero todo esto no debe ser anunciado antes sino después del canje.

EC - Recordemos que el plazo vence el miércoles 14 a la hora 17 para el caso de los bonos locales; y para los bonos externos el 15 a la hora 16.

AU - Exacto.

EC - Al planteo de la Bolsa de correr este plazo, ¿ya se le dio una respuesta formal desde el gobierno?

AU – No tengo conocimiento. Pienso que no, que el gobierno debe estar evaluándolo; tampoco sería lo más inteligente dar una respuesta ahora. Creo que si hay una prórroga estaría anunciándose no antes del lunes próximo. El hecho de que los corredores se apuren a trabajar y los clientes a firmar las solicitudes de canje es un elemento que no hay que frenar de ninguna manera.

EC - ¿Es sano que haya una prórroga, o al revés, le da una mala imagen al proceso de canje?

AU - Depende de los porcentajes alcanzados en ese momento. Yo preferiría que se llegue al porcentaje deseado el 15 de mayo y, como le decía, después de lograrlo y de aceptar el canje, abrir una nueva instancia, pero ya con el canje aprobado.

EC - Hay una consulta de un oyente que puede ser buena para cerrar esta charla: ¿qué ocurre con alguien que adhiere al canje y después se encuentra con que éste no sale, con que no se logra el 90, 90 y algo por ciento que pretende el gobierno y la operación cae?

AU – Si la operación cae, los bonos viejos –los que tienen actualmente— pasan a tener nuevamente toda su validez; el canje no se realiza y la persona vuelve a tener sus bonos en su poder. El corolario de eso es que esos bonos seguramente van a tener una caída estrepitosa por la inminencia de las dificultades de pago que está anunciando el gobierno, que, si el canje no sale, seguramente se harán realidad. Lamentablemente debería ser ésa la consecuencia, pero la persona en última instancia mantiene los bonos actuales intactos y sin ninguna dificultad.

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Transcripción: María Lila Ltaif Curbelo
Edición: Jorge García Ramón

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