ESTE JUEVES LLEGA LA MISIÓN DEL FONDO MONETARIO

Logrado el canje, reprogramar
con los organismos y crecer

Presidente del BCU, Julio de Brun: Los bonos que no participan en el canje voluntario quedaron en situación indefensa. La carta intención con el FMI fue aprobada sin conocer la situación financiera posterior al canje; ahora se verá cómo cierran los números del 2003 y cómo seguir con el programa pactado. Una reestructura de los vencimientos importantes (2005, 2006 en adelante) implicaría una decisión general porque todos los países la pedirían; otra posibilidad es la renovación de los préstamos a través de nuevas líneas. Lo que se necesita es crecer, y eso se verá desde 2004.

EN PERSPECTIVA
Miércoles 21.05.03, 08.45.

EMILIANO COTELO:
Tras el éxito en el canje de deuda, la mira del gobierno está puesta en su relacionamiento con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Una operación de canje exitosa era una condición necesaria, pero no suficiente para que “cierren” las cuentas en el corto plazo.

La próxima meta es lograr la postergación de los vencimientos de la deuda con los organismos multilaterales. A propósito, justamente esta semana llega al país una misión del FMI. El desafío, por lo visto, será demostrar a sus técnicos que Uruguay viene cumpliendo con los compromisos asumidos en la carta intención y que, por tanto, se ganó cierta “tolerancia” en sus pagos.

De estas y otras cosas vamos a conversar en seguida con el presidente del BCU, economista Julio de Brun.

Para comenzar, si bien ya hemos abordado el tema del canje de deuda, no lo habíamos conversado con usted, y usted estuvo muy involucrado en las conversaciones previas a la concreción de la fórmula, en el contacto con los tenedores de títulos, etcétera. La pregunta básicamente es: ¿está satisfecho con el resultado, con el 90 por ciento de adhesión?

JULIO DE BRUN:
Sí; por supuesto. Está dentro de lo que esperábamos en líneas generales. Pensaba que podía estar entre 80 y 90 en esta primera vuelta y que con alguna extensión llegaríamos arriba del 90; haber llegado ya a 90 dentro del plazo previsto es muy bueno. Siempre es difícil establecer cuánto es mucho, cuánto es poco en materia de participación. Uruguay estaba al día en sus pagos y eso por lo general conspira en contra de tener una adhesión alta. Cuando uno está en default la gente acepta porque es lo que hay y punto; fueron los casos de Ecuador, Ucrania, la propia Rusia con 99 por ciento de participación; cuando uno viene de ese tipo de situaciones se dan porcentajes muy elevados. El caso que yo tomaba como comparación con respecto a Uruguay era el de Pakistán, que también es antecedente de canje voluntario con el país al día, prorrogando plazos y manteniendo cupón; ahí la participación fue de 94 por ciento, pero con dos o tres bonos, nada más, y un monto del orden de los 600 millones de dólares, no 5.000 millones como el caso de Uruguay, además con toda una diversidad de instrumentos: mercado local, mercado internacional, mercado japonés... Era una operación sumamente compleja, con mucho inversor a nivel individual, mientras que en el caso de Pakistán había muchos inversores institucionales.

Todo eso de alguna manera hacía que la operación fuera compleja y un tanto difícil alcanzar porcentajes altos de participación. Pero se logró este 90, que está creciendo un poquito en estos días; vamos a ver si de aquí al jueves puedo empatarle a Pakistán.

EC - Mañana vence la prórroga de cinco días que estableció el gobierno para aquellos tenedores que no hubieran podido adherir al canje en tiempo y forma. ¿Cómo viene la tendencia en estos días?

J de B - Hubo poco movimiento estos días; hubo algo más: estamos en fracciones arriba de 90 por ciento, tanto en el total como en lo que vence hasta 2008, pero recién se divulgó la información a última hora del lunes y creo que el movimiento empezó recién ayer. Veremos si entre hoy y mañana tenemos alguna adhesión adicional, especialmente de algunos papeles que habían tenido menos participación.

EC - ¿Es correcto que preocupa al equipo económico la adhesión relativamente baja que se dio con los títulos en el exterior? Fue de 85 por ciento, ¿no?

J de B - Sí, un poquito más. Los problemas estuvieron concentrados en los bonos Brady, que ya sabíamos que iban a ser difíciles; el resto en general estuvo arriba de 85 por ciento, dentro de lo esperado. Incluso en el global 2003, donde temíamos que pudiera haber algún tipo de deserción, hubo porcentajes similares al promedio y aún mayores; la deserción no se concretó, al menos no de manera significativa.

EC - En particular la expectativa que ustedes tienen con este plazo de prórroga es que levante el porcentaje de afuera.

J de B - Sobre todo, exacto; el de adentro ya no tiene margen para levantar mucho más.

EC - ¿Qué puede pasar si el porcentaje del exterior se mantiene entre 85 y 90?

J de B – Evidentemente, gran parte de los problemas financieros de Uruguay están resueltos. De todas maneras, los bonos que no participan –al haberse alcanzado las votaciones suficientes como para modificar las cláusulas contractuales en lo que tenía que ver con los consentimientos de salida— quedaron realmente en una situación bastante indefensa y subordinada en lo que tiene que ver con condiciones de repago con respecto a los bonos nuevos. Ahí Uruguay tiene la posibilidad o la flexibilidad... hay un remanente de bonos cuyo pago acompasará, en fecha o no, a las disponibilidades financieras en cada momento. Ciertamente son bonos de menor calidad que los que van a ser los bonos nuevos.

EC - ¿Hay un espacio para reclamaciones, juicios, etcétera?

J de B - Sí, pero con poco efecto. Obviamente, en algún momento se los pagará, pero no tienen cláusulas de embargabilidad. En los bonos externos lo que tenía que ver con la renuncia a la inmunidad soberana quedó modificado, entonces el principal activo contra el que podría ir el tenedor de un bono externo, al no haber activos del país en el exterior, la única mercancía apetecible podría ser intervenir el pago de un bono nuevo, como ocurrió en un caso cuando Perú reestructuró sus bonos Brady en el año 2000: hubo un embargo de un pago de un bono nuevo por parte de los que habían quedado con los bonos viejos.

En el caso de Uruguay eso ya no es posible, en primer lugar por la estructura jurídica de los bonos nuevos. Como hay un representante de los bonos nuevos, desde el momento en que tiene el dinero, ese dinero ya no es de la República sino de los tenedores de bonos. Además, fueron modificadas las cláusulas en los contratos nuevos respecto de la renuncia a la inmunidad soberana, excepto cuando se paga a los bonos nuevos: entonces prácticamente no habría activos contra los cuales reclamar. El default cruzado apareció, con lo cual cada bono es considerado aisladamente, de forma separada.

Desde el punto de vista del país hay flexibilidad para tratarlos de manera diferenciada, sin ir a apremios financieros que impidieran pagarlos en fecha; evidentemente, tienen muy poca liquidez.

EC - ¿Entonces no le preocupa al gobierno que el porcentaje afuera sea más bajo que el que se dio acá, que ande en el entorno de 85-90?

J de B - No, no. Lo importante era tener números generales en el orden del mínimo que habíamos establecido, que era lo que aseguraba que realmente el país tuviera un panorama financiero bastante despejado. El monto que queda afuera no es significativo como para causar problemas.

***

EC - Pasando al plano de los acuerdos con el FMI y la llegada de la misión del Fondo, el objetivo de esos técnicos es evaluar el cumplimiento de las metas acordadas en la carta intención.

J de B - Exacto, de las metas a marzo.

EC - Del lado del gobierno uruguayo, ¿cuál es el objetivo para esta serie de reuniones?

J de B – Efectivamente, mostrar que las metas a marzo se cumplieron, que efectivamente fue así. El otro tema por el cual viene esta misión es ver las perspectivas financieras de Uruguay poscanje. En oportunidad de la negociación de la carta intención todavía no teníamos implementada la operación, ni siquiera habíamos iniciado el proceso de consulta. Le habíamos manifestado al FMI que no íbamos a hacer compromisos en materia de reestructura de deuda hasta tanto no hiciéramos todo el proceso de consulta con los acreedores. Eso llevó a que la carta intención se manejara en dos tiempos: en una primera oportunidad que fue la propia carta intención, donde el país daba garantías de que iba a tomar las seguridades financieras para que el programa cerrara; luego una carta intención complementaria donde dijimos “Vamos a hacer una operación de estas características”, que anunciamos al Fondo una vez que anunciamos públicamente que se iniciaba el proceso de consulta. Con eso el directorio del FMI aprobó el programa, pero evidentemente sin conocer lo que iban a ser los números de la situación financiera posterior al canje; ahora, con los resultados a la vista, vamos a ver cómo cierran los números del año 2003 y cómo podemos seguir con el programa pactado.

EC - El canje de títulos de deuda pública permite al Estado uruguayo ganar tiempo en los compromisos con los tenedores de bonos. Estamos hablando de un monto de unos 5.000 millones de dólares.

J de B - Sí, 5.300 millones.

EC - Pero la deuda pública es bastante más que eso: incluye también los créditos concedidos por FMI, por el Banco Mundial (BM) y por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID).

J de B - Exacto.

EC - Algunos economistas han alertado que ahora resulta imprescindible lograr lo que en la jerga financiera se conoce como un “waiver” por parte de los organismos multilaterales, es decir una reprogramación de los plazos de vencimiento de las deudas con esas instituciones. Desde su óptica, o desde la óptica del equipo económico, ¿cuán imprescindible resulta este “waiver”?

J de B - Se ha hablado mucho de eso últimamente; de hecho es un tema que también estuvo presente durante el proceso de consulta previo al canje porque también era una preocupación de los tenedores de bonos uruguayos ya que, si ellos aliviaban a Uruguay sus vencimientos, no era la idea que vinieran los organismos multilaterales, cobraran y se fueran. En primer lugar hay que tener en cuenta cómo es la mecánica del relacionamiento entre Uruguay y los organismos multilaterales. Una posibilidad es directamente plantear una reestructuración de los plazos de los préstamos existentes –cuyos vencimientos importantes son de 2005, 2006 en adelante–, lo cual implicaría una modificación importante en los contratos de esos préstamos por parte de esos organismos; estaría dependiendo de una decisión general, no sólo para Uruguay, que creo que está a estudio del BID y del BM, pero no hay ninguna decisión al respecto.

EC - En el caso del BID y el BM no está previsto en sus estatutos ese tipo de fórmulas.

J de B - Son préstamos de emergencia que fueron aprobados por los directorios con ciertas características: tres años de gracia y dos o tres años de amortización; por eso es que están venciendo fuertemente entre 2006 y 2007.

EC - Usted decía que se requiere una decisión de tipo general en el caso del BID y del BM.

J de B - Sí, porque después otros países van a pedir lo mismo; al final van a tener que reestructurar esos préstamos de otra forma.

La otra posibilidad, que es la que Uruguay manejó siempre con los organismos multilaterales, es la renovación de los préstamos a través de nuevas líneas, es el relacionamiento de Uruguay con los multilaterales en los últimos años, en los últimos largos años.

EC - Pero para eso hay que presentar proyectos y poner contrapartida local.

J de B - Sí; nunca hubo mayores problemas para lograrlo. La idea –esto quedó claramente manifestado por parte de los organismos multilaterales durante toda esta etapa previa– es que los multilaterales no se van a ir de Uruguay abruptamente en un par de años…

EC - ¿Qué quiere decir con eso de “no se van a ir de Uruguay”?

J de B - Cobrar sus préstamos en fecha, sin nuevos préstamos, y bajar drásticamente su posición respecto de Uruguay en el momento que está previsto hacerlo.

EC - Usted dice que no van a hacer eso.

J de B – No lo van a hacer. Si usted mira las proyecciones financieras del FMI en el reporte al directorio, que quedó disponible el mes pasado en el sitio web del BCU y está en el propio sitio del FMI, cuando se hace el análisis de la sostenibilidad de la deuda uruguaya y se pone en la línea correspondiente a los organismos multilaterales, lo que se observa no es una amortización abrupta de todos los préstamos existentes sino una salida gradual de los organismos multilaterales en los períodos que van hasta 2012 o cosa por el estilo; incluyendo al propio FMI. O sea que si bien no está establecido de antemano cuál va a ser el mecanismo por el cual se va a lograr eso, si es con una reprogramación explícita de los nuevos préstamos o mediante la aprobación de nuevas líneas, por una forma o por otra lo que está claro es que los organismos multilaterales van a seguir acompañando a Uruguay en todo este proceso.

EC - La pregunta –no sé qué va primero, si lo que usted quería agregar o la respuesta a la pregunta– era si para el equipo económico es imprescindible obtener estas formas de aplazamiento de los compromisos también con los organismos multilaterales.

J de B - Por lo pronto con el FMI ya antes de que se hiciera todo esto habíamos diferido los pagos de este año, que eran por 170 millones de dólares, para el año que viene y está la posibilidad de pasarlos del que viene para el otro.

EC - El año que viene vencen 275 millones con el FMI.

J de B - Sí; siempre está la posibilidad de postergarlos un año.

EC - Son 411 millones en 2005, 1.100 en 2006, etcétera.

J de B - Claro. Para este año, cuando acordamos la carta intención, además de los desembolsos, tenemos el alivio de los vencimientos que se corren para el año que viene.

EC - Usted dice que con el Fondo esto ya estaba encaminado.

J de B - Ya estaba. De los otros organismos estamos recibiendo desembolsos mayores de lo que tenemos que pagarles, o sea que tampoco tenemos un problema financiero en los próximos tres años ni con el BID ni con el BM. A su vez con el FMI seguimos teniendo desembolsos durante todo el año que viene y está la posibilidad de postergar los vencimientos de ese año para 2005; si vemos que necesitamos hacerlo lo vamos a plantear. O sea que creo que no hay un problema financiero relacionado con los organismos multilaterales. Lo que está claro en la discusión internacional del tema de la deuda de los países en desarrollo es la intención de los organismos multilaterales de no aportar dinero para que cobren los inversores privados, que cada uno resuelva su problema en su propio ámbito. Los inversores privados le dieron alivio al país a través del canje de deuda; los multilaterales son los que nos están dando dinero hoy por hoy, a tasas razonables, y es con ellos que podremos seguir teniendo relaciones en los próximos años, manteniendo un flujo de capitales razonable para la situación del país. O sea que no creo que haya un problema por ahí.

EC - En definitiva el resumen es que Uruguay está reprogramando su deuda tanto con los tenedores de títulos como con los organismos internacionales.

J de B - Con los organismos internacionales no a través de un proceso formal, pero sí a través del hecho de que estamos tratando de mantener permanentemente programas con ellos que hacen que en definitiva los vencimientos de programas anteriores sean compensados con nuevos desembolsos. Una vez que el país esté en condiciones de empezar a pagar irá habiendo una salida gradual, una reducción gradual de la posición de los organismos multilaterales en Uruguay.

***

EC - Hablábamos del éxito en la operación de canje de títulos de deuda pública, o sea el aire que se obtiene en cuanto a los compromisos, a los vencimientos con los tenedores de bonos emitidos por el Estado uruguayo, y por otro lado de que es muy viable, que va a haber de una u otra forma también un aplazamiento de compromisos de la deuda con los organismos multilaterales –FMI, BID, BM–. Ese éxito en obtener aire, ¿permite aflojar algunas de las metas acordadas en la carta intención?

J de B - Creo que ahí se está volviendo a confundir lo que en algún momento se planteó, cuando estábamos comenzando el proceso de canje, la famosa discusión entre si teníamos un problema de stock de deuda, llámese un problema de solvencia, o un problema de flujo de deuda, llámese un problema de liquidez. Tener las metas fiscales previstas, llegar a un resultado primario, resultado del sector público antes de deducir los gastos de intereses, del orden de 3,2 por ciento del Producto y creciendo hasta llegar a 4 por ciento, es necesario para atacar el problema de solvencia, o sea el problema del tamaño de la deuda. Lo cual, combinado con lo que esperamos va a ser un proceso de relativa apreciación cambiaria en los próximos años, o sea una evolución de tipo de cambio por debajo de los precios, corrigiendo un poco lo que fue la devaluación del año pasado, va a ir llevando la deuda a niveles mucho más manejables, del casi 100 por ciento en que va a estar este año hasta la mitad de eso hacia fines de esta década.

EC - La pregunta viene porque hay conceptos que sin duda son difíciles de entender para el ciudadano común, como por ejemplo eso de superávit fiscal primario. Puede pensarse que ahora que hay más bajos compromisos de deuda, no necesita tener ese superávit fiscal tan abultado, tan importante.

J de B - No. Usted tiene un determinado volumen de recaudación, tiene gastos operativos y de inversión del sector público; ahí tiene lo que se llama el resultado primario; y a eso tiene que restarle los intereses. Si usted tuviera un resultado primario cero no tiene dinero para pagar los intereses, está capitalizando los intereses permanentemente. Si los intereses crecen a una tasa mayor que la del Producto, en definitiva la deuda, como porcentaje del Producto, se vuelve explosiva y su peso se hace insostenible. Tener cierto margen entre los ingresos del Estado y sus gastos corrientes y de inversión permite a su vez pagar parte de los intereses (por eso la idea de tener un superávit primario del orden del 4 por ciento del Producto cuando los intereses son aproximadamente 6: se pagaría buena parte de los intereses con el resultado primario del sector público), permite que la deuda crezca menos que el Producto en los próximos años y como a su vez la deuda está en dólares y se espera que el tipo de cambio crezca algo menos que los precios, todo eso haría que la deuda como porcentaje del Producto empezara a bajar gradualmente en los próximos 10 años. Eso es necesario para asegurar lo que tiene que ver con la solvencia del Estado uruguayo, para que pueda pagar sus obligaciones.

Esto era con o sin canje. Nosotros consideramos que la deuda uruguaya era sostenible a mediano plazo con o sin canje, por eso no tocamos el capital ni los intereses en nuestra propuesta de canje.

EC - Esta es una de las cosas que me interesa aclarar.

J de B - ¿Qué es lo que permitió el canje? Una cosa es tener una deuda que es casi el 100 por ciento del Producto, que vence sobre todo de 2008 en adelante, como la que vamos a tener, y otra cosa era una deuda que era casi el 100 por ciento del Producto pero vencía buena parte entre ahora y 2005, 2006. En un país que no estaba teniendo acceso al mercado de capitales, realmente no había forma de poder captar todo el dinero necesario para poder pagar en fecha los vencimientos que teníamos en los próximos años. Y aun cuando tuviéramos mucha suerte y fuéramos teniendo letras a un mes o depósitos en el BCU o cosas por el estilo, corríamos permanentemente el riesgo de tener una enorme bola de deuda acumulada con plazos de uno o dos meses, lo cual tarde o temprano iba a generar algún problema en materia de endeudamiento, máxime cuando se viene el año electoral, nuevo gobierno y demás. Esta era la oportunidad de despejar el tema del vencimiento de deuda por un buen tiempo, cosa de que el próximo gobierno además pueda trabajar tranquilamente este tema durante buena parte de su período, y dar tiempo para que las condiciones para que la deuda se haga sostenible se puedan manifestar. Esto es: llegar a los niveles de resultado primario necesarios y permitir que se acomoden los precios relativos en Uruguay tras la devaluación del año pasado. Para las dos cosas se necesita tiempo.

En lo que tiene que ver con la posibilidad de llegar a un resultado primario de esta magnitud, tenemos que considerar…

EC - Lo que han señalado varios analistas, en particular el contador Juan Carlos Protasi la semana pasada, es que es una meta muy, pero muy dura, y que Uruguay prácticamente no registra antecedentes de haber logrado ese guarismo de superávit fiscal primario.

J de B - Uruguay llegó a resultados primarios del orden del 5 por ciento del Producto en la década de los 80, cuando también estaba muy endeudado; después bajó porque el peso de la deuda había bajado y no había necesidad de generar tanto resultado primario. Ahora hay que volver a algo parecido a lo que se había alcanzado en la década del 80.

EC - Por lo visto hay una discusión entre técnicos, porque según Protasi fue realmente excepcional, creo que menciona un año en el que se obtuvo un superávit fiscal primario de ese orden. Dejando de lado ese debate, en el que más vale no meternos porque debe ser complejo para una entrevista radial, parece claro que se trata de un compromiso fuerte, que exige un ajuste duro. ¿La población puede soportar eso?

J de B - No olvide que estamos con un nivel de actividad que está aproximadamente un 20 por ciento por debajo de lo que sería el Producto potencial de Uruguay. Si uno lleva el nivel de actividad a los niveles en que tiene que estar una vez superada la recesión económica que tiene el país, y pone la recaudación del Estado en función de ese nivel de actividad, no del que se tiene actualmente, Uruguay hoy por hoy estaría con superávit fiscal: no superávit primario sino superávit total, y tendríamos un superávit primario largamente superior al 3 por ciento del Producto. Lo que se logra con esto es alcanzar esa meta, que no niego que es ambiciosa en materia de resultado primario, acompasando las condiciones de recuperación de la economía. Después de haber hecho el esfuerzo de reducir el gasto todo lo que se bajó en los últimos años, de aquí en adelante permitir que la recuperación de la actividad dé mayor recaudación, y con ello vaya mejorando la situación fiscal y poniéndola en línea con lo que debería ser el resultado fiscal que hace que la deuda sea sostenible.

EC - Claro, pero la gran pregunta es: ¿cómo se producirá esa reactivación?

J de B - Y… la reactivación se logra habiendo superado todos los elementos que hicieron que la economía uruguaya cayera durante todos los últimos años.

EC - ¿Para usted va a producirse espontáneamente una reactivación a partir de este nuevo escenario?

J de B - No por el canje en sí, pero sí a partir de la superación de todos los problemas que ha estado teniendo Uruguay en los últimos cinco años. Hemos tenido básicamente, más que una gran crisis, tres crisis por fenómenos distintos que se fueron acumulando. La primera fue por la disparidad de precios con Brasil, tras la devaluación de ese país en 1999, que hoy ya está corregida; la segunda fue cuando Uruguay comenzaba a recuperarse del shock de Brasil, a comienzos de 2001, vino el problema de la aftosa, que hoy también está entrando en una etapa de superación; luego vino la crisis argentina, la recesión argentina primero, la crisis del sistema financiero argentino inmediatamente y luego la crisis en el sector financiero uruguayo durante todo el año 2002, que afortunadamente también está en vías de irse superando tras la crisis del año pasado: por lo menos pudimos mantener el sistema financiero en pie y funcionando. Lo que queda hoy es comenzar a restablecer las condiciones para que haya crédito en la economía, que es una de las principales restricciones que tenemos para crecer, y luego ver que el panorama regional de alguna manera comience a ayudar. La relación de precios con la región empieza a ser más favorable, Argentina está empezando a crecer, Brasil viene teniendo una tasa de crecimiento razonable (no es espectacular para lo que necesitaría para realmente alcanzar los niveles de actividad e ingreso per cápita que tiene que alcanzar en los próximos años, pero es un país que está creciendo, que se está moviendo). Estamos en un entorno por lo menos regional más amigable del que teníamos en años anteriores, el resto del mundo no está en su mejor momento, pero ahí tenemos la ventaja de que hoy Uruguay es muy competitivo frente al resto del mundo y tiene la posibilidad de ir alcanzando nichos de mercado para ir incrementando sus exportaciones y su producción.

EC - El Estado no tiene recursos con los cuales promover la reactivación.

J de B - No; lamentablemente, el otro elemento que faltaría para apuntalar todo esto e un fuerte empuje de inversión, sobre todo a nivel de infraestructura, donde las condiciones financieras no lo están permitiendo. Ciertamente el motor del crecimiento va a ser fundamentalmente el sector exportador, incluyendo las exportaciones de servicios por algún incremento de la actividad turística con Argentina y Brasil en los próximos años, lo cual dinamiza algunas actividades del mercado interno, y a partir de allí, con una mejor recaudación y una mejor situación financiera del Estado, habilitar la otra avenida que Uruguay necesita para crecer, que es ciertamente la inversión en infraestructura.

EC - Entonces usted termina diciendo que esas metas de superávit fiscal primario, por ejemplo, que suenan tan rígidas y tan amargas, son manejables en la medida en que va a ir produciéndose una reactivación económica, no porque el gobierno la promueva sino porque todos esos factores que mencionó recién van a estar favoreciéndola. Ese es el análisis que hace el gobierno. ¿Qué orden de mejora permite estimar ese análisis este año, el año que viene?

J de B - Nosotros todavía mantenemos la previsión de caída; recuerde que nosotros estimamos que el Producto caía en promedio en 2003 respecto de 2002 en un orden del 2 por ciento porque si se quiere estamos dando la vuelta, después de haber caído de un cerro empezamos a subir otro, estábamos en el valle al final del año 2002, estamos empezando a subir y vamos ver si el promedio de lo que subimos durante el año 2003 compensa lo que habíamos caído en el año 2002. Estimamos que no era suficiente, por eso estábamos cayendo en promedio un 2 por ciento.

EC - Algunos analistas sostienen que podría darse un crecimiento nulo este año.

J de B - Ahí está: eso sería más o menos como terminar el último trimestre de este año igual que el primer trimestre del año pasado. Es todo un desafío porque la caída, sobre todo en el tercer y cuarto trimestre del año pasado, fue muy fuerte; vamos a ver con qué vigor arranca la recuperación de la economía. Creo que todavía es temprano para hacer vaticinios en ese sentido, si bien hay indicadores que sugieren que el pozo del nivel de actividad se alcanzó entre noviembre y diciembre del año pasado.

EC - Si es difícil hacer vaticinios para el cierre de este año 2003, más difícil es hacerlos para 2004, pero en principio, ¿qué es lo que están visualizando ustedes para 2004, 2005?

J de B - Un crecimiento ya en 2004 del orden del 4 a 4,5 por ciento respecto de 2003 y algo similar para 2005, ya ahí saliendo de lo que era la situación recesiva.

EC - ¿Se supone que esos números también se corrigen?

J de B - Hay que ver; todavía hay que ver cómo termina este año. Como son promedios siempre el cierre del año importa mucho en la proyección del año siguiente porque hay un efecto arrastre estadístico que influye mucho. Si llegáramos a empardar, tener crecimiento cero, en el año 2003, eso implicaría un crecimiento mayor en el año 2004, pero hay que revisar con las cifras a la vista.

EC - Hablando de revisar, muy atado a lo fiscal está la inflación, una variable que interesa mucho a la población porque tiene relación directa con el poder de compra de sus ingresos. Sobre la tendencia en los precios se ha hablado mucho en estos días: el año terminaría con una inflación menor de la proyectada en la carta intención con el FMI, que era del orden de 27 por ciento. ¿Efectivamente están ustedes negociando con la misión del Fondo, van a negociar un cambio en esa meta?

J de B - Eso no es una meta sino un supuesto. Cuando uno proyecta las cifras fiscales del año supone una evolución de precios y del tipo de cambio. Si bien es cierto que hay elementos como para pensar que la inflación de este año sea menor, también es cierto que hemos tenido “suerte”, porque en realidad entre los factores que han hecho bajar la inflación está la propia recesión que ha estado viviendo el país. Ese panorama se puede modificar y tener cierta aceleración en la inflación en los próximos meses, no ahora pero sí más adelante, en la medida en que los precios en dólares en la región empiecen a subir y demás.

EC - Curiosamente el Estado o el gobierno necesita una inflación relativamente alta, “necesita” ese 27 por ciento para que produzca el correspondiente efecto licuación sobre los gastos y por lo tanto hacer viables esos números de cierre fiscal de los que hemos venido hablando.

J de B – Sí. Afortunadamente de todas maneras, debido en parte a esta incipiente recuperación de la actividad, la recaudación se vio compensada en buena medida en lo que fue menor en términos nominales –por una menor inflación respecto de la programada— con una mayor recaudación en términos reales porque el nivel de actividad ha estado un poco mejor del previsto. O sea que no hubo un desvío en el primer trimestre del año y pensamos que vamos a poder llegar sin mayores problemas al segundo trimestre.

EC - Así que en el primer trimestre se pudo cumplir con lo acordado en materia de superávit fiscal primario, por ejemplo, pese a que la inflación fue más baja de lo previsto, porque la recaudación fue también mayor de lo previsto.

J de B - En términos reales, en la comparación con el año pasado fue mejor de lo previsto.

EC - ¿Entonces?

J de B - En la medida en que el nivel de actividad sea un poco mejor no necesariamente se necesita 27 por ciento, se puede tener una inflación un poco menor y de todas maneras tener un programa que cierra en términos fiscales, en lo que tiene que ver con el resultado fiscal. Con el Fondo vamos a ver cómo marcha la inflación, cómo afecta eso a las proyecciones que habíamos hecho originalmente, y en función de eso cómo diseñamos el programa de aquí en adelante, pero sin que hubiera desvíos, eso es lo importante: el programa hasta ahora se viene cumpliendo normalmente.

Desde el punto de vista del BCU lo que nos preocupa, más allá del tema fiscal, es que la inflación tenga un horizonte lo más estable posible, y en lo posible bajando a mediano plazo, más allá de las fluctuaciones que uno pueda tener en el corto plazo, ya sea porque hay shocks en un sentido o en otro…

EC - Entonces usted todavía no se juega a una inflación de menos de 20, por ejemplo.

J de B - No, menos de 20… En principio nuestro programa monetario se construyó con una inflación de 27 para este año, o sea con metas monetarias consistentes con una inflación de 27; como en la demanda de dinero hubo un aumento mayor del esperado, eso se ha reflejado en una inflación mucho menor, pero pensamos que son fenómenos por una vez, no permanentes, y lo que estamos haciendo es revisar trimestralmente nuestras metas de inflación, siempre mirando un año hacia adelante. Ahora estamos viendo proyecciones hasta mayo del año que viene, después hasta junio y así sucesivamente, cada vez con horizontes de inflación más bajos y metas consistentes con ellos. Tarde o temprano vamos a ir llegando a una inflación sostenida, realmente en el orden del 20 por ciento o menos, bajando, pero todavía hoy lo que tenemos es ruido que dificulta un poco las proyecciones.

EC - Hay otro factor decisivo en la evolución de los precios, que es la evolución de la cotización del dólar; esto lo involucra a usted más directamente, quizás, que los temas anteriores.

J de B - El que me involucra más es el tema monetario.

EC - Está bien: lo cierto es que el BCU ha venido interviniendo de manera firme en el mercado de cambios, a eso iba.

J de B - Incorrecto.

EC - Bueno… Usted ha dicho más de una vez que el gobierno no pretende manipular el precio del dólar.

J de B - Exacto.

EC - Pero sea cual sea el motivo de la “intervención”, esa permanente presencia compradora genera un efecto de presión sobre el tipo de cambio. ¿A qué se debe esa participación del BCU?

J de B - No es así. El BCU participa en el mercado de cambio comprando dólares porque el sector público necesita dólares; el BCU compra dólares y se los vende al sector público, al gobierno, para que pague sus obligaciones en dólares. Si usted mira el balance monetario del BCU, por ejemplo el dato a abril –en mayo estamos más o menos en la misma línea–, las compras netas de divisas del BCU incluso hasta fines de abril eran negativas porque le habíamos vendido al gobierno más de lo que habíamos comprado en el mercado, teníamos que corregirlo en mayo. O sea que prácticamente lo que ha comprado el BCU en el mercado de cambios se corresponde con lo que el BCU le ha vendido al gobierno para que pague sus obligaciones. Usted me dirá que el BCU cuando compra dólares, emite pesos, y con eso parecería que hace subir el tipo de cambio o mantiene el tipo de cambio. No es así, porque el BCU compra esos dólares con los pesos que resultan del superávit primario del sector público, o sea que previamente hubo un “electrodoméstico”, no precisamente el BCU, que aspiraba pesos en el sistema local a través de la recaudación del Estado, y esos pesos vuelven al mercado cuando el BCU compra dólares. O sea que no hay impacto monetario al final de toda esta historia por el hecho de que el BCU esté comprando dólares en el mercado. En realidad, si pudiéramos separar un poco más institucionalmente esto –y estamos trabajando en esa línea–, el que debería comprar los dólares no es el BCU sino el propio gobierno, pero un poco por las costumbres que venían de la época en que teníamos un tipo de cambio relativamente administrado es el BCU el que está interviniendo directamente y generando esta especie de sensación de que es una especie de banda.

EC - Pero lo cierto es que hubo una presión sobre el tipo de cambio, debida a lo que usted explicaba, a una cosa o a la otra, pero la hubo. ¿Qué es lo que cabe esperar para los próximos meses?

J de B – No: el tipo de cambio se ha movido no de acuerdo a la presión que hace el BCU comprando o vendiendo dólares, sino a la evolución del stock de dinero durante todo este tiempo, y se ha movido en forma consistente con ello. En la medida en que el sector público necesite comprar menos dólares, porque de repente por el alivio financiero que ha tenido con el canje de deuda y en la medida en que el resultado de cuenta corriente empiece a mejorar porque empiezan a mejorar las exportaciones o se tienen mejores relaciones de precios con la región y demás, es probable que haya necesidad de comprar menos dólares y con eso el tipo de cambio tendrá menores presiones por las compras del BCU. Pero lo que importa en definitiva es la evolución del stock de dinero en el mediano plazo, eso es lo que va a determinar la evolución del tipo de cambio.

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Transcripción: María Lila Ltaif Curbelo
Edición: Jorge García Ramón

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