“ESTAMOS SUPERANDO UNA CRISIS EN TIEMPO RÉCORD”

Uruguay y su vuelta al mercado internacional de capitales

Ministro de Economía y Finanzas, Isaac Alfie: Con esta inédita emisión en unidades indexadas se busca formar un mercado en pesos de más largo plazo: que los particulares empiecen a depositar en UI a plazos mayores, para así conformar una corriente de préstamos en esa moneda. Además, reducir la exposición del país en moneda extranjera, y cancelar deuda de corto plazo con la que el gobierno venía financiando déficit y pagando intereses. Por ello, a mediano plazo, no aumenta la deuda neta. La vuelta al mercado es oportuna por la buena coyuntura internacional y local.

EN PERSPECTIVA
Jueves 16.10.03, 09.03.

EMILIANO COTELO:
Después de 18 meses de ausencia, Uruguay volvió ayer al mercado internacional de capitales y lo hizo con una colocación inédita de bonos en Unidades Indexadas (UI) a tres años de plazo.

A primera vista, la emisión se presenta como un éxito, por lo menos a juzgar por la demanda enorme que generó. Estamos diciendo que hubo interesados en 720 millones de dólares, contra sólo 200 millones que el gobierno estaba en condiciones de ofrecer.

De todas formas, en este tipo de operaciones siempre surgen dudas, por ejemplo sobre su pertinencia, su oportunidad, sus costos… Vamos a conversar con el ministro de Economía y Finanzas, economista Isaac Alfie. La de ayer fue la primera emisión uruguaya desde abril de 2002.

ISAAC ALFIE:
Exactamente.

EC - En aquella fecha se habían lanzado al mercado 150 millones de dólares en notas convertibles con vencimiento 2007.

IA - Exactamente.

EC - Desde entonces han pasado muchas cosas, en particular en lo que tiene relación con Uruguay y su vínculo con los acreedores. No olvidemos que en el medio estuvo, por ejemplo –nada menos–, el “canje de deuda”.

¿Cuál es la primera reflexión del equipo económico ante esta vuelta al mercado? ¿Se puede decir que se trató de un retorno “exitoso”?

IA - Sí. La primera reflexión es que estamos superando una crisis en tiempo récord. Creo que el regreso fue por demás exitoso, no sólo por el volumen colocado, sino también por la tasa y por la modalidad. Es la primera vez –al menos de la historia moderna, desde los acuerdos de Bretton Woods después de la Segunda Guerra para acá y si me apura un poco desde principios del siglo XX para acá– en que un mercado llamado “emergente” hace una colocación internacional en su propia moneda. Es la primera vez, ningún país lo había hecho.

EC - Usted decía que es una señal de superación de la crisis en tiempo récord.

IA - Y sí, porque… no conozco muchos países, y mucho menos países chicos como Uruguay, que hayan podido pasar de la crisis tan rápidamente; no teníamos nada, todo estaba cerrado hace poco más de un año... ni siquiera un año: hasta el día del canje –justamente, el canje se hizo porque no había mercados, para renovar la deuda de otra manera–, y al poco tiempo se han restablecido las condiciones y hemos podido salir a los mercados. No salimos a los mercados a hacer pruebas: estábamos seguros de lo que estábamos haciendo; si no, no lo hubiéramos hecho.

EC - Se trata de una emisión por un monto relativamente pequeño, ¿no? ¿En qué medida puede decirse que es un “globo sonda”?

IA - Depende de qué considere pequeño. Vamos a ponerlo de vuelta en términos relativos: Uruguay emitió 150 millones de dólares en abril de 2002; la anterior había sido en marzo, de 250 millones de dólares; el Producto Bruto Interno era 18.000 millones de dólares y ahora es 12.000 millones. Esta es más grande que la de 250. Los términos relativos son los que nos dan la verdadera dimensión de las cosas.

EC - De todos modos, ¿puede decirse que fue un globo sonda?

IA - No, no; no fue un globo sonda. Está en el marco de una política de largo plazo que estamos llevando a cabo que incluye financiamiento, instrumentos de financiamiento en moneda nacional y tratar de formar un mercado interno de financiamiento en moneda nacional indexado a pesos para que las empresas que comercializan bienes o brindan servicios en moneda nacional puedan obtener crédito en el sistema bancario, también en moneda nacional. Queremos que el sistema bancario, en la medida de lo posible, comience a captar depósitos en UI.

EC - ¿Podemos profundizar en este aspecto, los objetivos de esa emisión?

IA - Cómo no. Los objetivos eran múltiples y coincidían –cosa bastante rara; en general con un solo instrumento es difícil lograr más de un objetivo–. El primer objetivo era tratar de empezar a formar un mercado en pesos de más largo plazo; hay un mercado en pesos pero que no pasa del año. Esto no se puede lograr con tasas nominales hasta mostrar un período muy largo de estabilidad de precios. De hecho estábamos mostrando un período largo de estabilidad de precios, pero hubo un accidente en el medio que nos va a invalidar por un buen tiempo la conducta pasada.

EC - ¿A qué se refiere con “accidente”?

IA - El accidente fue que hubo un salto en el nivel de precios, producto de un salto abrupto del tipo de cambio.

Dentro de ese mismo objetivo está que las empresas y los particulares empiecen a depositar en UI a más largo plazo en la banca local y con ello formar un mercado de préstamos a más largo plazo hacia las empresas en UI. Esto requiere instrumentos de diverso plazo para formar las llamadas curvas de rendimiento, para ver cuánto rinden los títulos en función de los plazos, por un lado; además requiere que ese mismo instrumento que forma cuánto se paga por una UI a dos años, a tres años, a cinco años, que forma determinada curva de rendimiento, determinada escala de rendimientos, también empiece a arbitrar con el dólar, que empiece a haber instrumentos que se llaman de cobertura de riesgo, que implícitamente haya tasas de cobertura, que implícitamente haya determinado valor del dólar a futuro. Las empresas podrán tomar en dólares pero podrán obtener un seguro en un mercado bastante más fluido; es lo que queremos tener, mercados profundos y fluidos de estas monedas para que haya estas operaciones de cobertura. A alguien le sirve estar expuesto en dólares y hace la cobertura de otro a quien le sirve estar expuesto en pesos, y viceversa. El tercer objetivo es sacar deuda de corto plazo, que es la que ha venido financiando el gobierno y la que el gobierno emitió para financiar este pago inicial del canje de deuda. Teníamos instrumentos en letras de corto plazo arriba de 300 millones de dólares, en dólares, y con esto vamos a seguir sacando; vamos a sacar los 200 millones que colocamos de deuda de corto plazo en dólares, con lo cual estamos disminuyendo los posibles riesgos de liquidez o de renovación que tengamos el año que viene, si se complica por el ruido que suelen causar las campañas electorales.

EC - ¿Qué destino tendrán los fondos que se captan en definitiva?

IA - Sustituir letras en dólares y eventualmente letras en pesos.

EC - Cada vez que un gobierno realiza una emisión o cada vez que se recibe un préstamo de un organismo multilateral, surgen la inquietud, el temor y el planteo de quienes reclaman que el Estado no se endeude más; implícitamente usted ya contestó esta pregunta, pero quiero insistir: ¿el gobierno garantiza que esta emisión no incrementará la deuda global neta?

IA - Eh… sí. En el plazo que logremos que vayan venciendo las letras garantizamos que no va a aumentar la deuda. Vamos a sacar deuda por el equivalente; lo cual no quiere decir que saquemos mañana, porque tendríamos que salir a recomprar la deuda. Lo vamos a hacer a medida que vaya venciendo; además vamos a hacerlo pausadamente, porque nos costó mucho formar un mercado de letras, aunque sea de corto plazo; hoy llega hasta los 270 días, nueve meses, pero nos costó mucho formarlo. Vamos a mantener ese mercado, sólo que en lugar de hacer emisiones todas las semanas a dos o tres plazos, vamos a hacer el mismo monto de emisiones pero a un solo plazo por semana. Ahora estamos licitando sólo 10 millones de dólares por semana, pero si vamos a licitar hasta 20 y 30, hasta 40 en algún momento, serán series de 5 millones a un solo plazo a la semana. No podemos romper los mercados una vez que los hicimos. Es bueno mantener una escala de rendimientos; las letras a 90 días pagan el 3 y algo, a 180 días el 4 y algo, a 270 el 5 y algo… Son evaluaciones de riesgo. Lo mismo en moneda nacional, en las que estamos estirando los plazos y también hay diferencias: a 30 días están al 6 y algo y a 180 días cerca de 15, un poquito menos.

EC - Estamos hablando de que se cancela deuda de corto plazo que fue asumida, justamente, en los últimos meses.

IA - En el último año, podríamos decir.

EC - Es decir que de todas formas estamos sustituyendo una deuda muy nueva.

IA - Sí, sí.

EC - Una deuda adicional que se generó después de la bancaria, etcétera.

IA - De alguna manera había que financiar el déficit fiscal.

EC - Economista Alfie…

IA - Perdón, Cotelo; cometí un error. De alguna manera había que financiar el déficit fiscal, es cierto; pero además de alguna manera pagamos los vencimientos hasta el canje, porque no teníamos crédito. El dinero salió de estas emisiones de corto plazo.

EC - O sea que se hizo esas dos cosas: déficit fiscal y vencimientos…

IA - Ahí está, o sea que no toda la deuda nueva, esta de corto plazo de la que estamos hablando, es aumento de endeudamiento neto; parte pagó deuda anterior.

EC - Ahora está más completo el panorama.

¿Qué tipo de agentes se hicieron de estos papeles?

IA - 92 por ciento de la emisión fue colocado en el exterior y 92 por ciento, aproximadamente, de las ofertas totales, de los 720 millones de dólares, fueron recibidos desde el exterior.

EC - Un 8 por ciento se colocó en el mercado local.

IA - Sí; se respetó prácticamente en una paridad de 1 a 1 las proporciones de las ofertas.

EC - Esa respuesta aclara lo que iba a preguntarle, si habían filtrado de alguna manera la participación.

IA - No, no.

EC - ¿Quiénes son los compradores de estos papeles en el mercado local?

IA - Básicamente las Afap, por lo que estuvimos viendo.

EC - Básicamente Afap…

IA - Sí. Pero es muy poco, son 16 millones de dólares del mercado local; todo el resto vino de afuera.

EC - ¿Qué pasa con ese resto de demanda no satisfecha? Porque decíamos que hubo ofertas por 720 millones.

IA - Por ahora quedó ahí. Vamos a ser prudentes, primero vamos a mostrar que estamos cumpliendo no sólo lo que dijimos de sacar la deuda, sino cumpliendo el programa financiero. Vamos a seguir solidificando las cuentas y la posición del país y de la gente –porque en definitiva la posición del país es la de la población– antes de tomar alguna otra medida.

EC - ¿Está prevista, está agendada de alguna manera una nueva emisión?

IA - No está agendada si usted me pregunta por la fecha; si las cosas se siguen dando así quizás sea bueno volver a hacer alguna emisión, pero no está agendada la fecha y seguramente no va a ser este año.

EC - Un par de preguntas más sobre la decisión misma de realizar esta emisión. ¿Cómo jugó la opinión de los bancos internacionales? ¿Estamos ante una iniciativa propia del gobierno o ante algo que surgió de las recomendaciones que realizaron los bancos internacionales cuando ustedes participaron en las reuniones del Fondo Monetario (FMI) en Dubai?

IA – No: esto viene de mucho antes, Viene de después de junio, cuando estábamos muy preocupados por las tasas de interés que estábamos pagando con las UI en Uruguay. Hay que tener esto presente: la tasa que pagamos por 200 millones es menor de la que pagamos todas las semanas cuando el Banco Central (BCU) emite letras a tres años en UI en el mercado interno, que son 2 millones de dólares por semana.

EC - De eso hablamos en seguida.

IA - Perfecto. Estábamos muy preocupados por las tasas que estábamos pagando en moneda nacional, veíamos que era una tasa absolutamente fuera de la línea con las perspectivas que estábamos evaluando, entonces empezamos a contactar a los bancos. En junio de este año yo personalmente, en mi calidad de director de Asesoría, empecé a contactarlos, junto con la gente del BCU, para ver si no podíamos hacer una emisión en UI donde intervinieran agentes del exterior para ver si podíamos disciplinar un poco el mercado interno que estaba demandando demasiada tasa de interés, a nuestro juicio. Empezamos a trabajar y las cosas se fueron dando.

EC - El momento que atraviesa el mercado financiero ¿incidió en que esto fuera posible?

IA - Sí, obviamente.

EC - ¿La evaluación que se está haciendo de los países emergentes, por ejemplo?

IA - Sí, obviamente; todo ayuda. Es muy claro que todo ayuda, es percepción sobre un país y sobre todos los mercados emergentes. Esto se mueve en parte también por movimientos pendulares generales.

EC - La situación más favorable de Brasil y Rusia es un dato que ha jugado a nuestro favor.

IA - Exactamente.

EC - En cuanto a la situación particular de Uruguay, a primera vista podría decirse que es prematuro haber salido al mercado a ofrecer... una recuperación de la actividad económica muy incipiente. ¿No hubiese sido más conveniente esperar a que se consolidara la reactivación para dar mayor certeza al inversor y poder así acceder a un crédito todavía más barato?

IA - Siempre está la otra posibilidad, y siempre está el que dice “Si hay una oportunidad, aprovéchenla”. En estos momentos me afilio a que si hay una oportunidad y, como usted bien dice, los mercados emergentes mejor, la percepción de Uruguay mejor, las estrellas están de nuestro lado, ¿por qué no aprovecharlas? Dentro de dos meses todos podremos evaluar si estamos bien o mal, ¿sí? Si estamos mal todo el mundo nos lo va a recordar; si estamos bien nadie se va a acordar y no lo vamos a decir. Ya ha sucedido varias veces, tengo muchos ejemplos –que recuerdo porque tengo larga participación en el sector público–. Cuando Uruguay se solidificó sobre fines de 1998, el famoso colchón financiero... después vino una crisis muy grande en la región, Uruguay pasó muchos años sin grandes dramas. Todo el mundo nos había criticado: por qué emitíamos 200 millones más de deuda, por qué trajimos 300 millones de los organismos, por qué desembolsamos del Fondo... Fantástico, ¿vio? Pero ayudó mucho a sobrellevar la situación.

Visto de otra manera: no veo, realmente no veo, que esto haya sido una cosa mala: si pagamos menos tasa de interés de la que estamos pagando en el mercado doméstico, no entiendo por qué es malo.

EC - El riesgo de inestabilidad política ante la inminencia de las elecciones fue un elemento que el propio gobierno incluyó en el informe que le entregó a la Security and Exchange Comission, en Estados Unidos, junto a la propuesta de emisión. ¿En qué medida ésa era una preocupación ya real de los inversores que ustedes intentaron eludir saliendo al mercado hoy, con cierto margen?

IA - Eso realmente no estuvo sobre la mesa de las preguntas cuando hicimos la gira. Esa frase que aparece en el prospecto de emisión es de esas frases que ponen los abogados, los asesores; ponen todos los riesgos habidos y por haber para después no tener juicios, para que no digan que no estaban advertidos. Ni siquiera las hacen los gobiernos; las hacen los abogados solos, porque son sus descargos ante eventuales problemas. Repito: esas cosas no estuvieron sobre la mesa, hablamos sólo de la situación del país, no hicimos perspectivas, ni siquiera sobre devaluación e inflación. Planteamos las cosas, mostramos las gráficas; los inversores son los que evalúan.

***

EC - Ya vimos el porqué de este cambio en la moneda en que se nomina la deuda del gobierno, por qué se utilizan las UI; vimos que hay un intento de desdolarizar la economía, reducir la exposición del país en moneda extranjera, etcétera. ¿Podemos explicar un poco mejor cómo se paga esta deuda?

IA - El capital se paga en pesos ajustado por inflación y los intereses se pagan por el capital revaluado por inflación al 10,5 por ciento anual. Los pagos son en dólares, justamente para evitar complicaciones en el mercado de cambio, porque vender 200 millones de dólares para entregarnos pesos y viceversa en un momento y en un mercado tan chico, se complica. Por eso se hizo con los pagos en dólares. En cuanto a la cotización del dólar, para evitar suspicacias –más que suspicacias, posibles manejos en la cotización del mercado– se toma la cotización promedio de los 20 últimos días hábiles, donde hubo mercado, y se divide por la UI del último día. En realidad se toman los 20 últimos días previos a los dos días antes del cierre de cada cupón y del cierre del pago de capital. Es un tecnicismo.

EC - La tasa es de 10,5 por ciento.

IA - La tasa es de 10,5 por ciento, colocado a la par, quiere decir que el rendimiento es 10,5 por ciento.

EC - Para comparar usted dice que es más barato ¿que lo que estábamos pagando por las emisiones de títulos cortos?

IA - No; es más barato que lo que están pagando implícitamente las emisiones de bonos del tesoro uruguayo.

EC - ¿Y cómo es si lo comparamos con la última emisión que habíamos hecho en los mercados internacionales en abril del año pasado?

IA - Aquella emisión era…

EC - Del orden del 7 por ciento, ¿puede ser?

IA - Sí, era del 7, pero… En realidad era Libor más 5,5, pero tenía una opción de cambio a yenes, lo cual tenía un riesgo implícito: si el yen se revaluaba –como justo está pasando ahora– al final pagábamos más, para lo cual tendríamos que haber contratado una cobertura de riesgo. Cuando usted hacía esa cuenta… no sé exactamente cuánto daba la tasa, le soy sincero. Pero puedo decirle que tuvimos suerte, porque esa emisión fue toda transformada a dólares con el canje, justo cuando el dólar todavía estaba caro frente al yen, por lo tanto volvimos a tener una ganancia en ese aspecto.

EC - Volviendo a esta emisión que acaba de realizarse, ¿cuáles son los incentivos para los tenedores de estos papeles?

IA - Supongo que el incentivo del que compra un papel es la rentabilidad.

EC - ¿Podemos desarrollar esto? Para que los bonos sean atractivos la inflación tiene que superar a la devaluación.

IA - O por lo menos no ser muy diferente, no ser mucho menor que la devaluación; por lo menos caminar igual, por decirlo de alguna manera.

EC - Un oyente le pregunta: si la inflación es superior a la devaluación la tasa real en dólares sería mayor a 10,5 por ciento.

IA - Es correcto.

EC - ¿Cuáles son los presupuestos macroeconómicos que incluye esta emisión para el período en el que van a estar vigentes estos bonos: qué va a pasar entre inflación y devaluación?

IA - Bueno… No hemos hecho todavía una evaluación así, tan ajustada. Lo que existe es la evaluación del FMI, el llamado assessment, la evaluación de las perspectivas de mediano plazo, según el cual es razonable esperar que la moneda uruguaya se revalorice frente al dólar. Pero ésas son expectativas que es razonable esperar; depende de la circunstancia y de la economía. Repito: dentro de tres años van a decir: hicieron el peor de los negocios; o: hicieron el mejor de los negocios. Todo va a depender de la evolución de la economía uruguaya porque de ésta va a depender la evolución del tipo de cambio y la inflación.

EC - Entonces no estamos hablando de compromisos, estamos hablando de… ¿estimaciones?

IA - Son estimaciones y evaluaciones; no estamos hablando de compromisos. No existe el compromiso, nadie se puede comprometer a eso; el que lea el prospecto sabe que no hay ningún compromiso, nosotros no aseguramos nada, ni una tasa mínima en dólares, ni una tasa máxima, ni nada. Es lo que las circunstancias dan. Los inversores evaluaron, la gente evaluó y piensa –creo que sí– lo que dice el oyente: que de alguna manera va a haber inflación en dólares en Uruguay en los próximos años, lo cual es lo que en general se debería esperar después del proceso que tuvimos.

EC - Ahí venimos al punto sensible de estos días en la discusión con la Unión de Exportadores (UE): el interés que tuvo esta emisión, ¿no valida las preocupaciones de los exportadores sobre el posible regreso a un escenario de atraso cambiario en los próximos años?

IA - Volvamos a la posición relativa. Yo le pregunto: ¿Uruguay es un país de 3.200 dólares de ingreso per cápita? ¿O es un país de 5.500 dólares de ingreso per cápita? Esa es la verdad. Si Uruguay es un país 3.200 dólares de ingreso per cápita somos lo que somos hoy.

EC - ¿Puede ser un poco más claro? No sé si todos estamos entendiendo a qué alude.

IA - Aludo a que el ingreso per cápita hoy en Uruguay, que había llegado a ser de 7.000, 7.000 y algo de dólares en 1998 y uno podía decir que estaba sobreestimado, que Uruguay no es un país de 7.000 dólares de ingreso per cápita dadas su dotación de capital y su dotación de recursos humanos –de capital humano–; podía ser exagerado. Yo creo que era exagerado y ahí sí estaba cierto desfasaje entre los precios regionales y los mundiales; pero tampoco es un país de 3.200 dólares de ingreso per cápita, tampoco es un país tan pobre; las cosas están en término medio: los cálculos nuestros dan que estamos entre 5.500 y 6.000 dólares de ingreso per cápita. Esto se logra por dos vías; una vía importante es llenar la brecha al Producto potencial; hoy tenemos un Producto efectivo, o sea un nivel de actividad efectivo inferior, bastante inferior, al nivel de actividad potencial que tiene el país, dados su capacidad productiva, su stock de capital y su stock de capital humano. Otra cosa es que los precios en dólares en Uruguay están muy baratos cuando se comparan con prácticamente todos los países del mundo, estamos alineados con Argentina. Están mucho más baratos que en Brasil, mucho más baratos que en la región, ni qué hablar en Europa, Estados Unidos y los países desarrollados.

EC - ¿Qué margen hay para que se encarezcan sin que perdamos competitividad?

IA - La competitividad no depende del tipo de cambio a mediano plazo. Es más: las economías más productivas son las que tienen más caros los servicios, porque se valora más la mano de obra. Justamente, la mano de obra se retribuye por su productividad. Cuando pasa eso es que se generan procesos de encarecimiento de los precios en dólares. En el corto plazo la devaluación ayuda, baja los salarios en dólares, baja los salarios reales, baja las pasividades reales... Ayuda, pero no es una solución de largo plazo. ¿O todos queremos vivir en un país donde la gente gane 100, 150 dólares por mes?

EC - De todos modos, la UE sostiene que el tipo de cambio no está flotando libremente, que hay una incidencia del gobierno, del BCU en el mercado, a través de la política monetaria o de disposiciones que condicionan el portafolios de inversiones de las Afap... Sostiene que habría que dejar que el tipo de cambio pudiera flotar libremente. ¿Qué responde?

IA - Primero: el tipo de cambio está flotando libremente, porque cuando el gobierno compra dólares para sí, compra con su superávit primario, con su superávit de caja. El gobierno tiene superávit en pesos y déficit en dólares porque paga la mayoría de sus intereses en dólares. O sea: resultado antes de intereses superavitario, quiere decir que le están sobrando pesos; con esos pesos tiene que salir a comprar dólares para pagar su cuenta de intereses. Cuando el BCU compra dólares está poniendo en plaza los mismos pesos que en general saca por su política monetaria. Cuando uno mira la política monetaria en términos netos no hay una incidencia en el mercado de cambio.

Segundo: si fuera del caso y pudiéramos hacerlo, quizás sería mejor que el BCU también limara las puntas de una flotación absolutamente libre. Hoy tenemos una flotación absolutamente libre porque no tenemos la capacidad de hacerlo, pero sería mucho mejor para el exportador; después se va a quejar de que no tiene certeza en la cotización futura del tipo de cambio. Puede pasar que vendan cuando está a 30, justo cuando van a liquidar la divisa está a 27 y a los diez días vuelva a estar a 32. Si fuera del caso y tuviéramos la capacidad de hacerlo, sería bueno, en un mercado no profundo que pasara eso. En un mercado profundo, un exportador debería tener una cobertura de futuro de su tipo de cambio; vende en dólares, tiene que liquidar determinada divisa para pagar sus insumos o sus costos en pesos, sabe que va a cobrar dentro de tres o cinco meses y ya tiene un tipo de cambio futuro pactado con alguien que hizo el seguro y tomó posición en contrario.

Dos cosas, entonces: Uruguay es un país barato, yo diría muy barato en dólares; el presidente del BCU dijo que “el índice de Big Mac es de los más baratos del mundo”. No es un índice súper refinado, pero mire que marca esta tendencia; se ve, se nota. Usted, que tiene la oportunidad de ver otros países, sabe que es así, sabe que los precios…

EC – Claro: ese es un dato indiscutible hoy, pero la pregunta es por el futuro.

IA - Bueno, pero por el futuro… Mientras las condiciones regionales y las condiciones nacionales sean así, mientras tengamos poco ingreso de capital físico al país y poco dinamismo en la producción y en la productividad, vamos a seguir con este tipo de cambio real. En la medida que el país mejore, seguramente el peso se irá fortaleciendo ligeramente. Esto no quiere decir que vamos a tener un dólar equivalente a 17 o a 16 pesos con los mismos precios; pero en condiciones normales el tipo de cambio quizás podría estar entre 23,50 y 24 pesos. Condiciones normales; ni siquiera quiere decir que se vayan a dar ahora, que esperemos que se den, ni que estemos haciendo una política para eso. Estamos esperando un tipo de cambio que vaya más o menos alineado con los precios el año que viene.

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Transcripción: María Lila Ltaif Curbelo
Edición: Jorge García Ramón


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