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FORO
ACDE 2003 CON EL EQUIPO ECONÓMICO DE GOBIERNO
"El manejo de la política
monetaria y cambiaria"
Texto
completo de la exposición del presidente del Banco Central
del Uruguay, Julio De Brun.
Vea
la presentación en PowerPoint que acompañó
la exposición
"No es
posible tratar de explicar lo que fue el manejo de la política
monetaria durante el año 2003 sin tomar en cuenta u olvidando
las condiciones iniciales a fines del año 2002. Ciertamente
tras la crisis ocurrida en Uruguay durante el año 2002 el
sentimiento que teníamos, quienes integramos el equipo económico
y el gobierno en general, era de que el largo plazo ya estaba aquí
y que todas las decisiones que tomáramos desde ese momento
en adelante ya no eran cuestiones de transición hacia otro
estado de la economía en un proceso ordenado y demás,
sino que en las circunstancias en las que se encontraba Uruguay
a mediados del año 2002, era el momento de implementar todas
las discusiones, todos los temas que eventualmente habían
estado en la agenda durante mucho tiempo, porque ciertamente no
había plazos, no había tiempos de ajuste como para
poder procesar las cosas.
En la tumba
de Karl Marx, en Londres, reza en su epitafio una frase del propio
Marx que dice: "Hasta ahora los filósofos han discutido
distintas maneras de interpretar el mundo, pero lo importante es
cambiarlo". Si bien es curioso que sobre fines del siglo XX
los que han filosofado más y se han convertido menos en agentes
de cambio han sido los marxistas, de todas maneras ciertamente esa
frase revela un espíritu con que hemos estado trabajando
durante estos 18 meses en el gobierno, tratando de cambiar lo que
estaba a nuestro alcance a fin de que la situación de Uruguay
fuera hoy lo mejor posible en comparación con lo que era
a mediados del año 2002.
Ciertamente,
esto se trata de instituciones, no de personas; se trata del Banco
Central (BCU), del Ministerio de Economía, del gobierno;
se trata de autoridad, en definitiva ejercida con el propósito
de lograr los objetivos buscados, pero corriendo el riesgo de caer
en el error que se atribuye a Edward Gibbon en su obra Decadencia
y caída del Imperio Romano, donde se le señala que
a veces hay que distinguir cuándo habla del Imperio Romano
y cuándo habla de sí mismo. De todas maneras trataremos
de ir explicando qué es lo que tratamos de hacer durante
todo este año a fin de llegar a los resultados que tenemos
ahora.
***
En lo que toca
a mi parte, básicamente los problemas con que nos encontrábamos
a comienzos del año y que de alguna manera determinaban los
objetivos de política monetaria eran la necesidad de hacer
una variedad de cosas. Esa variedad de cosas incluía reconstituir
la confianza en el sistema bancario introduciendo, normas prudenciales
que permitieran volver a recomponer gradualmente el nivel de depósitos,
reconstituir activos daños en bancos que habían entrado
en liquidación a través de la creación de un
nuevo banco y fondos de liquidación sobre los activos no
vigentes o malos de los bancos liquidados.
Teníamos
por delante en el BCU encarar la tarea de liquidación de
los cuatro mayores bancos del país, en un proceso en el cual
desde prácticamente mediados de los 70 el BCU no había
estado entrenado ni disponía de recursos humanos ni materiales
como para poder llevarlo adelante, implementando con fortuna medidas
legales innovadoras introducidas en la ley de diciembre del año
pasado, que de alguna manera permitían agilitar y hacer más
eficientes estos procesos, pero de todas maneras experimentando
y aprendiendo en mecanismos que no eran habituales en la práctica
uruguaya.
Teníamos
un tema de predominio fiscal importante en la política monetaria,
dado que los esfuerzos en materia fiscal que se habían empezado
a realizar en el segundo semestre del año pasado todavía
no se estaban materializando en un incremento sustancial de los
saldos de las cuentas del gobierno.
Y además
teníamos el que era "el tema" a fines del año
pasado respecto a las perspectivas del año 2003: recuerden
las preguntas que se nos hacían el año pasado en este
lugar, básicamente referidas a qué iba a pasar con
los vencimientos de deuda durante el año 2003. Durante este
año, en conjunto con el Ministerio de Economía (MEF)
y la Oficina de Planeamiento y Presupuesto (OPP) encaramos un proceso
de reestructura de la deuda que resultó exitoso, y que permitió
reducir significativamente la necesidad de financiamiento de corto
plazo del gobierno y mejorar también sustancialmente la capacidad
de maniobra del BCU en cuanto al manejo de los instrumentos disponibles
para la política monetaria.
Además
de todo esto también tratamos de ser generosos y contribuir
con diversos esfuerzos parlamentarios en el sentido de investigar,
a veces con sentido constructivo, a veces no tanto, las causas de
la crisis del año pasado, en discusiones que abordaron la
conveniencia o inconveniencia de determinadas decisiones adoptadas
por el BCU en su momento, o que también involucraron tratar
de averiguar qué pasó con alguna hoja de un expediente.
Para todo esto
tratamos de poner atención, entendiendo que en definitiva,
en circunstancias como las que ha vivido Uruguay, con tantas ansiedades
y preocupaciones, es sumamente difícil distinguir entre lo
importante y lo urgente y tratamos de alguna manera de poner atención
en todo eso dentro de la medida de lo que fue posible.
***
Yendo a las
cosas importantes, en las cuales me voy a concentrar, partamos de
una de las principales preocupaciones que tuvo el BCU durante el
año 2003, que era reconstituir la liquidez internacional.
El BCU tiene como objetivo fundamental -tiene varios, pero entre
los fundamentales- el de preservar la capacidad de pago del país
y el valor de la moneda. Dentro de las prioridades que tenía
el año 2003, dadas las circunstancias que vivíamos
a fines del año pasado, la primera prioridad estaba en reconstituir
la liquidez del país con reservas internacionales que estaban
todavía bastante menguadas sobre fines del año pasado
y que incluso se deterioraron algo en el primer trimestre del año,
hasta que pudimos encarar el canje de deuda.
Pero precisamente
en buena medida gracias al éxito del canje las reservas internacionales
se pudieron prácticamente cuadruplicar a lo largo del año
2003 desde niveles menores a 500 millones de dólares a mediados
de marzo, hasta niveles cercanos a los 2.000 millones de dólares
para fines de este año.
No solamente
es importante el aumento de reservas internacionales per se, sino
además la calidad de la composición de estas reservas
internacionales. La posición en moneda extranjera del BCU,
que era negativa en 300 millones de dólares en setiembre
del año 2002, está prácticamente nivelada hacia
fines del año 2003. Y la relación entre las reservas
internacionales y las exigibilidades de corto plazo, fundamentalmente
del sistema bancario en el BCU, que llegaron a ser negativas en
casi 500 o 600 millones de dólares en febrero del año
2003, hoy también están prácticamente niveladas
y con tendencia a tener un saldo positivo una vez que vayamos teniendo
los incrementos de reserva previstos en el programa 2004.
De modo que,
hoy por hoy, el BCU ha recuperado su plena capacidad de respaldar
al sistema, de atender la capacidad de pagos del país frente
a todo el mundo, lo cual a su vez se ha reflejado, en definitiva,
en una mayor estabilidad de todas las variables financieras que
hemos manejado durante este año.
***
El otro gran
objetivo, que es en materia de inflación, tuvo resultados
mucho mejores de los esperados originalmente; habíamos arrancado
el año hablando de una inflación similar a la del
año 2002, en niveles del orden del 27 por ciento. Pero una
serie de factores benignos permitieron que la inflación observada
fuera persistentemente inferior a la que establecíamos en
nuestras metas.
En el año
2002 el BCU modificó el esquema cambiario y en definitiva
el ancla nominal del sistema vigente hasta este momento hacia algo
que prácticamente no se hacía desde el año
1984, que era tener un esquema de flotación relativamente
limpio, utilizando la cantidad de dinero como ancla nominal del
sistema. Lo cual tenía un par de razones básicas detrás.
La primera es que, dado el nivel de reservas que teníamos
a mitad del año pasado, no podíamos razonablemente
basar una estrategia de reducción de la inflación
en compromisos en materia cambiaria porque no teníamos niveles
de reserva suficientes como para sostenerla. Pero además
por el hecho de que, dada nuestra preocupación en reconstituir
las reservas del BCU (la principal preocupación del BCU en
2003 no era tanto en términos de precio, de determinadas
variables, sino en términos de stock), si teníamos
que incrementar nuestras reservas internacionales y teníamos
que a su vez mejorar nuestra posición en moneda extranjera,
teníamos que necesariamente incrementar esas reservas internacionales
contra pasivos denominados en moneda nacional, y eso de alguna manera
implicaba establecer metas sobre expansión de pasivos monetarios
y de ahí también nuestra preocupación por establecer
metas sobre esos pasivos monetarios que fueran consistentes con
la estabilidad de precios y evitar un fenómeno que se había
dado muchas veces en crisis cambiarias en Uruguay en el pasado,
que era el regreso a la inflación a niveles altos y por períodos
prolongados de tiempo.
La estabilidad
lograda por el éxito de una política monetaria sumamente
restrictiva sobre fines del año 2002, junto con el crecimiento
de la economía durante el año 2003 -tema sobre el
cual va a hablar el ministro de Economía- y una tendencia
a la remonetización de la economía generada por el
propio ambiente de flotación, que consideramos una herramienta
indispensable si queremos entrar en un proceso de desdolarización,
fueron generando un gradual aumento de la demanda de dinero, por
encima de lo esperado por el BCU, lo que dadas determinadas metas
sobre cantidad nominal de dinero en definitiva se reflejó
en niveles de inflación sustancialmente menores a los esperados.
Es así
que en los 12 meses a noviembre estamos ya muy cerca de la inflación
de un dígito, vamos a terminar este año con niveles
de inflación entorno al 10 por ciento, y estamos trazando
metas de inflación para el año 2004 de entre 7 y 9
por ciento anual diciembre a diciembre [ver gráfica].
Justamente,
el proceso de remonetización de la economía se observa
allí [ver gráfica]. Esa línea gris en la evolución
de la emisión durante el año 2003... (es más
difícil manejar este cursor que hacer política monetaria).
Este incremento de la emisión en términos reales que
observan aquí es el que se produce a la salida del feriado
bancario, cuando el BCU paga las cuentas en pesos en cuentas corrientes
y cajas de ahorro, junto con algunos problemas fiscales que se producen
precisamente por los problemas en la cadena de pagos a la salida
del feriado bancario. Luego se observa la caída siguiente,
que es la contracción monetaria realizada a partir de ese
momento, que es la que permite estabilizar la inflación (o
sea la inflación fue alta en el tercer trimestre del año
2002, pero bajó rápidamente en el cuarto trimestre,
merced a este esfuerzo en materia monetaria), y luego la línea
rosada refleja la evolución de la emisión durante
el mismo período, del mismo mes de cada año para el
año siguiente, donde ya se observa hacia fines de este año,
ya en diciembre, niveles de emisión en términos reales
superiores a los del mismo mes del año pasado, en un proceso
que dada esta tendencia seguramente va a continuar durante el año
2004.
El aumento en
la demanda de dinero por encima de lo previsto hizo que el BCU tuviera
que generar mecanismos que inyectaran mayor liquidez sin modificar
nuestros objetivos originales en materia de base monetaria. Y eso
lo hicimos disminuyendo la distorsión que en definitiva existía
sobre el sistema bancario, que era el alto nivel de encajes en moneda
nacional, también con ello apuntando, al establecer un menor
encaje en moneda nacional que sobre depósitos en moneda extranjera,
a los objetivos de desdolarización que estamos buscando en
la economía uruguaya. Esa reducción de los encajes
generó a partir de los meses de julio y agosto un incremento
importante en los niveles de liquidez excedentes de los bancos,
pero que ya a partir del mes de octubre comenzó a revertirse
gradualmente coincidiendo con un aumento de los préstamos
en moneda nacional en el sistema bancario en su conjunto en este
período.
Este proceso
de liberación de liquidez a su vez contribuyó a una
reducción sustancial de todas las tasas, las tasas pasivas
del sistema bancario, el call interbancario, la tasa de las letras
de Tesorería o las letras de regulación monetaria
del BCU, y junto con ello también una gradual reducción
en las tasas de interés activas en moneda nacional. Todo
ello contribuyendo, sobre todo en la segunda mitad del año,
a la recuperación en el consumo que están mostrando
también las cuentas nacionales del tercer trimestre, y que
también empiezan a ratificarse para el cuarto trimestre.
***
A partir de
este momento y habiendo como quien dice limpiado la cancha de los
mayores problemas a fines de 2002, llega el momento de trazarnos
nuestros principales objetivos con miras al año 2004.
En primer lugar
vamos a mantener nuestro esquema de flotación cambiaria con
metas monetarias que van a estar anunciadas en breve en el boletín
monetario que publica trimestralmente el BCU, en un mecanismo por
el cual vamos a seguir trabajando en el sentido de aumentar la transparencia
y la calidad de la información de que disponen los agentes
en cuanto al objetivo del BCU en este esquema de flotación.
A lo largo del
año hemos ido tratando de enfatizar cada vez más que
lo que pretende el BCU en el mercado de cambios no es establecer
precios, sino que las intervenciones son con propósito exclusivo
desde el punto de vista cuantitativo en materia de reservas internacionales.
Por eso es que en su momento empezamos a anunciar cuáles
eran los montos de licitaciones de letras de Tesorería y
regulación monetaria al inicio de cada jornada operativa,
a fin de que el sistema tuviera mejor información sobre cuál
iba a ser el nivel de liquidez disponible. Luego incorporamos anuncios
sobre el nivel de compras de dólares por parte del BCU para
que también el mercado tuviera conocimiento de la naturaleza
de la intervención del BCU en ese día. Esos mecanismos
se van a mantener, lo único que con mucho menos intensidad
que en el año 2003, porque, habiendo llegado hacia fines
del año 2003 a redondear nuestros objetivos en materia de
cierre de posición de moneda extranjera y de cobertura de
los depósitos en el BCU con nuestras reservas internacionales,
la necesidad de compra de dólares por parte del BCU van a
ser sustancialmente inferiores en el año 2004 respecto del
año 2003. Estamos pensando en principio en un nivel de compras
brutas por parte del BCU en el mercado del orden de los 100 millones
de dólares, aproximadamente equivalentes a las pérdidas
en moneda extranjera que tiene el BCU por pago de intereses, ya
sea al Fondo Monetario (FMI) o por depósitos en el BCU, lo
cual representa aproximadamente una quinta parte de las compras
que hizo el BCU en el mercado durante el año 2003.
Como habíamos
dicho estas metas monetarias van a ser consistentes con un objetivo
de inflación de un dígito, entre 7 y 9 por ciento
anual, diciembre a diciembre, manteniendo la tendencia a la reducción
que observamos durante el año 2003. Esto va a estar acompañado
de una encuesta sobre expectativas de inflación que vamos
a estar circulando entre colegas y que vamos a estar divulgando
mes a mes a fin de que todos los formadores de precios y el propio
BCU una visión clara de cuáles son las expectativas
del mercado en materia de inflación; y en ese sentido tomar
los correctivos necesarios en nuestra política monetaria
a fin de lograr que gradualmente y en forma consistente con la mayor
credibilidad de nuestra política monetaria esas expectativas
se vayan alineando a los objetivos de inflación por parte
del BCU. Esto es también, por un lado, el reflejo del compromiso
que tiene la autoridad monetaria con la estabilidad de precios,
que pretendemos que sea un objetivo de tipo institucional que vaya
más allá de lo que pueda ser el mandato de las actuales
autoridades, y además es una forma de centralizar la atención
del público en lo que realmente nos interesa, que es la inflación,
y no otras variables que normalmente solían generar la atención
por parte del público en cuanto a sus precios, en particular
el tipo de cambio.
El mecanismo
de flotación que hemos tratado de implementar tiene como
uno de sus objetivos destruir el rol del tipo de cambio como unidad
de cuenta del sistema y todas nuestras acciones de alguna manera
están dedicadas a que la atención del público
empiece a concentrarse cada vez más en la evolución
del poder adquisitivo, en definitiva de la evolución de la
inflación.
La mejora de
la liquidez internacional, al estar limitadas nuestras compras a
lo que pueda ser simplemente el mantenimiento de nuestra posición
en moneda extranjera va a provenir de los desembolsos de los organismos
internacionales, fundamentalmente, en el caso del BCU, de parte
del FMI, y vamos a seguir introduciendo medidas dedicadas al fortalecimiento
bancario.
***
La crisis del
año 2002 nos ha dejado muchas lecciones que en el BCU estamos
tratando de incorporar y reflejar en el desempeño de nuestras
funciones, en nuestro marco regulatorio, en el tipo de organización
de nuestra supervisión.
En ese sentido
vamos a seguir una continua mejora de una normativa prudencial sumada
a lo que ya hemos introducido en materia de distintos topes de riesgo.
Uno de los temas que seguramente analicemos en profundidad durante
el año 2004 es la cuestión de los topes de riesgo
en materia de mismatch de monedas, donde ya tenemos alguna normativa
que introduce dentro de la calificación subjetiva el posible
impacto de la devaluación sobre los balances de las empresas
deudoras del sistema y el establecimiento de previsiones en consecuencia
respecto de ello. Pero es un tema sobre el cual vamos a seguir trabajando
de tal manera de reducir la fragilidad que tradicionalmente afectaba
a Uruguay en materia de excesiva dolarización del sistema
cuando créditos en moneda extranjera estaban concentrados
en sectores cuyos ingresos estaban fundamentalmente basados en el
mercado interno.
Vamos a mantener
nuestra agenda de desdolarización, partiendo de un esquema
de flotación cambiaria, siguiendo con normativa prudencial
que refleje los distintos riesgos del sistema entre estar en una
moneda u otra, introduciendo gradualmente un esquema de seguros
de depósitos que también reconozca los diferentes
tipos de riesgo entre moneda nacional y moneda extranjera, en una
forma paulatina que refleje por un lado la necesidad de contar con
el seguro de depósitos como un elemento más en las
redes de seguridad del sistema financiero, pero también en
forma consistente con la situación actual del sistema financiero,
su rentabilidad, el nivel de tasas de interés y el nivel
general de tributación que hoy tiene el sector.
Entre otras
acciones previstas para el año 2004 tenemos acciones relativas
al fortalecimiento del mercado de capitales, desregulación
de los agentes intervinientes, teníamos un proyecto de ley
enviado a fines del año 2002, que fue desglosado en el tratamiento
parlamentario, vamos a insistir sobre el tema a través de
algunas coincidencias que hemos encontrado con agentes participantes
del mercado como la Bolsa de Valores. Tenemos temas en carpeta desde
hace mucho tiempo que entendemos imprescindibles para el desarrollo
y la transparencia del mercado de capitales uruguayos, como es el
tema de la caja de valores, sobre lo cual también vamos a
estar trabajando y tomando algunas decisiones durante el año
2004.
***
Esto es todo
por ahora. Quedo a las órdenes para la etapa de las preguntas.
Muchas gracias".
Vea
la presentación en PowePoint que acompañó la
exposición
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Transcripción: María Lila Ltaif Curbelo
Edición: Jorge García Ramón
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