(emitido a las 8.47 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY:
El Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) le debe al Banco de la República Oriental del Uruguay (BROU) cerca de 500 millones de dólares.

Este pasivo tiene que ver con el Banco Hipotecario del Uruguay (BHU), que a su vez en 2002, cuando transfirió las cuentas al BROU, le transfirió la obligación de devolver esos depósitos. En definitiva, ese pasivo hoy está en algo menos de 500 millones, por lo que dijo esta mañana el presidente del BROU, Fernando Calloia.

¿Qué pasa con esa deuda que hoy está en dólares y que se transformará en una deuda en unidades indexadas? ¿Cómo puede afectar esto el valor del dólar?


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JAE - Estamos con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte. Si te parece, expliquemos brevemente en qué consiste esta operación que se anunció ayer.

PABLO ROSSELLI:
Hoy el presidente del BROU fue bastante claro. El Gobierno le debe al BROU esos casi 500 millones de dólares. Esa deuda está nominada en dólares, pero se va a cambiar de moneda y se va a fijar en unidades indexadas. Eso determina que en el balance del BROU se observe una reducción de los activos en dólares. Para recomponer el monto total de activos en dólares que quiere tener el BROU –y que Calloia dijo "es nuestra posición de equilibrio, nuestra posición deseada"– el BROU va a tener que salir al mercado a hacerse de esos dólares. Calloia mencionó que lo va a hacer en tres etapas, de más o menos 150 millones de dólares cada una.

JAE – El tema es con qué, de dónde va a obtener dinero el BROU. Porque estamos hablando de pasivos. Esto no significa que se va a cancelar la deuda de inmediato; cambian las condiciones pero el MEF irá paulatinamente pagando esa deuda. Está claro que el Gobierno busca que el dólar suba. En definitiva, ¿cómo ves esta operación que lleva al BROU a intervenir en el mercado de cambios?

PR – El BROU hoy tiene un conjunto de depósitos en pesos, y con esos pesos que obtiene de los depositantes seguramente ha realizado préstamos a distintos plazos en moneda nacional. También tiene inversiones financieras en pesos, por ejemplo tiene letras del Gobierno, puede tener algo de liquidez. Entonces lo que probablemente el BROU vaya a hacer –y Calloia lo mencionaba hoy– es utilizar parte de esa liquidez. Va a vender letras en pesos, o va a esperar que esas letras en pesos vayan venciendo, para ir comprando dólares.

El otro elemento que mencionó Calloia hoy es que, en general, el banco vende dólares todos los meses para cubrir parte de su presupuesto. Ahora tendrá que vender menos dólares para cubrir parte de ese presupuesto.

En el conjunto, lo que esto va a significar es que el BROU va a tener menos presencia vendedora y más presencia compradora.

JAE – ¿Y eso qué consecuencias puede tener sobre el tipo de cambio? Porque en junio el Gobierno había señalado que el valor de equilibrio del dólar estaba entre 21 y 22 pesos.

PR – Sí, es cierto.

JAE – Y la verdad es que no se pudo mantener, uno mira la gráfica y claramente en las últimas semanas se ha profundizado la caída. De hecho, ayer estuvo golpeando la puerta de los 20 pesos, finalmente no bajó porque saltó, pero estuvo muy cerca de eso. ¿Cómo ves el futuro a raíz de este cambio?

PR – Quizás lo primero que tengamos que entender es esta misma operación desde la perspectiva del Gobierno. Recién explicábamos esa transacción desde la perspectiva del BROU. Desde la perspectiva del Gobierno, esta transacción se parece mucho a que el Gobierno compre dólares para cancelar una deuda en dólares con el BROU, y para poder comprar esos dólares emita una deuda en unidades indexadas. En lugar de ir al mercado a emitir una deuda en unidades indexadas, quedarse con ese dinero y comprar los dólares en el mercado, todo esto lo hace solamente con el BROU. Es el BROU el que le da la deuda en unidades indexadas para que le cancele al BROU la deuda que tiene en dólares.

JAE – ¿Esto quiere decir que en términos netos no hay mucha diferencia?

PR – Esto quiere decir que desde esta perspectiva, más allá de que el monto de la operación es muy grande, este es un caso más de las operaciones que estábamos viendo: el Gobierno emite deuda en pesos y compra dólares. El Gobierno está avanzando en la pesificación o desdolarización de su deuda y está comprando dólares.

Hasta mayo esta estrategia de intervención en el mercado la hacía el Banco Central del Uruguay (BCU), después de mayo empezó a hacerlo el propio Gobierno central.

Otras veces comentamos que esas compras de dólares financiadas con deuda no tienen, a nuestro juicio, efectos muy duraderos en el mercado de cambio. Sobre todo cuando las presiones de apreciación de la moneda son fuertes y persistentes. A nuestro juicio, el Gobierno uruguayo –y muchos otros Gobiernos– está en lo que en la jerga se llama "navegando contra el viento". Tendemos a pensar que con esta operación puede pasar lo mismo, sin perjuicio de que estamos ante una intervención importante que tiene efectos, por lo menos en el corto plazo, en el mercado.

Ayer el dólar subió 1,1% porque aunque todavía el BROU no está comprando dólares, ya que todavía no se cerró esa transacción, evidentemente se genera una expectativa de que tendremos por un tiempo importante al BROU comprando dólares. El propio presidente del BROU, Fernando Calloia, hoy dijo que el banco comprará dólares en el momento que le parezca más conveniente.

En cualquier caso el anuncio de esa operación tiene algún impacto de expectativas. Pero nosotros seguimos pensando que para el Gobierno es difícil administrar la evolución del dólar en el contexto internacional y local que estamos viendo.

JAE – O sea, sí en el corto plazo, pero elevando la mirada se complica.

PR – Es que eso fue lo que de hecho ocurrió en junio y julio. Hubo un momento donde el mercado le convalidó un dólar más alto, pero hay muchos factores que juegan a favor de la apreciación de la moneda.

JAE – Ahora, si persiste este valor de equilibrio entre 21 y 22, con esta operación, ¿podría llegar a ese nivel de nuevo?

PR – Es muy difícil hacer proyecciones cambiarias pero nos parece muy poco probable que pase de 21 o que llegue a 22 pesos. Tenemos el dólar en Brasil a 1,66; el euro a casi 1,41. Cuando a fines de mayo y principios de junio el Gobierno manejó aquel valor de referencia, que más adelante se señaló que no era un objetivo, teníamos el dólar en Brasil a 1,88; hoy está a 1,66, más de 10% abajo. Teníamos el euro a 1,23 y hoy está a 1,41. El dólar en Europa cayó más de 10% en ese período.

Las materias primas han subido, se ha confirmado que nuestra economía sigue creciendo a un ritmo muy fuerte, tenemos una cuenta corriente superavitaria –las exportaciones de bienes y servicios superan a las importaciones, por lo menos por ahora– y hay mucha inversión extranjera directa.

Y en ese contexto tendemos a pensar que las medidas de manejo monetario son poco eficaces. De hecho, en los últimos meses veníamos manteniendo una proyección de tipo de cambio hacia 20 pesos para fines de este año. Nos parece un poco apresurado modificar las proyecciones solamente a partir del anuncio que tuvimos ayer, pero la verdad es que no vemos condiciones para un dólar sensiblemente más alto en los próximos meses.

JAE – ¿Y cómo juegan estas decisiones con respecto a las tasas de interés?

PR – El BCU subió la tasa de interés a 6,5% en la reunión de setiembre. Tasas de interés más altas alientan el ingreso de capitales, de todas maneras la suba fue muy pequeña. El tema de fondo es que el BCU no puede fijar simultáneamente un valor del dólar y perseguir con éxito un objetivo de inflación administrando la política monetaria con las tasas de interés.

En los hechos, creemos que el Gobierno ha resignado en alguna medida el cumplimiento del objetivo de inflación para 2011, que es un objetivo exigente con un rango de 4 a 6%. Esa ha sido la consecuencia de tratar de mantener una política monetaria más expansiva a efectos de mitigar o de detener la presión a la baja del dólar. Pero la realidad es que tampoco ha logrado detener la tendencia bajista del dólar, y al mismo tiempo las expectativas de inflación están fuera del rango.

Obviamente, a corto plazo el manejo de las tarifas públicas permite que la inflación no se aleje demasiado de ese rango, probablemente va a estar en torno de 7%. Pero a medida que pasa el tiempo, si no cambia el contexto internacional, va a ser necesario tener tasas de interés más altas para encauzar la inflación hacia el rango objetivo.

De ahí también que se refuerza nuestra visión de que no hay mucho espacio para que veamos un dólar más alto si no cambia ese contexto internacional.


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