(emitido a las 10.10 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY:
El viernes el rumor se concretó: Standard & Poor’s (S&P) bajó la nota a la deuda soberana de Estados Unidos.

Ya no es AAA. Ahora pasó a ser AA+, con el agregado de que la perspectiva para la calificación de la deuda estadounidense sigue siendo negativa.

Para entender de qué estamos hablando, qué significa esto, por qué se da, qué implicancias tiene y qué puede deparar el futuro de la economía mundial, primero vamos a recibir a Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

Hemos hablado insistentemente de las calificaciones y las calificadoras, así que sería bueno presentar qué significa esto de AAA.

PABLO ROSSELLI:
La calificación AAA es la máxima calificación de deuda que puede recibir un emisor de deuda, ya sea un emisor soberano como los Gobiernos, o empresas. Para cada tipo de emisor, Gobiernos y empresas, las agencias calificadoras califican las emisiones; le ponen una nota al emisor. Desde 1940, el tesoro de Estados Unidos era un emisor considerado AAA de máxima calificación. Entre los países desarrollados hay otras economías que hoy tienen la máxima calificación como el Reino Unido, Alemania y Francia. Quizás haya alguna otra, pero entre las más grandes esas son las tres con nivel AAA. Japón, por ejemplo, tiene una calificación AA, dos escalones debajo de la nota que ahora tiene Estados Unidos, y tres debajo de la máxima calificación AAA.

JAE - ¿Cómo debe interpretarse esto? ¿Estados Unidos deja de ser un país libre de riesgo?

PR - La idea de que Estados Unidos es o era hasta el viernes el activo libre de riesgo es un concepto simplificador. Es muy difícil decir que un deudor tiene riesgo cero. Estados Unidos tiene una trayectoria muy larga de cumplimiento con sus acreedores. Además, es el país que a lo largo de 100 años ha tenido la menor inflación. Eso es relevante porque una forma de no pagarle toda la deuda al inversor es generando inflación, porque si las deudas están a tasas fijas, una inflación alta erosiona el valor del capital del inversor. Lo cierto es que Estados Unidos tiene una trayectoria muy larga de cumplimiento de sus obligaciones. Es el país que ha tenido menos inflación a lo largo de 100 años, y por eso se lo toma como activo libre de riesgo.

EMILIANO COTELO:
¿Qué implica pasar de AAA a AA+?

PR - Hay un tema de matiz: la calificación ya no es tan buena. Con la deuda pública creciendo como lo está haciendo, probablemente el riesgo de Estados Unidos esté creciendo, y desde esa perspectiva uno podría justificar que la agencia calificadora ahora no considere a Estados Unidos una emisión AAA. Lo que más precisan los inversores es ordenar los activos y los instrumentos por orden de riesgo. Desde esa perspectiva y a nuestro juicio, Estados Unidos sigue siendo el país de menor riesgo y más volumen.

El tema de volumen es importante porque puede haber una economía muy pequeña que tenga muy poca deuda pública, una muy buena trayectoria, y entonces podríamos decir que es una economía AAA. La realidad es que después los inversores no podrían, por falta de tamaño, volcar recursos importantes en los activos de esa economía. Por ejemplo, en los bonos de ese Gobierno. Entonces, cuando incorporamos esta dimensión de tamaño, concluimos que estados Unidos sigue siendo probablemente la principal referencia como activo seguro y de bajo riesgo. En la simplificación extrema uno podría decir un activo libre de riesgo. Desde esa perspectiva, la rebaja de la deuda de Estados Unidos quizás pueda tener menos significación para los inversores que el tratamiento más mediático que estamos teniendo hoy por hoy.

JAE - En definitiva, Estados Unidos deja de tener calificación AAA, pero es dueña de su maquinita, porque emite su propia moneda, a diferencia de Francia, que tiene AAA pero no tiene moneda propia porque integra la Unión Europea.

PR - Por lo menos emite en una moneda que es el euro. Podríamos decir que el eje Francia-Alemania, los dos AAA, emiten en su propia moneda, porque difícilmente la política monetaria de Europa va a alejarse mucho de la voluntad conjunta de Francia y Alemania. Para el caso de Estados Unidos, uno podría poner un ejemplo fácil y quizás un poco simplificador: esto de AAA podría parecerse al caso del profesor que dice: "Yo jamás pongo un 12 porque 12 es perfecto". En ese caso, entonces, la mejor nota pasa a ser un 11, que es menos que 12 pero sigue siendo la mejor nota. Probablemente los bonos americanos sigan siendo un activo de refugio.

Esas son primeras reflexiones. En estos días veremos cuánto valor le asignan los mercados a esta rebaja de la nota. Con eso vamos a poder medir si los inversores cambian su forma de actuar a partir de esta reducción. En las primeras horas de hoy, los bonos americanos están pagando las mismas tasas de interés que pagaban antes de que se conociera esta noticia.

JAE - Ese es un dato que surge del mercado en las primeras horas. Pero ¿cómo hay que interpretar esta decisión de S&P?, ¿sorprendió?

PR - Sin duda, tiene un impacto mediático muy importante. Es la primera vez desde 1940 que Estados Unidos no tiene AAA. La realidad es que esta noticia no nos sorprende mucho si tenemos en cuenta que S&P había dicho que había que recortar el gasto, subir impuestos, o una mezcla de ambas medidas, por cuatro trillones de dólares. El acuerdo fue un recorte sustancialmente menor: 2,1 trillones de dólares. A la vez, S&P y las otras agencias estaban bajando las notas de los países europeos. Hay cierta presión para que las agencias traten a los países de igual manera. Además, S&P señaló que el ajuste aprobado es insuficiente para detener la tendencia al alza de la deuda estadounidense y que el sistema político no está dando muestras de poder acordar en momentos difíciles, y en tiempos de desafíos, una solución de fondo para este problema.

Al margen de la pertinencia de los argumentos de S&P, tenemos la sensación de que la agencia quedó un poco presa de sus propias palabras y envuelta en un debate político fuerte y de bastante poca calidad. No se les puede pedir a las agencias que siempre estén anticipando los problemas que puedan surgir en los mercados financieros, porque no son mejores que el resto de los analistas ni que los inversores. El rol de las agencias no debería ser anticipar los problemas, sino más bien emitir una opinión que sirva de referencia para que los inversores tomen sus propios criterios de inversión. Hay fondos que utilizan las calificaciones para poner límites a los portafolios. Probablemente, la conclusión que deberíamos sacar a partir de este acontecimiento es que las agencias quizás deberían limitarse bastante más a poner las notas y no deberían involucrarse mucho en recomendaciones de lo que hay que hacer para tener tal o cual nota.

JAE - Tú hablás del tema de la anticipación, y una de las críticas que vuelven a aparecer tiene que ver con la falta de anticipación en el descalabro de Enron en el 2001. Otra vez las calificadoras se ponen allí como objeto de responsabilidad por no haber anunciado eso.

PR - Las calificadoras son un blanco fácil de crítica en momentos de crisis financieras. Como decía recién, a nuestro juicio no tiene mucho sentido exigirles que vean con anticipación lo que nadie más ve, porque no tienen ningún elemento distinto para ser más inteligentes que el resto. Quizás, lo que sí se les pueda pedir tiene más que ver con este involucramiento que terminó siendo muy fuerte de S&P en una discusión política terriblemente dura entre republicanos y demócratas.

De todos modos, es cierto que hay otras críticas que otros analistas le están haciendo a la decisión de S&P. Por ejemplo, el viernes de noche, el economista Nouriel Roubini señalaba que finalmente no había fundamentos muy diferentes de los que teníamos algunos meses atrás cuando S&P seguía considerando a Estados Unidos como AAA. En la misma línea, hay otros analistas. La verdad es que los mercados no estaban reclamando medidas de ajuste para Estados Unidos de manera inmediata. Si miramos las tasas de los bonos del tesoro, venían cayendo en las últimas semanas, a pesar del debate sobre el límite de la deuda que teníamos en Estados Unidos los inversores le estaban pidiendo tasas muy bajas al tesoro.

Una situación que contrasta enormemente con la visión que plantea la agencia calificadora al bajar la nota. Le baja la nota a Estados Unidos cuando las tasas que piden los inversores están prácticamente en mínimos históricos, con la única excepción de lo que ocurrió en 2008. Cuando los inversores se refugiaron en los bonos americanos, los precios subieron todavía más y las tasas cayeron a niveles todavía más bajos. Pero salvo ese momento, estamos con tasas mínimas en Estados Unidos. Es verdad que las agencias no deben limitarse a poner las notas que convalidan la opinión de los mercados, porque de lo contrario tampoco cumplirían ningún papel. Aunque también es cierto que solamente le bajó un escalón y que Estados Unidos sigue teniendo una excelente nota.

JAE - Pero a nivel de efectos, Roubini escribió el sábado en The Finantial Times que la desafortunada decisión de S&P incrementa la chance de un double deep, de una nueva profundización, de una nueva crisis, e incluso promueve un incremento por medio de los déficits fiscales. También dice Rubini que los bonos del tesoro probablemente seguirán siendo papeles seguros para invertir. ¿Cómo ves este efecto en la economía real del paso que dio S&P?

PR - Está claro que S&P va a recibir una gran cantidad de críticas desde las más variadas perspectivas. Por ejemplo, si la materia de fondo estuviera correcta y si Estados Unidos mereciera una calificación de deuda más baja, las consecuencias de esa decisión en términos de mayor probabilidad de recesión o mayores dificultades fiscales no se las deberíamos achacar a la agencia calificadora. Quizás tenga más sentido discutir acerca de si la decisión de la agencia fue correcta.

En cuanto a los posibles impactos, tenemos que ser bastante cautelosos. Primero, podemos observar ciertas turbulencias en los mercados en los próximos días. En el día de hoy encontramos dos hechos. Por un lado, hoy no está subiendo el costo del financiamiento para Estados Unidos, que podía ser una consecuencia que eventualmente se observara hoy. A nuestro juicio, no es claro que eso pase ni siquiera a mediano plazo. No pasó con Japón; le fueron bajando la nota sucesivas veces y mantiene una deuda muy alta, cercana a 200 puntos del PBI, pero ha logrado refinanciarla una y otra vez pagando tasas de interés muy bajas. Si el mercado no termina exigiéndole más tasas de interés a Estados Unidos, no deberíamos ver necesariamente un recrudecimiento muy fuerte de la tendencia recesiva en Estados Unidos.

Un segundo elemento es que Estados Unidos va a tener que seguir tomando medidas de ajuste. La discusión a esta altura no es si Estados Unidos puede sostener indefinidamente este déficit fiscal o no, porque está claro que en algún momento va a tener que bajar el déficit fiscal. La discusión es a qué velocidad baja ese déficit fiscal y con qué mezcla de mayores impuestos y menores gastos se logra esa reducción. Muchos analistas, como Roubini, pero también The Economist, que lo marcaba en su editorial del 30 de julio, entienden que lo que Estados Unidos requiere hoy es un estímulo fiscal en el corto plazo, unido a un compromiso creíble y con un acuerdo político amplio de reducción del déficit en el mediano plazo. The Economist decía el 30 de julio que la reducción del déficit inevitablemente tenía que venir con una combinación de menores gastos y mayores impuestos, dándole bastante crédito o apoyo a la propuesta demócrata liderada por el presidente Obama.

Si a partir de bajar la nota Estados Unidos se embarcara en una sucesión de ajustes fiscales frenéticos implementados en el corto plazo, eso podría tener impactos negativos para Estados Unidos. Quizás Roubini estaba contemplando un escenario de ese tipo cuando decía: "Con esto se incrementan las chances de mayores problemas". Pero ese no es necesariamente el resultado que deberíamos esperar a partir de esta decisión de S&P.

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JAE - Pablo Rosselli decía recién que los bonos de Estados Unidos no están sintiendo hasta ahora los efectos de la rebaja de la calificación de Standard & Poor’s (S&P). Por el contrario, los últimos datos marcan que los bonos estadounidenses a 10 años están subiendo un 0,8 % y están rindiendo un 2,47 %.

EC - La deuda soberana de Estados Unidos ya no es AAA. Ahora es AA+, y sin embargo...

JAE - Sin embargo, los precios de los títulos americanos a 10 y 30 años están subiendo con un porcentaje cercano al 1 %.

EC - ¿Qué quiere decir que los precios de los títulos están subiendo?

JAE - Los inversores están pagando más por esos títulos, cuando quizás se podía pensar que ahora es más peligroso invertir en esos papeles. Hoy, en Europa se están dando incrementos de 5 y 6% en los títulos emitidos por España y por Italia. Un salto muy fuerte que tiene que ver con el respaldo del Banco Central Europeo, que hoy se decidió a comprar estos títulos en el mercado secundario para espantar a especuladores. Ante esa actitud ya declarada del Banco Central Europeo, los títulos subieron por una demanda de esa institución financiera, que lleva a estos valores con rendimientos mucho menores.

A su vez, como dato de hoy hay que ver la caída que están registrando las bolsas en Europa, que es relevante. Estamos hablando, por ejemplo, de un descenso de casi 3% en la bolsa de Fráncfort, Alemania; de un 2,5% en la bolsa de Francia y de 2,2% en el caso de Londres. Aquí aparecen los temores de los inversotes, que entienden que están dándose muestras claras de una ralentización e incluso de una posible nueva recesión. La OCDE hoy advirtió que el frenazo económico se está extendiendo incluso a los países emergentes.

EC - Vamos a trasladarnos a Estados Unidos para conversar con el doctor Arturo Porzecanski, economista uruguayo experto en finanzas internacionales, mercados emergentes y política y economía de América Latina, hoy ya dedicado a la actividad académica, profesor de Finanzas Internacionales en la American University de Washington.

JAE - ¿Imaginó que podía llegar este momento en que Estados Unidos perdiera la calificación máxima?

ARTURO PORZECANSKI:
No, pero hace 15 años que vengo viendo cosas que eran impensables. Desde la época en que cayó el Muro de Berlín hasta ahora hemos tenido toda una serie de eventos sin precedentes en el mundo, así que mejor no sorprenderse tanto.

JAE - ¿Cómo se está viviendo por estas horas la incertidumbre que generó la decisión del viernes a última hora de S&P y las repercusiones en los principales mercados?

AP - Ustedes lo han dicho: aunque la bolsa recién acaba de abrir y en los últimos minutos lo hizo un poco alcista, probablemente baje, como han bajado tanto en Europa como en Asia. Lo curioso es que hoy la gente está dispuesta a pagar más por un bono del tesoro, parcialmente devaluado por la agencia de calificación, que el viernes. Así que hace falta analizar las cosas con peine más fino, porque hay mucho detrás de bastidores.

JAE - ¿Qué quiere decir con eso?

AP - Voy a tratar de darle una visión un poco más optimista del asunto. Hace una semana no sabíamos si Estados Unidos iba por fin a embarcarse en un programa de ajuste fiscal. Hoy lo sabemos. S&P puede decir que no es suficiente y que no le gustó el proceso, pero es un hecho. El Gobierno Ejecutivo pero también el Legislativo de Estados Unidos está formalmente comprometido a un plan de ajuste fiscal que tiene unos números con muchos ceros para los próximos muchos años.

¿Qué más no sabíamos el lunes pasado? No sabíamos si los Gobiernos de Europa iban a apoyar, por medio de sus instituciones, a España e Italia. Hoy lo sabemos. El Banco Central de Europa ha comenzado a comprar los bonos emitidos por esos Gobiernos, y los Gobiernos europeos se han comprometido y se han dado cuenta de que la cosa no terminó con Grecia, ni siquiera con Portugal o Irlanda, sino que continúa. La preocupación continúa con España e Italia. Decidieron: o nos salvamos todos o no se salva ninguno. Esa es otra incertidumbre que había hace una semana y hoy no hay.

Hace una semana tampoco sabíamos si las agencias de calificación iban a lanzar una rebaja al Gobierno de Estados Unidos, y ahora sabemos que dos de las tres han decidido que los títulos son AAA, y una ha decidido que son un poco menos de AAA.

Para alguien como yo, que está acostumbrado a mirar más allá del horizonte –obviamente con un gran riesgo de equivocarme, pero así miro las cosas–, hoy estamos mejor que hace una semana. Tenemos ciertos datos muy importantes que no teníamos. Se me olvidó decir uno más, que fue la reunión telefónica de ayer del G-7 y del Grupo de los 20, que emitieron declaraciones similares a las que oímos por allá por setiembre-octubre de 2008. Es decir que están dispuestos a hacer lo que haga falta para estabilizar los mercados financieros y las economías del mundo. Vemos una unanimidad política muy impresionante.

Estos datos relevantes que conocemos hoy y que no conocíamos hace una semana no van a cambiar el pesimismo que anda rondando por los mercados, pero tienen muy buenas chances de ir filtrándose en los días y semanas que vienen e ir estabilizando el ambiente en los mercados financieros y en las principales economías del mundo.

JAE - Entre los académicos se vuelve a dar esa discusión sobre si se entra en una segunda recesión, en el double deep. Roubini hizo mención en su columna de The Finantial Times del sábado a esta posibilidad. Dice que esto es mucho más cercano en el tiempo, por esto de S&P, pero además por otros indicadores de adelanto de actividad económica en Europa que están mostrando que la economía se ha enlentecido mucho y que en algunos casos incluso puede darse un efecto contractivo. Usted, con estos puntos a favor que señala ahora, ¿cómo ve las perspectivas? ¿El mundo alcanzará próximamente una estabilidad para volver a crecer o nos espera otra vez un tiempo complicado como ocurrió en el 2008?

AP - Creo que no vamos a repetir el 2008. Podemos analizar las diferencias. Una de ellas es que hubo un bajón pronunciado durante muchos meses en todos los mercados financieros en materias primas, bolsas, bonos, monedas, etcétera. No creo que repitamos eso. Tuvimos un cierto ajuste, un cierto bajón, y pienso que los inversionistas van a ir incorporando los nuevos datos a sus cálculos, las nuevas acciones y los nuevos compromisos que hemos visto la última semana.

La mayoría de los analistas esperamos que los próximos indicadores que van a ir saliendo este mes, el que viene y quizás también en octubre,  en Estados Unidos, Europa y en algunos de los principales motores dentro de los emergentes (China, Brasil, etcétera) van a mostrar una desaceleración. Pero una desaceleración no quiere decir una recesión. Así que no creo que volvamos a vivir una recesión. Creo que vamos a estar cerca. Roubini ha predecido cuatro recesiones y se ha concretado una, así que está bien citarlo para saber cuál es el más pesimista en el mercado, pero la gran mayoría de los analistas no comparte esa percepción. Podemos estar equivocados o quizás le toque a él estar otra vez en lo correcto. Creo que vamos a tener un período de crecimiento desacelerado, como ya lo tuvimos en Estados Unidos hace varios meses, pero no vamos a una segunda recesión; no vamos a repetir la mala historia de finales de 2008, principios de 2009. Si quiere, le explico algunas otras comparaciones para fundamentar eso.

JAE - ¿A ver?

AP - Allá por setiembre de 2008 había problemas muy serios en el sector privado, en entidades financieras y no financieras, desde empresas de automóviles hasta la empresa aseguradora más grande del mundo, A&G, y ni que hablar de los principales bancos de Europa y Estados Unidos. Hoy no tenemos esa situación. Hoy, el problema está dentro de los Gobiernos y las arcas fiscales. Hay déficits elevados, fruto de las recesiones y los auxilios que se dieron en 2008, 2009 y 2010. El problema está más en el sector público que en el sector privado. En ese sentido, creo que va a tener una resolución más fácil, porque ahora tenemos ese compromiso político que estaba tan en duda hasta hace una semana. No creo que los Gobiernos vayan a tener que salir a rescatar a otros. Ahora se tienen que rescatar a ellos mismos. Están dispuestos a hacerlo y creo que tienen la capacidad y el apoyo político para hacerlo. Es una diferencia muy importante con lo que sucedió hace tres años.

JAE – Ahí, la situación de Estados Unidos es diferente de la de Europa, que tiene una política común y son varios países. En Europa, la negociación no es solamente intrapaís sino también entre países, para llevar adelante una política común.

AP - Claro, pero por eso digo que hay una gran diferencia entre el lunes pasado y hoy. Porque, por fin, Alemania y Francia se jugaron la camiseta. Ayer decidieron sacrificar lo último que le quedaba de independencia al Banco Central Europeo y presionarlo para que ponga a funcionar la maquinita de impresión de euros. Se revirtió la decisión política que causó que problemas aislados en Europa se convirtieran en un problema generalizado, porque hace meses que Alemania y otros países (Australia, Holanda, Europa del norte) más conservadores venían diciendo: "No vamos a hacer esto para salvar a los griegos o a los portugueses", y ahora lo han hecho. Los europeos han declarado que van a hacer todo lo que se podía especular que no iban a hacer y lo están haciendo. Hoy el Banco Central Europeo salió a comprar bonos de España y de Italia por primera vez en su vida.

JAE - Una última pregunta que llega desde la audiencia: "¿Qué podemos imaginar a propósito del dólar y su valor en el corto plazo?".

AP - El dólar y el euro van a seguir siendo las monedas más flojas del mundo, con pocas excepciones como el peso argentino o el bolívar venezolano. Por ende, todas las otras monedas y el oro van a seguir revalorizándose en el corto plazo hasta que la gente como yo empiece a mirar un poco más allá y se dé cuenta de que esto no es el fin del mundo.

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Transcripción: María Lila Ltaif