(Emitido a las 8:35)

EMILIANO COTELO (EC):

En las últimas semanas el tipo de cambio ha mostrado una volatilidad muy marcada, con una tónica bajista. Esa volatilidad ocurre en un contexto en el cual los analistas tienen expectativas muy disímiles sobre la evolución de la inflación y del tipo de cambio para los próximos meses. Justamente ayer el Banco Central publicó la última encuesta de expectativas económicas que realiza entre un conjunto de analistas privados y una de las variables que se releva son las expectativas sobre el tipo de cambio.

Por esa razón pareció oportuno volver hoy a hablar sobre el dólar. ¿Por qué el tipo de cambio está siendo tan volátil? ¿A qué obedecen las intervenciones del Banco Central en el mercado? ¿Qué conexión tienen con esa volatilidad? ¿Cómo han cambiado las expectativas de los analistas tras los anuncios de política monetaria del Banco Central?

Ése será el tema con el economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte.

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EC: - Pablo, situemos a los oyentes en el contexto con el análisis de las principales cifras. ¿Cuánto cayó el tipo de cambio en los últimos meses?

PABLO ROSSELLI (PR):

Tú anticipabas que el tipo de cambio ha venido mostrando en las últimas semanas una tónica bajista, que en realidad comenzó allá por fines de marzo. Como consecuencia de esa tendencia, el dólar acumula una caída de más de 5% en relación al cierre de 2006.

Esa tónica bajista que comenzó, como decía, a fines de marzo se ha mantenido en las últimas semanas, aunque con una volatilidad mucho más notoria que en las semanas anteriores.

De hecho, el miércoles de la semana pasada el tipo de cambio cerró por debajo de 23 pesos, algo que no sucedía desde agosto de 2002. Y si tomamos el dato de cierre de la operativa de ayer (23,25 en la punta vendedora). Eso supone una baja de 1,5% respecto al nivel de cierre de agosto.

EC: - ¿Y por qué hay más volatilidad ahora? En las últimas semanas el Banco Central estuvo interviniendo el mercado. ¿Eso puede tener algo que ver?

PR - Es probable que sí. El mercado cambiario en nuestro país es bastante reducido, por lo tanto el hecho de que el Banco Central intervenga en la plaza puede hacer subir o bajar la cotización del dólar en un momento puntual.

De todas formas, hay que tener en cuenta que en realidad el Banco Central siempre compró dólares. Compró más de 400 millones de dólares entre enero y agosto. Lo que pasa es que anteriormente no lo hacía directamente en el mercado sino que le compraba dólares al gobierno central, que a su vez adquiría las divisas en el mercado. Era un mecanismo indirecto. Ahora lo que hay es una política directa de intervención. El Banco Central compra y vende divisas.

EC: - ¿Cuánto representan las compras del Banco Central en la operativa diaria del mercado? ¿Son importantes esas intervenciones?

PR: - En las últimas semanas el Banco Central ha intervenido en varias oportunidades. La mayoría de las veces comprando divisas, pero alguna vez también vendió dólares. Y como los montos han variado mucho, la participación también ha tenido diferente relevancia. De todas formas, podemos decir que la máxima intervención se registró cuando el Banco Central compró 18 millones de dólares el jueves 13. Ese día se operaron unos 21 millones de dólares en todo el mercado, o sea que fue una participación realmente importante. Por el contrario, hubo otros días en que no realizó ninguna intervención.

En lo que va de setiembre, sus compras netas superan los 80 millones de dólares: una cifra significativa.

EC: - Hay quienes sostienen que las intervenciones del Banco Central han contribuido a la volatilidad del dólar y que eso sería algo buscado por el propio banco. ¿Es así?

PR: - Quizás haya algo de eso. En realidad no tenemos elementos objetivos para hacer una afirmación categórica en este sentido. De todas maneras, quizás algo más de volatilidad en el mercado de cambios sea algo deseado por el Banco Central en la medida que eso puede ayudar a revertir percepciones entre los agentes de que existe un "piso" para el valor del dólar o de que el Banco Central tiene un objetivo de mínima para el tipo de cambio, del cual el dólar no puede bajar.

EC: - ¿A qué te estás refiriendo?

PR: - Hasta agosto, teníamos un régimen monetario bastante difícil de interpretar. El Banco Central anunciaba una meta de crecimiento de los agregados monetarios, pero esa variable era algo que no se podía monitorear día a día. A su vez, los objetivos monetarios eran corregidos con frecuencia. Entonces los analistas y los agentes no tenían muchos elementos para evaluar si la política era realmente tan restrictiva como sostenía el Banco Central. En ese contexto poco claro de la política monetaria y con un dólar que por 12 meses osciló en torno de los 24 pesos, es posible, a nuestro juicio, que se haya ido consolidando una visión, acertada o no, de que el Banco Central no dejaría que el tipo de cambio bajara de cierto nivel.

Quizás el Banco Central esté aprovechando el cambio de régimen monetario anunciado a principios de mes (con la determinación de un objetivo para la tasa de interés interbancaria) para persuadir a los agentes de que el dólar puede fluctuar y de que el Banco Central no tiene un objetivo para el tipo de cambio.

EC: - ¿Y cuál es la visión de los analistas? ¿Qué esperan para el tipo de cambio y cómo ajustaron sus expectativas a las modificaciones en la política monetaria anunciadas a comienzos de mes?

PR: - Según la información que divulgó ayer el Banco Central, la primera conclusión que se puede extraer es que las respuestas de los analistas mostraron en setiembre una menor dispersión que en meses anteriores. En segundo lugar, también hubo una corrección a la baja en las proyecciones de tipo de cambio, que recogieron en los hechos el descenso del dólar de las últimas semanas.

EC: - ¿Podemos ver algunas cifras?

PR: - En lo que refiere a las expectativas para fin de este año, la mitad de los analistas consideran que el tipo de cambio va a estar en un nivel menor o igual que 23,15, que es más o menos el que tenemos actualmente. La otra mitad de los analistas considera que el tipo de cambio va a subir un poco, hasta un máximo de 23,50. Si bien son respuestas disímiles, las diferencias son menores que hace un mes atrás. Ahora tenemos una proyección máxima de 23,5 y un mínimo de 22,80, cuando en agosto había tres pesos de diferencia entre un mínimo de 23,3 y un máximo de 26,5.
A su vez, el tipo de cambio que -en promedio- esperan los analistas para diciembre es de 23,20 pesos, inferior a los 23,80 pesos esperados en agosto.

EC: - ¿Y qué dice la encuesta para 2008?

PR - Para 2008 se observa el mismo patrón. Menos dispersión entre las respuestas y una corrección a la baja. En promedio, los analistas esperan para diciembre de 2008 un dólar a 23,50 pesos, cuando en agosto esperaban un dólar de casi 24 pesos. A su vez, para fin del año que viene la diferencia entre el mínimo y el máximo es de $ 1,50 cuando el mes pasado la diferencia era de $ 3.

EC: - En definitiva, luego de los anuncios se observó una revisión a la baja de las proyecciones de tipo de cambio.

PR: - Exacto. De todas maneras, más de la mitad de los analistas prevén que el tipo de cambio va a subir en 2008 en relación al nivel actual. A pesar de los anuncios del Banco Central, hay muchos analistas que prevén una evolución al alza del tipo de cambio y a su vez esperan que la inflación siga estando claramente por encima de la meta.
En concreto, la mitad de los analistas espera una inflación para el año que viene de más de 6,5%, frente a un rango meta de 4% a 6%.

Parecería entonces que los anuncios realizados por el Banco Central no han sido suficientes para revertir un panorama de baja credibilidad de los analistas en el cumplimiento de los objetivos de inflación por parte del Banco Central.

EC: - ¿Cuál es la visión de ustedes?

PR: - A nuestro juicio, el Banco Central seguirá aplicando una política monetaria más contractiva en el futuro, que probablemente derivará en algún descenso adicional del tipo de cambio. A su vez, ese descenso del dólar y un abaratamiento de las frutas y verduras debería permitir que la inflación retorne al rango objetivo el año próximo si no tenemos presiones adicionales fuertes de la economía internacional.

De todas maneras, esa proyección no es compartida por el promedio de los analistas, que esperan una inflación mayor. A su vez, esa aparente falta de confianza en el descenso de la inflación parecería que está siendo recogida por las tasas de interés en pesos para los plazos más largos, que han venido subiendo sistemáticamente en las últimas semanas a pesar de los anuncios de mayor restricción monetaria del Banco Central.

EC: - ¿Y qué debería hacer el Banco Central para cambiar esas expectativas?

PR: - Podría endurecer más su política monetaria cuanto antes (por ejemplo en la próxima reunión del Comité de Política Monetaria que se realizará en los primeros días de octubre) de forma de enviar una señal más contundente al mercado y a los analistas.

Alternativamente, si el Banco Central estuviera muy convencido de que con esta política monetaria (con la tasa de interés al 5% anual) será suficiente para bajar la inflación en los próximos meses, podría simplemente aguardar a que el mercado corrija sus proyecciones.

De todas maneras, a nuestro juicio, sí parece importante lograr una reversión rápida de las expectativas, para evitar una mayor indexación de la economía y para mitigar los reclamos de ajustes salariales fuertes en 2008.

Por esa razón, en principio, pensamos que el Banco Central promoverá una nueva suba de la tasa de interés interbancaria en su próxima reunión del Copom.


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Edición: Ma. Eugenia Martínez