(Emitido a las 7.39)

EMILIANO COTELO:

El País: "Enérgica suba de tasas porque persiste el riesgo inflacionario".

La República: "El Banco Central tomó la delantera para imponer un ciclo normal del crecimiento y el consumo, aumentando su tasa de referencia en dos puntos porcentuales".

El Banco Central (BCU) jugó fuerte y elevó dos puntos la tasa de interés de referencia. El comunicado que difundió ayer el Comité de Política de Monetaria (COPOM) dice:

"Tras la evaluación del comportamiento de la inflación, y habida cuenta de la persistencia de las presiones inflacionarias y los factores de riesgo identificados, el COPOM ha decidido por unanimidad lo siguiente:

1. Se reafirma el compromiso del BCU con el rango de entre 4% y 6% anual, tal como fue definido en el Comité de Coordinación Macroeconómica del 3 de julio pasado.

2. El Banco Central del Uruguay continuará profundizando la orientación contractiva de la política monetaria con el fin de amortiguar los efectos de los choques recibidos sobre los costos de producción y de prevenir los riesgos identificados.

3. Esta decisión significa que el BCU procurará que la tasa interbancaria a un día (tasa call) sea del 7%, con un corredor entre 6% y 8%."

Estos son asuntos complejos. Las novedades a propósito de decisiones en torno a la tasa de interés, el instrumento que desde hace pocos meses ha elegido manejar la autoridad monetaria para, a su vez, incidir en la liquidez y por ende en la inflación.

Para tratar de entender qué es lo que está en juego, estamos en contacto con el economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte.

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EC - Otra vez hablamos de inflación y de decisiones para enfrentarla.

¿Cómo evalúan la decisión del COPOM? En el análisis de ayer tú volvías a insistir en que la clave para el combate a la inflación estaba en la política monetaria, y decías que el BCU debía subir las tasas uno o dos puntos porcentuales, por lo menos.

PABLO ROSSELLI:
Esa era nuestra impresión. A nuestro juicio era necesaria una suba en la tasa de interés. Distintos elementos nos permiten evaluar el signo de las políticas monetarias, pero ayer poníamos énfasis en uno de ellos: que la tasa interbancaria a un día de plazo en 5%, como era el objetivo del BCU, era negativa en términos reales.

El mes pasado, cuando el BCU anunció formalmente el cambio de instrumento y pasó a fijar la tasa de interés en lugar de los agregados monetarios, fijó la tasa en 5% anual, lo que significaba un aumento de solamente medio punto con relación al promedio de tasa de interés interbancaria que habíamos tenido en el mes anterior. Ahora tenemos una suba bastante más importante.

EC - ¿Cómo podemos calificar esta señal?

PR - Es una señal contundente.

EC - ¿Cómo se compara esta tasa de 7% con la inflación? La consulta viene porque la inflación de los últimos 12 meses fue más alta: 9%.

PR – Sí. Y si uno hace esa comparación concluye que la tasa de interés sigue siendo negativa en términos reales. Pero ese cálculo no es correcto. Esencialmente el concepto de tasa de interés real se refiere a la diferencia entre la tasa nominal (este 7% anual que tenemos a partir de hoy) y la inflación que esperan los agentes.

Con una tasa interbancaria de 5% (como teníamos antes), aún si los agentes hubieran creído que la inflación iba a ser de 5% el año que viene (la mitad del valor medio del rango objetivo), era nula, y si creían que iba a ser de 6% dentro del rango era negativa.

Con una tasa interbancaria de 7% anual, si los agentes creyeran que la inflación se situará dentro del rango meta (entre 4% a 6%) el año próximo, la tasa real relevante sería positiva. Quizás no muy alta, pero positiva.

Por supuesto, podría ocurrir que los agentes no creyeran que la inflación bajará tanto. En ese caso, quizás posteriormente resulte necesario tener subas adicionales.

De todas maneras, con esta suba de dos puntos, el BCU envió una señal contundente al mercado y además señaló que podría haber nuevas subas si entiende que eso es necesario para llevar la inflación al rango objetivo, con lo cual hay una señal de que la política probablemente siga siendo más contractiva en el futuro.

EC - Eso está aclarado expresamente en el comunicado de ayer. Pero, ¿cómo opera esto? Yo decía que tenemos que acostumbrarnos a este instrumento: el manejo de la tasa de interés por el BCU. ¿Qué consecuencias prácticas tiene una suba de la tasa call? ¿Por qué una suba al 7% (como la que se resolvió ayer) habría de frenar la inflación?

PR - Ante todo, una suba de la tasa de interés supone al final una mayor restricción monetaria. Y la teoría dice que siempre que hay más restricción monetaria la inflación debe ceder. Eso opera a través de dos posibles mecanismos. Por un lado, la suba de la tasa de interés debería generar algún encarecimiento del crédito, sobre todo a las empresas, que toman créditos a tasas de interés que se fijan tomando como referencia las tasas del mercado interbancario y las tasas de la curva de rendimiento, de tasas que paga el gobierno cuando emite letras en pesos. Un encarecimiento del crédito debería tender a enfriar la demanda interna. De todas maneras, ese canal es muy débil en una economía como la uruguaya donde el crédito está muy dolarizado. Y además es un canal que en todo el mundo opera bastante lentamente.

Por otro lado, la suba de las tasas en pesos alienta a los inversores a posicionarse en moneda nacional, que se vuelve más atractiva. Para eso los inversores venden divisas, venden dólares, lo que lleva a un descenso del tipo de cambio, y ese descenso del tipo de cambio debería contribuir a que los precios de los bienes llamados transables internacionalmente (típicamente los alimentos, que han mostrado subas muy fuertes en los últimos 12 meses como consecuencia del encarecimiento de los commodities en los mercados internacionales) moderen su ritmo de crecimiento. Ese es el canal que probablemente opere más rápido en una economía como la uruguaya.

EC - Por un lado, al aumentarse la tasa de interés en pesos se supone que se van a retirar pesos del mercado que pueden estar presionando al alza determinados precios. Por otro lado, concomitantemente, se puede producir venta de dólares, baja del tipo de cambio y - por esa vía - baja de los precios que son transables, que son una parte de la inflación.

PR - Una baja o, si los precios internacionales siguen subiendo, subas más moderadas. Ese es uno de los temas que debemos mirar en los meses siguientes.

EC - En términos prácticos, ¿qué debe hacer el BCU para que la tasa de interés suba efectivamente?

PR - En términos prácticos, debe restringir la cantidad de dinero. Para ello debe colocar letras de regulación monetaria y eventualmente utilizar otros instrumentos. Por ejemplo, tomar más depósitos a plazos de los bancos. Siempre una política monetaria más restrictiva termina por retirar dinero de la plaza. Hasta hace un mes, el BCU anunciaba directamente un ritmo de crecimiento de la cantidad de dinero para los siguientes 12 o 18 meses. Ahora anuncia la tasa de interés. Pero para subir la tasa de interés del 5% al 7% el BCU debe retirar pesos del mercado.

Lo positivo de este nuevo régimen orientado a fijar una tasa de interés objetivo es que para los agentes es mucho más fácil evaluar el signo de la política monetaria y si se están cumpliendo los anuncios. Ya a partir de hoy podemos ver si la tasa de interés se sitúa en el 7% o un poco por encima o por debajo. Puede haber alguna fluctuación diaria, pero en la semana siguiente deberíamos ver que - en promedio - la tasa interbancaria está en torno a ese 7%.

EC - ¿Serán suficientes estas medidas? ¿Alcanza con una tasa de 7% anual? Pregunto porque varios especialistas y operadores del mercado han sostenido que hay que llegar a tasas de dos dígitos.

PR - Lo que sucede es que los analistas en general tenemos bastante incertidumbre sobre cuánto se debe restringir la cantidad de dinero para frenar la inflación. Y cuando digo los analistas, vale para los analistas privados y para los integrantes del gobierno.

Parte de la incertidumbre tiene que ver con cuán persistentes sean los shocks que ha enfrentado la economía uruguaya. Por ejemplo, tenemos incertidumbre porque no sabemos con exactitud cuánto más pueden subir los precios internacionales de los commodities, que son una variable clave de la suba de la inflación del último año. No estamos totalmente seguros de cuánto queda por traspasarse a los precios domésticos de las subas que ya se han observado. Podemos tener cada uno nuestras propias estimaciones, pero hay un margen de error importante. Y a su vez estamos esperando un descenso de las frutas y verduras que se está haciendo esperar mucho. Y tenemos alguna duda razonable acerca de si van a bajar a los niveles previos a este invierno o si van a bajar pero no tanto. Con lo cual hay un conjunto de incertidumbres que tienen que ver con la persistencia de esos shocks.

Además, tenemos incertidumbre sobre la eficacia de estos mecanismos de trasmisión de la política monetaria. No sabemos a ciencia cierta cuánto impactará en el tipo de cambio la decisión del BCU. No tenemos una forma de medir muy objetivamente cuánto impacta en el crédito la suba de la tasa de interés. Es decir: no sabemos con precisión cuánto se verá afectada la demanda agregada por estas decisiones de política monetaria. Y tampoco tenemos una forma muy precisa de determinar cómo van a responder los precios.

¿Por qué pasa todo esto? ¿Por qué tanta incertidumbre sobre cómo funciona la política monetaria? Porque el país no tiene una historia larga de política monetaria. Empezó después de la devaluación de 2002.

EC - Por esas razones resulta difícil hacer un pronóstico...

PR - Exactamente. Y esas incertidumbres dan lugar a opiniones muy diversas entre los analistas. Con esa incertidumbre el gobierno enfrentaba dos posibles riesgos. Por un lado, había un riesgo de poner un signo excesivamente contractivo a la política monetaria (con efectos negativos en la actividad económica). Por otro, un riesgo de actuar con demasiada flexibilidad, que llevara a que la inflación continuara subiendo o que no bajara.

El gobierno tenía que elegir entre esos dos riesgos. Eso es resorte del gobierno, pero en ese balance veíamos muchos más riesgos por el lado de la inflación que por el lado del enfriamiento de la economía. Ahora el BCU tendrá algunos meses (uno, dos, tres meses) para evaluar cuánto más se debe restringir la política monetaria. Pero a nuestro juicio era importante que hubiera una señal contundente ahora, que favoreciera una reversión de un clima de expectativas bastante negativo que se había conformado en las últimas semanas.

En principio, esperamos que en los próximos meses haya algunas subas adicionales, probablemente mucho más graduales (no de uno o dos puntos por mes). Pero tendremos que ver cómo empiezan a responder los precios.

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