(Emitido a las 8:20)

EMILIANO COTELO (EC):

Estos días han sido atípicos en lo que tiene que ver con la temática económica Ayer se supo que el IPC bajó en noviembre 0,23%. La semana pasada, el gobierno sorprendió con una suba diferencial de combustibles (que supuso un aumento fuerte del gasoil y el mantenimiento de los precios de las naftas). Y el lunes hubo otra novedad: el gobierno anunció una operación de recompra de deuda.

¿Cuáles son las principales conclusiones que podemos extraer de las cifras del IPC divulgadas ayer? ¿Qué tan bueno fue este nuevo dato?

Por otro lado, ¿cómo incidirá esta suba tan particular de combustibles? ¿Cómo hay que interpretar esa movida? ¿Se trata sólo un recurso ingenioso para evitar un mayor impacto sobre la inflación?

Por último, ¿cuál es el primer análisis que se puede hacer de esta operación de recompra de deuda que acaba de anunciar el gobierno? ¿Baja el país su endeudamiento? ¿Qué objetivos se persiguen?

Son los temas para el diálogo con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

Comencemos con la inflación. En noviembre tuvimos una nueva caída de los precios minoristas. ¿Les sorprendió el dato de IPC?

PABLO ROSSELLI (PR):
Nosotros esperábamos una inflación muy moderada para este mes. Nuestro pronóstico puntual para noviembre era de una inflación de 0,1%, que coincidía con el pronóstico promedio de los analistas que contestaron la última encuesta de expectativas del Banco Central.
Finalmente, se observó un descenso del IPC de 0,23%, pero que no resulta sorprendente una vez que se analizan los factores que están por detrás de esa caída.

EC: - ¿Cuáles fueron esos factores?

PR: - En noviembre, el precio de las verduras jugó nuevamente un papel decisivo en la inflación. Las verduras se abarataron 7,9%, mientras que las frutas se encarecieron levemente. Estos dos rubros tuvieron en conjunto una incidencia negativa de tres décimas sobre la inflación. Si se excluye del IPC a las frutas y verduras, el resto de los componentes registró una inflación de prácticamente 0%, un poco menor que lo que nosotros proyectábamos.

EC: - Pero también hubo otros rubros que se abarataron en noviembre...

PR: - Sí. En noviembre hubo cuatro rubros que bajaron sus precios: alimentos y bebidas, que cayó 0,34% (fundamentalmente por ese abaratamiento de las verduras y también por una caída del precio de la carne); el rubro muebles y cuidados de la casa (que tuvo una baja de 0,1%), el rubro salud, que cayó 0,27% por un efecto residual de la caída de la cuota de las mutualistas y transporte y comunicaciones, cuyos precios bajaron 1,1% en noviembre como resultado del efecto residual de la caída del boleto que se había decretado en octubre. Por otra parte, dentro de los rubros que subieron en noviembre se destacó la vestimenta, con un alza de 0,47%, vivienda, que aumentó 0,26%, y esparcimiento, con una suba de 0,35%.

EC: - El dato de noviembre debe haber traído algo de alivio al gobierno, porque muestra que las presiones inflacionarias están cediendo...

PR: - Es cierto que el registro de IPC de este mes es un dato positivo. Pero además, si miramos el componente más estable de la inflación, lo que llamamos inflación subyacente (que es básicamente toda la canasta de consumo excluyendo a los precios administrados y a las frutas y verduras) ese componente se desaceleró el mes pasado. En noviembre, la inflación subyacente fue de 0,35%, el registro más bajo del año. En términos anualizados, esa cifra equivale a 4,4%, el primer registro mensual en lo que va del año que en términos anualizados está dentro del rango objetivo que definió el Banco Central.

Mirado de esta manera se podría concluir que el dato de IPC de noviembre fue positivo. Tuvimos una caída del IPC y tuvimos una desaceleración importante del componente más estable de la inflación, de la inflación subyacente.

EC: - ¿Esto significa que la inflación está controlada?

PR: - De un solo dato no deberíamos apurarnos a sacar conclusiones. De todos modos, la política monetaria está siendo restrictiva y ésta puede ser una señal de que esa política está dando sus frutos.

EC: - Esta tarde se reúne el Comité de Política Monetaria. Teniendo presente estas cifras de inflación, ¿qué piensan ustedes que decidirá el Banco Central? ¿Volverá a subir la tasa como ocurrió en las dos reuniones anteriores?

PR: - Si bien el dato de noviembre fue positivo, debemos aclarar que las decisiones de política monetaria no suelen basarse en un solo dato, sino que necesariamente consideran un horizonte más largo. Con esa perspectiva, a pesar del buen dato de noviembre las autoridades podrían entender necesario subir algo más la tasa de interés, en particular si se toma en cuenta el impacto inflacionario que pueden tener los aumentos salariales previstos para principios del año próximo. De todas formas, en caso de que haya una nueva suba, es probable que sea moderada, de unos 25 puntos básicos.
De todos modos, tampoco debería sorprendernos si las autoridades decidieran hoy mantener sin cambios la tasa por este mes.

EC: - ¿Y qué es lo que fundamentaría que las autoridades no subieran la tasa de referencia?

PR: - El Banco Central podría postergar la decisión de subir las tasas esperando a ver qué sucede con los principales factores que impulsaron la inflación este año. Me refiero por ejemplo a los precios de las frutas y verduras, que se espera que sigan bajando en los próximos meses. De la misma manera, el Banco Central podría hacer una pausa en sus subas de tasas para esperar a ver qué sucede con los precios de los commodities en el mundo (que en 2008 al menos no se espera que sigan subiendo al mismo ritmo que este año). Y esos dos elementos por sí mismos ya quitarían presión a la inflación, quizás sin necesidad de endurecer mucho más la política monetaria.

Es importante recordar que cualquiera de las decisiones tiene implícito algún riesgo. Aumentar las tasas de interés ayuda a reducir las presiones inflacionarias, pero, por otra parte, se puede correr el riesgo de actuar demasiado contractivamente, enfriando el nivel de actividad. Hay que tener presente que en las últimas semanas ha cobrado relevancia el riesgo de un enfriamiento mayor o de una recesión en Estados Unidos, que podría quitar presión a los precios internacionales de los commodities y a las presiones inflacionarias en nuestro país.

EC: - Con las cifras de noviembre, ¿cómo están viendo las perspectivas de inflación para el año próximo?

PR: - A nuestro juicio, la inflación debería bajar el año que viene. Probablemente, al cierre del año se situará en torno de 6% asumiendo que las frutas y verduras siguen bajando, que los commodities no suben mucho y que la política monetaria podría hacerse un poco más restrictiva, con alguna suba adicional de tasas en los meses siguientes.

EC: - ¿Y cómo están analizando esta suba tan particular de los combustibles? Era otro de los temas que planteábamos para el análisis económico de hoy. Y aquí se plantean dos asuntos: uno es el impacto que tendrá esta suba sobre el IPC de diciembre. Un segundo aspecto tiene que ver con la decisión en sí de un aumento diferencial. ¿En qué medida se trata de un mecanismo ingenioso para evitar un impacto mayor en el IPC? ¿En qué medida responde a otros criterios?

PR: - Están bien las preguntas. La suba que finalmente se aprobó, de 11,8% en el gasoil, dejando el precio en el surtidor de las naftas sin cambios, va a tener un impacto bastante acotado sobre la inflación de diciembre. Nosotros estimamos una incidencia directa del orden de dos décimas porcentuales aproximadamente, en un mes en el cual de todas maneras la inflación debería ser baja.

En relación a los objetivos que persiguió el gobierno con esta medida, podemos hacer dos comentarios. En primer lugar, es claro que una suba pareja de todos los combustibles habría tenido un efecto mayor en el IPC porque las naftas tienen un peso más importante en la canasta de consumo. En segundo lugar, sin embargo, hay que tener en cuenta que el efecto más significativo estuvo no en la suba diferencial sino en el hecho de que al final el gobierno no trasladó todo el mayor costo a los precios. Trasladó el mayor costo al gasoil y absorbió con recursos fiscales (bajando el IMESI) el mayor costo en el caso de la nafta. La decisión de no subir los combustibles por todo el aumento del petróleo y de absorber la diferencia contra recursos fiscales lógicamente tiene como contrapartida una suba menor del IPC. Días atrás, el presidente de Ancap, Daniel Martínez, decía que la suba de combustibles si no operaba este mecanismo y si se aplicaba pareja para todos los productos, habría sido del orden de 13%. En ese caso, el impacto en el IPC habría superado las cinco décimas. El factor más importante está en la decisión de absorber parte del costo con recursos fiscales.

EC: - Ahora, más allá del impacto sobre el IPC, la medida del gobierno ha despertado voces críticas, que entienden que -de alguna manera- se castiga a la producción con esta suba diferencial. ¿Cómo ven ustedes ese tema?

PR: - Es bastante claro que esta decisión en alguna medida ha sido adoptada con el objetivo de mitigar el impacto inflacionario. Sin embargo, también es cierto que el gobierno viene desde hace tiempo implementando una política que procura reducir la diferencia entre los precios en el surtidor de las naftas y el gasoil. ¿Por qué? Porque en realidad el país tuvo durante mucho tiempo un gasoil notoriamente más barato que las naftas (sin que eso respondiera a un costo más barato porque el costo de producción es esencialmente el mismo). Y esa diferencia de precio a favor del gasoil alentó un consumo muy fuerte de ese combustible y para atender esa demanda de gasoil Ancap termina produciendo naftas que vende a precios bajos en el mercado internacional. Entonces, la política que lleva adelante el gobierno busca reducir esa distorsión en el consumo, desalentando el uso de gasoil con fines de transporte particular. Y al mismo tiempo el gobierno ha implementado mecanismos de devolución de impuestos a la producción. Se eliminó el IMESI, se le puso IVA al gasoil y se han ido ampliando los topes de devolución de IVA en relación a la facturación de las empresas.

EC: - Ese es uno de los temas que a veces se señala como problemático: no siempre las empresas logran recuperar todo el IVA del gasoil.

PR: - Es cierto. Hay todavía algunos inconvenientes. Sucede también que debe haber algún tope porque, de lo contrario, podría recuperarse IVA por montos superiores a los efectivamente pagados para la producción. Ese es un tema complejo que probablemente admite mejoras.

En cualquier caso, parece claro que más allá del objetivo anti-inflacionario de la medida, se debe reconocer que se trata de un paso más en una dirección que había sido anunciada y que tiene la lógica de reducir la distorsión en el consumo de gasoil que generaba un precio muy bajo para ese combustible...

EC: - ¿Y no debía acaso hacerse en forma más gradual? Pregunto porque en algunos sectores el impacto es bastante fuerte. Estoy pensando por ejemplo en el caso del arroz, que por otra parte no se ha visto favorecido por las subas de precios que sí hubo en otros commodities.

PR: - Quizás sí. Allí al final pesan los distintos objetivos que finalmente tenía el gobierno; lógicamente son decisiones del gobierno. En cuanto a que hay sectores que encuentran esta suba muy fuerte, eso sin dudas es así. Pero desde el momento en que el gasoil está gravado por IVA, las subas del petróleo tienden a impactar casi que proporcionalmente en el precio del gasoil. En las naftas, que pagan IMESI, el IMESI no tiene por qué subir. Y en este caso, el gobierno decidió bajarlo con los objetivos que ya comentamos. Lógicamente, no había recursos para seguir postergando un ajuste en todos los combustibles.

EC: - Sobre el último tema que planteábamos para hoy, la operación de recompra de títulos de deuda que anunció el lunes el gobierno, ¿cómo vieron ese anuncio?

PR: - Se trata esencialmente de una operación financiera que sigue la línea de optimizar la deuda pública en términos de plazos, monedas y costos. El gobierno anunció un plan de recompra de títulos públicos con vencimientos relativamente cortos, entre 2008 y 2012, por un monto de 500 millones de dólares. Ese es el monto total que el gobierno está dispuesto a recomprar sobre un monto de bonos elegibles para la operación de casi 2.000 millones de dólares.

Hay un objetivo entonces de recomprar bonos de vencimientos relativamente cortos. A su vez, el gobierno señala que de los 500 millones, como máximo destinará 100 millones a recomprar bonos en Unidades Indexadas. Un segundo objetivo es priorizar el rescate de bonos en dólares, siguiendo la dirección de bajar la dolarización de la deuda. Y hay un tercer objetivo que es de ahorro de costos.

EC: - ¿Por qué habría un ahorro de costos?

PR: - Porque el gobierno piensa pagar esos bonos utilizando sus activos de reserva. Los activos de reserva están, por ejemplo, en bonos del gobierno de Estados Unidos, que actualmente pagan 4% anual. Los bonos que el país procura recomprar pagan intereses más altos, del orden de 7% anual (con variaciones según el bono). Entonces esta operación le permitiría al estado ahorrar unos 15 millones de dólares por año aproximadamente en intereses pagados.

EC: - ¿Y cómo quedaría la deuda pública luego de esta operación? ¿Se trata de una operación que permite bajar la deuda en forma significativa?

PR: - Esta operación, como está planteada, permitiría una reducción de la deuda bruta del orden de 500 millones de dólares. Pero debemos tener en cuenta que esa deuda se paga con activos de reserva que tenía el gobierno. Entonces la deuda neta, la bruta menos las reservas, no cambiará.

A su vez, las reservas que se usarán habían sido obtenidas a través de emisiones de deuda. Varias veces comentamos que el gobierno estaba aprovechando la coyuntura financiera favorable para emitir deuda en los mercados internacionales, adelantando necesidades de financiamiento. Eso había generado un aumento de la deuda bruta y un correspondiente incremento de las reservas. Como la deuda es más cara que lo que rinden las reservas tiene sentido ahora reducir la deuda bruta, cancelando pasivos de corto plazo. A su vez, el gobierno toma esta decisión en un contexto en el cual ha subido un poco el riesgo país de los mercados emergentes, con lo cual procura dar una señal de fortaleza a los mercados. En pocas palabras, el gobierno emitió en forma anticipada deuda en un buen momento de los mercados (pagando menores intereses de los que pagaría actualmente) y ahora se dispone a utilizar parte de esos fondos para cancelar deuda y ahorrar intereses.

EC: - De todas maneras, si entiendo bien, con esta operación entonces no se reduce la deuda. La deuda bruta bajaría ahora pero antes había subido porque se emitió deuda para acumular reservas.

PR: - Es así. La otra forma de bajar la deuda en términos nominales, medida por ejemplo en dólares, es a través de la obtención de un superávit fiscal después del pago de intereses. Pero el país no genera un superávit fiscal que pueda destinar luego a amortizar la deuda. De todos modos y si bien a nuestro juicio sería conveniente que el país pensara en consolidar un panorama de superávit fiscal en los próximos años, no deberíamos perder de vista que con el nivel de superávit primario actual la relación entre la deuda y el PBI, que es lo que en última instancia más importa, está bajando en forma sistemática porque el país prácticamente tiene un resultado equilibrado (que le permite no subir más su deuda en términos nominales) y porque el PIB sube todos los años.

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