(Emitido a las 7.41)

EMILIANO COTELO:
La Reserva Federal (FED) de Estados Unidos resolvió ayer un nuevo recorte de tasas de interés, de 50 puntos básicos, en un nuevo esfuerzo por evitar que la economía de ese país ingrese en recesión. Los mercados reaccionaron positivamente después de conocida la decisión, con subas de las acciones, pero al cierre de la jornada los papeles de estas corporaciones retrocedieron y cerraron con bajas moderadas.

Se trata del segundo recorte de tasas en menos de 10 días, toda una señal de la preocupación de las autoridades de la FED.

¿Cómo se interpreta esta decisión de la FED? ¿Es inminente el ingreso en recesión de Estados Unidos? ¿Tan grave es la situación? ¿Qué implica esta nueva rebaja de tasas para Uruguay? ¿Cómo deben reaccionar las empresas? ¿Son necesarios cambios en la política económica?

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EC - Estamos en diálogo con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

Para comenzar, ¿cómo evalúan la decisión de la FED?

PABLO ROSSELLI: 
La medida era totalmente esperada por el mercado: que la tasa bajara 50 puntos básicos. Eso era lo que mostraban los contratos a futuro desde hacía varios días y fue lo que finalmente decidió la FED. Se puede decir que si la FED no hubiese querido bajar la tasa de interés habría estado en una posición incómoda porque habría decepcionado mucho a los mercados.

En definitiva, la tasa de fondos federales quedó en 3% anual. Entre la rebaja de ayer y la aprobada la semana pasada en una reunión extraordinaria, fuera de agenda del Comité de Operaciones de Mercado Abierto, que tenía previsto reunirse anteayer y ayer, la FED bajó la tasa de interés en 125 puntos básicos. A eso se agregan los recortes que se habían ido adoptando desde setiembre. Entonces tenemos que en un período muy breve, de cuatro meses, la FED bajó su principal tasa de interés en 225 puntos básicos.

EC - Es decir, en 2,25 puntos porcentuales.

PR - Exacto, a principios de setiembre estaba en 5,25%...

EC - Y ahora queda en 3%.

PR - En estos 10 días bajó 1,25% o 125 puntos básicos. Es la reducción de tasas más fuerte desde inicios de los 90, cuando la economía finalmente ingresó en una recesión.

EC - ¿Qué razones esgrimió la FED para decidir esta nueva rebaja, menos de diez días después del recorte anterior?

PR - La FED marcó varios factores en el comunicado de prensa. En términos generales, marcó que se sigue observando lo que se denomina una "situación de estrés" en los mercados financieros, que tiene que ver con una gran volatilidad de los precios de las acciones. Señaló también que había indicadores de retracción del crédito para las empresas y para los hogares, que el costo del crédito para las empresas que no son de primera línea había subido mucho en estos últimos meses, a pesar de que la FED había  bajado su tasa de interés, y que también se había observado en estos meses que las tasas de interés que se cobran los bancos entre sí cuando se prestan se habían apartado sensiblemente de la tasa de los fondos federales, cuando normalmente esa tasa es prácticamente igual a la tasa que utilizan los bancos cuando se prestan. Pero como hoy los bancos no están muy seguros de cuál es la exposición de los otros bancos en el mercado inmobiliario –porque todos los días se anuncian nuevas pérdidas–, por lo tanto son reticentes incluso a prestarse entre sí. Además, hubo malos datos en el mercado inmobiliario y aparecieron algunos indicios de debilidad en el mercado de trabajo.

EC - De hecho, ayer también se conocieron las cifras del cuarto trimestre en cuanto a actividad económica, y fueron bastante pobres.

PR - Sí, fueron tenidas en cuenta por la FED. Se esperaba una desaceleración importante en el cuarto trimestre y finalmente las cifras marcaron que el Producto Bruto Interno (PBI) de Estados Unidos creció solamente 0,6% anual en el cuarto trimestre de 2007, lo que representa una desaceleración muy abrupta frente a un crecimiento fuerte del tercer trimestre, de 4,9%.

Si tomamos el conjunto del año –porque trimestre a trimestre hay variaciones, hay cierta volatilidad en las mediciones–, el PBI subió 2,2%, marcando el peor resultado desde 2002, cuando la economía salía de una desaceleración abrupta que se había registrado en 2001, que había empezado antes del atentado del 11 de setiembre y que se profundizó después.

En esta ocasión esta desaceleración tan marcada de la economía, incluso lo que pasó en el cuarto trimestre, está muy asociada con la caída de la construcción, que viene desempeñándose mal desde hace ya bastante tiempo –en el conjunto del año la construcción de viviendas cayó 17%, la mayor caída en 25 años–, pero en el cuarto trimestre se observó también una desaceleración del consumo privado, que empieza a verse afectado por un tema de expectativas y de restricción del crédito y de la inversión.

EC - Con estas rebajas en las tasas, la FED procura abaratar el crédito y que esto aliente a los consumidores a contraer más préstamos para de esa manera estimular la economía.

PR - Exactamente. Y lo mismo para la inversión, en estas semanas las empresas han decidido recortar sus inventarios, sus stocks de productos terminados, previendo que más adelante venderían menos. Pero si el costo de mantener esos stocks es más bajo, probablemente las empresas se decidan a producir y a mantener stocks más altos.

EC - ¿Y cuál puede ser el impacto de este tipo de medidas? Con todos estos datos arriba de la mesa, con las decisiones de ayer, ¿cómo quedan las perspectivas para Estados Unidos? Es una pregunta que se reitera semana a semana, pero sería bueno conocer de qué manera manejan ustedes las proyecciones, qué dicen los analistas...

PR - La pregunta se reitera semana a semana y los analistas van revisando sus proyecciones. En general, los analistas están revisando sus proyecciones a la baja. Ayer los analistas de varias instituciones financieras anunciaban que proyectaban el ingreso en una recesión. Ha ido creciendo la opinión de que las reducciones de tasas de interés no llegaron con suficiente antelación y por lo tanto la recesión parece bastante inminente. Pero también varias empresas que actúan en los ramos de consumo masivo marcaban que es cierto que esperaban una desaceleración, pero no necesariamente una recesión, que no veían todavía una perspectiva de que sus ventas cayeran significativamente.

EC – Recordemos la diferencia entre recesión y desaceleración...

PR - Cuando hablamos de recesión hablamos de una caída de los niveles de producción, de una caída de los niveles de ventas. Ya en 2007 la economía creció menos y las perspectivas para este año es que crezca muy poco, si crece. Pero muchos dicen que la economía va a tener al menos un par de trimestres con caída de la producción.

La FED reconocía en su comunicado de prensa que los riesgos siguen estando en la dirección de una posible recesión, a pesar de las medidas monetarias que se han adoptado en los últimos meses.

En ese marco, más allá de si se evita una caída del PBI, de si tenemos una recesión o una desaceleración, en el mejor de los casos tendremos una desaceleración de la economía muy marcada. Por eso, los mercados siguen descontando que habrá nuevos recortes de tasas en los próximos meses.

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EC - Vamos a conectar todo esto con Uruguay. ¿Qué implica esta nueva rebaja de tasas para un país como el nuestro? ¿Cómo deben reaccionar las empresas uruguayas? ¿Son necesarios cambios en la política económica? Te hago esta pregunta porque en estos días ustedes de todas maneras han marcado que las perspectivas para Uruguay en 2008 siguen siendo favorables, siguen siendo muy buenas.

PR - Es cierto. Un factor clave para Uruguay es el comportamiento de los commodities. Por ahora, las materias primas que Uruguay exporta se han mantenido en niveles altos, con muy pequeños ajustes a la baja en algunos casos. Además, en el transcurso de 2007 se fue produciendo una suba importante de los precios internacionales y de exportación, y eso nos deja un efecto de arrastre positivo, como un colchón. Los precios de exportación que teníamos a fines de 2007 eran tan altos que tendrían que bajar mucho para alterar significativamente las perspectivas de crecimiento al menos para 2008, las perspectivas de más corto plazo.

EC - ¿Tienen en cuenta el factor caída del valor del dólar en Uruguay?

PR - Lo tenemos en cuenta a los niveles actuales. Con estos niveles de tipo de cambio y lo que presumiblemente pueda ocurrir en los próximos meses seguimos pensando que deberían bajar mucho los precios de exportación para alterar significativamente las perspectivas de crecimiento económico. De todas maneras, hay notoriamente un mayor riesgo en este contexto, es más probable que los analistas terminemos revisando a la baja nuestras proyecciones para 2008 que al alza. Deberíamos sorprendernos mucho si las revisáramos al alza en unos meses.

Hay un mayor riesgo; sobre todo hay mucha incertidumbre si pensamos en el mediano plazo, más allá de 2008. Por ejemplo, ¿cuánto se desacelerará Estados Unidos?, o ¿cuánto caerá finalmente su producción?... Si la economía entra en recesión, ¿cuán profunda será esa recesión? Y, más importante aún, algo en lo que todavía nadie está pensando –porque los analistas están pensando en si la economía de Estados Unidos va a caer o no–, ¿cuán rápido se recuperará de este trance?

Lógicamente, cuanto más severa sea la retracción en Estados Unidos y sobre todo cuanto más tarde una recuperación, mayor es la probabilidad de que el resto de la economía mundial, por ejemplo las economías asiáticas, termine acusando un golpe fuerte de todo este fenómeno. Cuanto más dure el problema en Estados Unidos, más probable es que la economía mundial sienta los efectos, más probable es que se ajusten a la baja los precios de exportación de Uruguay.

Por eso las empresas y los agentes en general deberán tomar decisiones en un marco de mayor incertidumbre, y eso de por sí puede enlentecer la inversión, sobre todo decisiones relativas a proyectos de expansión de las capacidades de producción en algunos agronegocios, que venían disfrutando precios muy altos y una perspectiva favorable para varios años.

EC - ¿Y qué modificaciones deberían contemplarse desde la política económica?

PR - La incertidumbre es muy importante y eso también vale para las tomas de decisiones que tienen que ver con la política económica. Parece necesario ser cuidadosos con la expansión del gasto público, procurar mantener un resultado primario importante, que nos deje margen para responder a una eventual caída del precio de los commodities. En ese sentido, a fines del año pasado el gobierno manejaba una proyección de descenso del superávit primario en un contexto externo que aunque tenía algunas sombras era definitivamente mejor que el actual, pero pocas semanas después se han materializado notoriamente los riesgos de que Estados Unidos ingrese en una fase de recesión.

Por otro lado, este año tendremos negociaciones salariales. Desde hace tiempo venimos comentando la necesidad de cuidar el ritmo de aumento de los salarios y esa necesidad ahora parece más clara. En este contexto es importante que las políticas fiscal y salarial no contribuyan excesivamente a la expansión de la demanda interna porque eso puede generar una mayor inflación en dólares. Por ahora la competitividad del país está en niveles adecuados, pero si los precios de exportación bajaran significativamente esa situación podría empezar a revertirse.

EC - ¿Y en materia de política monetaria qué están previendo? La semana pasada pensaban en que quizás el Banco Central (BCU) no tendría necesidad de subir las tasas de interés en su próxima reunión. ¿Mantienen esa visión?

PR - Sí, la rebaja de tasas de la FED de ayer en todo caso la refuerza, aunque lógicamente eso también depende del resultado de inflación de enero que conoceremos al fin de la semana. Todas estas rebajas de tasas de interés favorecen la apreciación de nuestra moneda, tienden a favorecer un descenso del dólar en Uruguay y en otros países del mundo. Si las turbulencias en el mercado financiero se calman en las próximas semanas, estas rebajas de tasas pueden conducir a una mayor debilidad del dólar en el mundo, y un descenso adicional del tipo de cambio en Uruguay contribuye al descenso de la inflación.

A su vez, el riesgo de tener más presiones inflacionarias desde el exterior, como tuvimos el año pasado, por nuevas subas de commodities, parece ahora más acotado. De hecho, ahora hay más bien un riesgo de alguna corrección a la baja de los precios internacionales. Desde esa perspectiva parecería que el BCU podría mantener su pausa en la tendencia al alza de las tasas de interés, salvo que la inflación de enero nos sorprendiera con un valor muy superior al proyectado, que está en torno al 1%.

EC - En síntesis, ¿cuáles serían las conclusiones, pensando en Uruguay?

PR - Dos cosas. El hecho de que la economía siga creciendo este año, como esperamos, no significa desconocer los riesgos que se presentan en el mediano plazo. Aún con una economía en crecimiento se podrían ir generando o incubando problemas que luego en un contexto externo negativo se volverían más difíciles de manejar.

Por eso resulta muy relevante lo que decíamos antes y que hemos señalado en otras oportunidades: se debe cuidar que las políticas fiscal y salarial no generen una expansión desmedida de la demanda interna, porque eso podría conducirnos a tener más inflación en dólares, a un descenso mayor del tipo de cambio. Algún descenso ocasional podría ocurrir con estas bajas de la tasa de interés en Estados Unidos, y ese descenso probablemente sea acompañado por tendencias similares en otros países, pero podría resultar problemático que en Uruguay tuviéramos un descenso significativo del tipo de cambio o una inflación en dólares alta, derivada de presiones inflacionarias domésticas mientras en el resto del mundo dejara de haber inflación en dólares. Si esas cosas pasaran, podría volverse problemático si más adelante se deterioraran mucho nuestros precios de exportación.

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EC - El panorama ha quedado bien ordenado pero cargado de dudas que solo con el tiempo podremos ir despejando.

PR - Exactamente, tendremos que esperar algunos meses para poder medir efectos en la economía uruguaya. Por ahora son solamente las conjeturas que a los analistas nos parece más razonable hacer, pero las estadísticas vienen con retraso y los efectos de este tipo de shocks no son instantáneos. Por lo tanto, durante varios meses tendremos incertidumbre sobre los verdaderos efectos de todo este fenómeno.

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