(Emitido a las 8:35)

EMILIANO COTELO (EC):
El dólar en nuestro país no para de bajar. Al cierre de la semana pasada, el dólar cotizaba en el mercado interbancario a menos de 21 pesos; el menor nivel desde julio de 2002.

¿Por qué está cayendo tanto el tipo de cambio? ¿Qué puede hacer el gobierno? ¿Son efectivas las compras de dólares? ¿Cuánto menos valdría el dólar sin las compras del Banco Central? ¿Cómo son las perspectivas? Y por último, ¿qué efectos podemos esperar en la competitividad del país?

El diálogo es con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

¿Cuánto ha caído el tipo de cambio este año?

TAMARA SCHANDY (TS):
El viernes el dólar cerró a 20,7 pesos en el promedio de operaciones del día. Eso supone un descenso de 3,7% en relación al cierre de 2007, que fue de 21,5.

Si bien el dólar viene mostrando una tendencia descendente desde hace tiempo y el año pasado acumuló una baja de casi 12%, la presión bajista en el precio del dólar es muy fuerte en estos días. A pesar de las compras de divisas que ha hecho el Banco Central, en febrero el dólar se ha situado siempre por debajo de los 21 pesos y como tú decías esos valores son los más bajos desde julio del 2002.

EC: - ¿Y por qué se observa esa caída tan fuerte del dólar?

TS: - Como hemos comentado otras veces hay un conjunto de factores, varios de origen externo y otros de origen más doméstico. Entre los factores externos, en los últimos años (incluyendo por cierto el 2007) se observó una debilidad muy marcada del dólar frente a las demás monedas. En forma más reciente, los problemas en el mercado inmobiliario y el riesgo (que es casi un hecho) de recesión en Estados Unidos también tienden a debilitar al dólar por el efecto de las rebajas de tasas de interés que está llevando adelante la Reserva Federal.

Por último, un factor externo adicional tiene que ver con el hecho de que nuestro país sigue percibiendo precios de exportación muy altos y ese dinamismo de las exportaciones también tiende a deprimir, por mayor ingreso de divisas, el valor del dólar en nuestro país.

EC: - ¿Y cuáles son los factores domésticos que también están jugando en la baja del dólar?

TS: - A nivel doméstico tenemos que la política monetaria se ha vuelto más restrictiva a partir de setiembre del año pasado. Recordemos que en setiembre, el Banco Central anunció que pasaría a manejar la tasa de interés y fijó un primer objetivo de 5%, que luego (en octubre y noviembre) subió a 7% y 7,25%. Esa política monetaria más restrictiva procura frenar las presiones inflacionarias que tienen un componente externo en la suba de los alimentos en el mundo pero también un componente interno, que tiene que ver con el dinamismo de la demanda interna.

Entonces se combinan las bajas de tasas de interés en Estados Unidos con la suba de tasas que tuvimos en Uruguay a partir de setiembre del año pasado. Si bajan las tasas en dólares y suben las tasas en pesos, los inversores entienden más conveniente posicionarse en pesos y esas ventas de dólares terminan propiciando el descenso del tipo de cambio. De hecho, el dólar bajó 10,5% desde setiembre del año pasado.

EC: - Decías que el dólar baja a pesar de las compras de divisas que hace el Banco Central. ¿A cuánto ascienden esas compras?

TS: - En lo que va de este año, el Banco Central compró dólares en el mercado por un total de 320 millones de dólares. Se trata de una cifra muy importante, que probablemente no se mantendrá en el conjunto del año, porque para hacer esas compras sin inyectar más dinero en la economía (que haría subir la inflación), el Banco Central coloca letras de regulación monetaria. Es decir que financia las compras de dólares con la colocación de deuda en moneda nacional lo que en la jerga se llama "esterilización". El stock de letras en moneda nacional subió en lo que va del año en unos 8.000 millones de pesos (unos 380 millones de dólares al tipo de cambio actual).
 
EC: - Pero a pesar de las compras de divisas el dólar sigue cayendo. ¿Qué pasaría si el Banco Central no comprara dólares? ¿Cuánto más bajo sería el valor del dólar sin esas compras?

TS: - Es difícil responder objetivamente esa pregunta. Podríamos pensar que en el corto plazo las compras de dólares, y más en las magnitudes que estamos viendo en las últimas semanas, permiten contrarrestar al menos en parte, las presiones para la caída del dólar. Probablemente, el dólar sería más bajo si el Banco Central no comprara pero la magnitud de ese efecto, sin embargo, es muy difícil de determinar.

De todas maneras, es importante tener en cuenta que sólo en el corto plazo parece existir un espacio para incidir sobre el valor del dólar con esas operaciones de esterilización.
Cuando extendemos el horizonte a varias semanas, o meses, la eficacia de esas operaciones es mucho más discutible. Es un tema sobre el cual existe un debate a nivel de la academia pero nosotros tendemos a pensar que -a largo plazo- es poco lo que el Banco Central puede lograr para frenar la caída del dólar a través de las compras de dólares financiadas con letras. De hecho, en el último año ha comprado volúmenes muy importantes (en 2007 compró 1.167 millones de dólares en operaciones de mercado y en compras directas al gobierno) y la tendencia a la baja ha tenido pocas interrupciones. En síntesis, tendemos a pensar que el Banco Central no puede sostener por mucho tiempo un dólar alto sin incumplir (o sin bajar) su objetivo de tasa de interés.

EC: - ¿Y qué otra cosa podría hacer el Banco Central si quisiera frenar la baja del dólar?

PR: - Si ese fuese el objetivo, la otra alternativa sería justamente bajar las tasas de interés. Eso contribuiría a frenar la baja del dólar pero supondría correr un mayor riesgo en materia inflacionaria.

Por ahora, eso no parece ser una alternativa. De hecho, el viernes el Comité de Política Monetaria dejó sin cambios la tasa de política monetaria en 7,25% y señaló que seguiría mirando con atención tanto el riesgo de mayor inflación (que podría justificar una suba de tasas) como los riesgos que se asocian a la inestabilidad financiera internacional (que podrían justificar un recorte de tasas).

EC: - Con todos esos elementos, ¿qué perspectivas de tipo de cambio están manejando?

TS: - En la medida que la inestabilidad financiera no derive en bajas de los commodities importantes y que nuestro país siga obteniendo precios de exportación altos (como parece que ocurrirá este año) tendemos a pensar que el dólar podría bajar algo más en el transcurso de este año.

EC: - ¿Cómo afecta esta caída del dólar a la competitividad? Pregunto porque estamos con el dólar más bajo desde 2002.

TS: - Hasta fines de 2007 a nuestro juicio el país mantenía niveles adecuados de competitividad. El dólar había bajado mucho en nuestro país pero eso también estaba ocurriendo en todo el mundo y en particular en Europa y en Brasil. Eso nos dejaba con niveles de competitividad que frente a Estados Unidos estaban algo por debajo de la media histórica (un 10% por debajo) pero con niveles buenos (algo mayores a la media histórica) con Europa y con niveles muy buenos con Brasil (mejores a los del Plan Real).

La caída de estas últimas semanas no cambia sustancialmente eso. Si bien el dólar en términos nominales está en los niveles más bajos desde 2002, la situación actual es sustancialmente diferente. En 2002 teníamos niveles de competitividad muy bajos frente a Brasil, frente a Argentina, frente a Estados Unidos y frente a Europa. Sin embargo, con eso no estamos diciendo que no debamos preocuparnos por la caída del dólar si pensamos en los próximos doce o veinticuatro meses.

EC: - ¿Por qué es eso?

TS: - Porque en estas primeras semanas de 2008 el dólar ha caído en nuestro país y no ha ocurrido lo mismo en Brasil o Europa. Por ahora, la magnitud no es importante, pero debería preocuparnos si esta situación se acentuara en los próximos meses, con caídas del dólar en Uruguay que no se repitieran en otros mercados, porque eso sí podría ir propiciando un deterioro más generalizado de la competitividad.

Por eso hemos insistido en varias ocasiones en el programa en la necesidad de contener la expansión de la demanda interna, cuidando la suba del gasto público y de los salarios, para contener las presiones inflacionarias domésticas, porque cuanto mayor la suba de la demanda interna mayor será la inflación en dólares.

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