EMILIANO COTELO:

La crisis financiera en Estados Unidos está, desde hace semanas, en el foco de las temáticas económicas en todo el mundo. Días atrás, el contador Enrique Iglesias, dijo que, durante los años 90, Estados Unidos recomendó a los países de América Latina una serie de medidas que "aparentemente no se aplicaban allá" y que eso está detrás de la crisis que se vive hoy en Estados Unidos.

Entre otras cosas recordó que a los países de América Latina siempre se les exigía mayor control fiscal, aludiendo que eso no ocurría en Estados Unidos. Iglesias fue más allá y señaló que los problemas que enfrenta en general la economía mundial "se cocinan en Estados Unidos por una mala gestión bancaria" en lo relacionado a la toma de riesgos y a los controles.

Sin dudas se tratan de declaraciones fuertes y por eso nos pareció que valía la pena detenernos, a partir de esas declaraciones, en las causas de la crisis que vive Estados Unidos. El diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

Pablo, ¿cómo observaron las declaraciones que hizo Iglesias días atrás?

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PABLO ROSSELLI:

Sin dudas, son afirmaciones fuertes, categóricas, que provienen de alguien que tiene una trayectoria muy reconocida a nivel internacional, que ciertamente no pasan inadvertidas y que nos deben llamar a la reflexión.

A nuestro juicio, esas declaraciones nos hacen reflexionar al menos sobre tres aspectos.

EC: ¿Cuáles son esos aspectos?

PR: Hay un primer aspecto que tiene que ver con el manejo de las políticas macroeconómicas en Estados Unidos en los últimos años y con su posible papel en la gestación de esta crisis. Hay un segundo aspecto relacionado directamente con el sector bancario de ese país y con las políticas que deben regularlo. Y finalmente hay un tema que tiene que ver con las consecuencias que para el resto del mundo pueden tener los errores de política realizados en Estados Unidos.

EC: Entonces, si te parece, te propongo que vayamos abordando cada una de esas temáticas.

¿Cuáles son los aspectos claves en lo relacionado con las políticas macroeconómicas? ¿Qué papel jugaron esas políticas en la crisis? De tus comentarios y de las afirmaciones de Iglesias puede pensarse que efectivamente hubo una incidencia de políticas macroeconómicas incorrectas o inadecuadas. ¿Es realmente así?

PR: Luego de un enfriamiento breve y moderado en 2001, la economía de Estados Unidos registró una expansión muy fuerte que llegó hasta el tercer trimestre del año pasado. Es posible que parte de esa expansión fuerte haya sido la respuesta al mantenimiento de políticas macroeconómicas excesivamente expansivas, que alentaron un aumento desmedido del consumo y del endeudamiento de las familias. Visto de esa manera, podría decirse que la expansión del crédito hipotecario de alto riesgo (que está en el centro de esta crisis) se dio en un marco macroeconómico al cual contribuyeron políticas expansivas.

Esa afirmación, que por cierto puede ser opinable, admite matices cuando se distingue entre la política fiscal y la política monetaria.

EC: ¿Por qué decís eso, Pablo?

PR: En ambos casos hay indicadores que marcan que las políticas fueron expansivas en un momento de crecimiento fuerte de la economía. Dicho de otra manera, podría decirse que las políticas macroeconómicas fueron procíclicas, algo que siempre se dice que se debe evitar.

En el caso de la política fiscal hay pocas dudas sobre eso. En el año 2000, al fin de la administración Clinton, Estados Unidos tenía un superávit fiscal de más de 2% del Producto Bruto Internto (PBI). El cambio de administración planteó una rebaja de impuestos y luego, con la guerra en Irak, una expansión del gasto que llevó las cuentas públicas a un déficit de más de 3% del PBI en 2004. Luego las cuentas públicas comenzaron a mejorar pero siguieron siendo deficitarias. En 2006, por ejemplo, el déficit estaba en el entorno de 2% del PBI.

EC: Pablo, decías que había matices entre la política fiscal y la política monetaria. ¿Qué papel jugó la política monetaria? ¿También estimuló el crédito?

PR: Es posible. En realidad hubo dos factores que pueden haber estimulado el crédito hipotecario de alto riesgo. Uno que podríamos decir que es externo, fue que se dio que en el mundo muchos países tenían excesos de ahorro que volcaron en el sistema financiero de Estados Unidos. Y el otro es interno: en la primera mitad de esta década la política monetaria en Estados Unidos mantuvo tasas de interés bajas, por momentos (entre 2003 y mediados de 2005) negativas en términos reales. Las bajas tasas de interés de esos años propiciaron la expansión del crédito hipotecario que se concede a tasas variables. Como las tasas eran bajas, las cuotas también. A su vez, en un marco de liquidez, los precios de los inmuebles subieron mucho y eso también alentaba a las familias a tomar crédito, especulando con que las casas podrían seguir subiendo. Visto de esa manera la política monetaria fue muy expansiva.

Sin embargo, es más fácil sacar esa conclusión ahora, con las cartas vistas, que en aquel momento cuando se estaban tomando las decisiones.

EC: ¿Por qué decís eso Pablo?

PR: Porque la política monetaria tiene como principal objetivo el control de la inflación. Si bien es cierto que las tasas eran bajas, también se debe reconocer que hasta hace muy poco la inflación se mantenía muy controlada, oscilando entre 1,5% y 3,5% entre 2002 y 2006. Visto así, la política monetaria parecía ser adecuada.

Había algunos puntos de discusión en su momento porque había quienes señalaban que los activos estaban subiendo mucho, en particular los activos inmobiliarios y sugerían que era necesario una política más restrictiva. Ahora, si los bancos centrales deben concentrarse en un objetivo de inflación o si también deben tener objetivos (aunque sea implícitos) para el valor de los activos, es un tema de debate.

Ahora es claro que los activos subieron mucho, pero en teoría es muy discutible que la política monetaria deba prestar mucha atención a la evolución de los precios de los activos (como las acciones o los inmuebles). A nuestro juicio, sería al menos opinable sostener que la política monetaria fue visiblemente incorrecta en los años anteriores.

EC: Entonces, ¿cuál es la síntesis?

PR: Las políticas fueron expansivas. Probablemente contribuyeron a propiciar una expansión desmedida del crédito hipotecario, pero la crítica es más clara en el caso de la política fiscal que en el caso de la política monetaria.

EC: Pasemos entonces al segundo aspecto que proponías, el relacionado con la regulación bancaria. ¿Qué papel jugó la regulación?. ¿Hubo errores en este campo al cual atribuir lo que está sucediendo ahora? 

PR: Sin dudas que esta crisis está mostrando que los mercados operaron de una forma en la cual se terminaron corriendo más riesgos de los lógicos. De hecho, la forma en cómo se estructuraron los créditos hipotecarios en el segmento de alto riesgo (el llamado subprime) muestra fragilidades. En un segmento de hogares de riesgo se concedieron préstamos con tasas variables pero con un plazo de dos años para el primer ajuste de la cuota ante cambios de las tasas. Esos créditos se dieron cuando las tasas eran bajas y las cuotas entonces también eran bajas. Luego vino un período de sucesivas subas de tasas que no impactaron gradualmente en la cuota, sino que lo hicieron bruscamente una vez terminados los períodos de congelamiento de las cuotas.

A su vez, el riesgo de esos créditos fue distribuido a través de estructuras financieras muy complejas, que probablemente impidieron que los inversores hicieran una evaluación adecuada de ellos. Esas estructuras complejas también permiten que se den comportamientos oportunistas por parte de quienes arman los productos, porque fácilmente pueden colocarlos productos, a pesar de que tienen un nivel de riesgo mayor al que perciben los clientes.

De todas maneras, hay varios aspectos que pueden atenuar este tipo de críticas.

EC: ¿Cuáles son esos aspectos, Pablo?

PR: En primer lugar, en el mundo se ha ido observando una creciente sofisticación de los instrumentos financieros que hacen que sea objetivamente difícil evaluar y controlar esos riesgos. La globalización es un aspecto adicional a tener en cuenta, porque el riesgo se dispersa a nivel internacional a través de estructuras complejas que atraviesan las jurisdicciones nacionales propias de cada regulador financiero.

Otro elemento a tener en cuenta es que la realidad marca claramente que cada crisis es distinta a la anterior, y que cada crisis deja lecciones para el futuro que luego son (o deberían ser) incorporadas en nuevas regulaciones. En alguna medida, esto es parte de la dinámica económica: cada tanto tiempo aparece alguna crisis a partir de algo que era difícil de predecir con certeza y que deja nuevas lecciones.

De hecho, ayer el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Henry Paulson, señaló que se debía pensar en ampliar el alcance de la regulación y la supervisión a otras instituciones financieras. Y dijo más: si los bancos de inversión reciben financiamiento de la Fed, deberían estar bajo su supervisión.

EC: Pasemos brevemente al último punto que planteabas, el de los efectos para el resto de la economía mundial de los errores de política en Estados Unidos.

PR: Ese es un dato de la realidad. Si en las principales economías del mundo se cometen errores de política económica, en un mundo cada vez más globalizado, los ajustes que se requieren después terminan afectando negativamente a todos.

Eso quiere decir que cuando, por ejemplo, se equivocan en Estados Unidos, las consecuencias no las sufren solamente en ese país sino que afectan a todo el mundo. Al margen de las implicancias éticas (de las responsabilidades) que eso supone para quienes toman las decisiones, no parece que haya nada para hacer sobre este punto.

Desde hace ya un tiempo hay una tendencia a establecer criterios de regulación del sector financiero comunes a todos los países (las normas de Basilea) pero las principales economías del mundo siempre se reservarán un grado amplio de soberanía sobre estos temas. En cualquier caso, si bien es cierto que los efectos los sufre toda la economía mundial, no es menos cierto que una parte muy importante de esos efectos se viven dentro de Estados Unidos.