EMILIANO COTELO (EC):

El lunes el Banco Central publicó los datos de cierre de 2007 de la deuda pública, datos que como ustedes apreciarán salen con algún retraso.

Aprovechando la divulgación de esos datos, hoy les proponemos poner el foco del espacio de análisis económico en el tema del endeudamiento. ¿A cuánto asciende la deuda pública? ¿Ha cambiado el perfil del endeudamiento en los últimos años? ¿Cuánto se ha avanzado en materia de desdolarización? ¿Cómo se presenta el calendario de vencimientos? El diálogo es con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Tamara, si te parece, empecemos viendo los grandes números. ¿A cuánto asciende actualmente la deuda pública?

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TAMARA SCHANDY:

Las últimas cifras oficiales, como dijiste, corresponden al cierre de 2007. A fines de diciembre, la deuda pública bruta alcanzaba a 16.321 millones de dólares.

Un año atrás, el Estado debía 13.717 millones de dólares. O sea que la deuda pública subió en el último año unos 2.600 millones. Pero antes de alarmarse, hay que señalar que la mayor parte de este aumento de la deuda tuvo como contrapartida una acumulación importante de reservas.

EC - Empecemos explicando entonces ese proceso. El año pasado hubo varias emisiones de bonos en los mercados internacionales, ¿verdad?

TS - Sí, no es solo esto lo que lleva al aumento de la deuda bruta y de las reservas, pero es verdad, el año pasado el gobierno hizo emisiones en el exterior por un monto equivalente a unos 1.250 millones de dólares. En total fueron tres emisiones: en marzo, en abril y en junio. Lo que sucedió fue que en la primera parte del año pasado el gobierno estimó, en forma atinada, que las condiciones de los mercados financieros internacionales eran muy favorables y por eso decidió adelantar financiamiento. Emitió por montos superiores a lo que en realidad eran las necesidades de financiamiento del sector público el año pasado, de allí que estas emisiones permitieran una acumulación de reservas.

EC - Pero decías recién que ese no es el único factor de variación de la deuda.

TS - Sí, también hubo emisiones en el mercado local. En este sentido, el elemento clave son las colocaciones de letras por parte del Banco Central. El circulante de letras de regulación monetaria subió más de 800 millones de dólares según las cifras que emitió el BCU el lunes. También en este caso parte de esas colocaciones se tradujeron en acumulación de reservas, aunque lógicamente este no es el objetivo central del instrumento.

¿Por qué digo esto? Porque cuando uno mira el balance del Banco Central se ve que hubo compras de dólares por montos significativos y que se "financiaron" justamente mediante la colocación de letras. Eso es algo sobre lo que hemos hablado varias veces en este espacio y fue un fenómeno que se agudizó en el comienzo de 2008, pero eso ya no queda contemplado en los datos de deuda que estamos comentando, que como aclarabas al principio llegan a diciembre de 2007.

EC - Queda claro que buena parte del endeudamiento del año pasado sirvió para fortalecer las reservas. ¿De qué magnitudes estamos hablando? ¿Cuánto aumentaron y a cuánto ascienden las reservas del sector público?

TS - Según el comunicado del Banco Central, al cierre de diciembre los activos del sector público, que comprenden las reservas del banco, pero también otros activos del sector público, sumaban 6.674 millones de dólares. Eso supone un aumento de 2.114 millones de dólares con respecto al valor de diciembre de 2006, cuando los activos sumaban algo más de 4.500 millones.

Entonces acá tenemos una primera gran conclusión: en 2007 aumentó la deuda bruta pero también aumentaron las reservas, por lo que en realidad el endeudamiento neto presentó una suba mucho menor, de menos de 500 millones de dólares.

EC - ¿Y en términos del Producto Bruto Interno (PBI)?

TS - En términos de PBI el endeudamiento neto se redujo. La deuda neta bajó de 47% del Producto al cierre de 2006 hasta el 42% a fin del año pasado. Este último número es una estimación, ya que todavía no se divulgó el dato de PBI de 2007.

Aquí hay una segunda conclusión importante: el endeudamiento sigue siendo alto pero está en una trayectoria declinante. Si pensamos que en 2003 este ratio llegó a 75%, la mejora es muy apreciable, a pesar de que hay que tener en cuenta que la baja de ese indicador también está en alguna medida asociada a la apreciación de la moneda, que tendió a impulsar el PBI medido en dólares, que es el "denominador" del ratio.

EC – ¿Podemos explicar eso un poquito más?

TS – Tenemos una deuda que está muy dolarizada y la apreciación de la moneda tiende a impulsar el PBI medido en dólares, lo cual le imprime una presión a la baja al indicador.

EC - ¿Qué conclusiones podemos sacar en relación al perfil de la deuda? ¿También se nota una mejora en los últimos años?

TS - En este sentido hay dos grandes elementos a considerar: por un lado el perfil por monedas, el grado de dolarización de la deuda, y por otro el perfil de vencimientos.

EC - Bien, comencemos por el tema de la dolarización. ¿Cuánto se avanzó en materia de "desdolarización" de la deuda? Recuerdo que este había sido un objetivo explícito al comienzo de la gestión de la actual administración.

TS - El gobierno ha hecho un esfuerzo importante. Por un lado hay que notar que se hicieron emisiones internacionales en Unidades Indexadas (UI), cuando tradicionalmente las emisiones internacionales son de títulos en moneda extranjera (en dólares, en euros o yenes, por ejemplo). Para ubicarnos: del total de 1.250 millones de dólares que decíamos que se emitieron el año pasado, 1.000 millones fueron emisiones de títulos en UI.

Si miramos la gestión de los últimos años también hubo otras iniciativas. En particular se destaca la decisión de dejar de emitir letras en dólares en la plaza local. Con esto el stock de letras en dólares fue disminuyendo gradualmente, a medida que las letras se vencían, hasta prácticamente desaparecer. En 2005 el stock de letras en dólares era de más de 500 millones de dólares y hoy quedan aproximadamente 25 millones.

EC - ¿Cómo queda entonces la composición del total de la deuda por monedas?

TS - Al cierre de 2007, el 31% de la deuda total estaba nominada en moneda nacional (en pesos y en UI). El 62% en dólares y el 7% restante en otras monedas. En este caso se debe señalar que la apreciación del peso en los últimos años incide en la comparación; las cifras que comentaba recién marcan un avance importante en materia de desdolarización.

En 2004 sólo el 10% de la deuda estaba en moneda nacional, en 2005 esa proporción subió a 13%, en 2006 a 18%, y en 2007 el 31% de la deuda estaba en pesos o en UI.

EC - De todas maneras hay quienes han cuestionado que ese cambio de composición se dio justamente en un momento en el que el costo de la deuda en pesos es mucho mayor.

TS - Eso es verdad, pero el tema clave es el riesgo. En un período de bonanza, en el que la economía crece y la moneda se aprecia, el país asume un costo mayor al endeudarse en pesos o en UI. Pero justamente eso se hace porque cuando eventualmente las condiciones cambien, cuando el entorno macro pueda deteriorarse y el tipo de cambio pueda subir, tener deuda en pesos va a ser un elemento positivo.

La deuda en pesos o en UI va a ser más barata que la deuda en dólares. Recordemos que uno de los problemas en la última crisis fue justamente el elevado grado de dolarización de la deuda pública.

EC - Queda claro ese punto. Cerremos con el otro tema que planteabas, el tema del perfil de vencimientos de la deuda. ¿Qué nos dicen los últimos datos sobre este tema?

TS - El perfil de vencimientos es mejor que hace un par de años. Si miramos el plazo residual de la deuda, es decir, el tiempo que falta para que se venza la deuda, hay diferencias importantes respecto a años anteriores. Al cierre de 2007, el 66% de la deuda tenía un vencimiento de más de 5 años, otro 27% vencía en un plazo de entre 1 y 5 años y sólo el 7% de la deuda vencía en menos de un año.

Para tener una referencia, a fines de 2001 casi el 20% de la deuda vencía en menos de un año y teníamos menos de la mitad de la deuda pactada a más de 5 años.

De todas formas, eso no significa que en términos absolutos los vencimientos no sean abultados. El calendario marcaba a fines de 2007 amortizaciones de deuda por más de 1.000 millones de dólares tanto en 2008 como en 2009, a lo que hay que sumar el pago de los intereses que genera la deuda. Igualmente y como dije antes, la posición de reservas es muy fuerte.

Eventualmente, el gobierno deberá definir cuál es la mejor estrategia, si cancelar deuda a medida que va venciendo utilizando esas reservas o renovar parte de esa deuda. Eso, lógicamente, va a depender de cómo evolucionen las condiciones de mercado en los próximos meses.