EMILIANO COTELO:

El ministro de Economía y Finanzas, Danilo Astori, anunció ayer una serie de medidas que tomará el gobierno en las próximas horas para combatir la inflación y frenar la caída del precio del dólar. Hablando en un almuerzo organizado por la Asociación de Dirigentes de Marketing, reconoció que las presiones inflacionarias no aflojan, lo que exige una mayor lucha en la política económica.

De todos modos, hizo notar que esta suba de precios más allá de las previsiones no es un problema que se da exclusivamente en Uruguay: la inflación superó la meta fijada por los bancos centrales de varios países muy serios, como Colombia, Chile y Perú. Es más, dijo que la relación entre inflación y crecimiento en Uruguay sigue siendo de las más bajas en comparación con los otros países de la región. Y agregó que en este período de gobierno se está observando la mejor relación de la historia entre inflación y crecimiento: el crecimiento más alto con la menor inflación.

En cuanto al dólar, Astori sostuvo que la caída del tipo de cambio es un fenómeno internacional del que Uruguay no escapa. Sin embargo, destacó que los niveles de competitividad de la economía uruguaya siguen siendo adecuados. "Los niveles de competitividad de Uruguay no tienen daños significativos, estamos mejor que en años como 2000 o 2001, antes de la crisis de 2002", dijo. Mostró dos gráficas sobre esos indicadores y luego presentó una tabla que prueba que Uruguay es uno de los países del mundo cuya moneda nacional se apreció menos en el período diciembre 2005 - marzo 2008 (se apreció un 13%).

El ministro defendió la actitud de las autoridades en estos asuntos, enfatizó que el gobierno "no se distrae", sigue con "mucha atención" la evolución de los precios y el tipo de cambio. Subrayó que se vienen tomando medidas para "para prevenir daños importantes en nuestra economía" y se detuvo, en especial, en un ejemplo de las acciones emprendidas.

(Audio Danilo Astori)

(Fin.)

EC - En esa misma línea, el ministro consideró que, en función de lo ocurrido en las últimas semanas, es necesario ahora adoptar otras resoluciones

(Audio Danilo Astori)

(Fin.)

EC - ¿Qué significan estas medidas? ¿Qué impacto pueden tener? El análisis es con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Delloite.

El discurso de Astori fue largo, abordó varios temas, en especial se ocupó del diagnóstico. Pero hoy nos interesa detenernos en los anuncios que hizo el ministro con relación a la inflación y el tipo de cambio. Hizo cinco anuncios.

***

PABLO ROSSELLI:

Vamos a ver qué objetivos persiguen esos anuncios.

EC - ¿Puede analizarse eso bien? Porque no dio todos los detalles de las medidas.

PR - No dio todos los detalles. Los anuncios vinieron después de una exposición acerca de cómo se venía comportando la inflación y las medidas que se habían tomado para mitigar la caída del dólar. A nuestro juicio es claro que hay un intento de tomar medidas que contribuyan a abatir la inflación –porque las presiones inflacionarias son fuertes, no aflojan– pero que no deriven en una caída del tipo de cambio.

Esa es la primera conclusión que tendríamos que sacar: un intento de moderar la inflación sin tener más caída del tipo de cambio. Por eso la idea de facilitar la importación de frutas y verduras, que debería promover algún abaratamiento de esos productos; la idea de que los inversores puedan integrar el dinero que deben pagar cuando compran títulos en UI con dólares y la idea de que se puedan pagar impuestos o contribuciones al BPS con dólares, para reducir la oferta de dólares en el mercado de cambios.

A nuestro juicio, las medidas más importantes tienen que ver con los encajes. La decisión de subir encajes pretende encarecer el crédito, hacer que su crecimiento se modere y de esa manera se modere también la demanda interna. Si la demanda interna crece más lentamente, eso debería contribuir a mitigar en parte las presiones inflacionarias.

EC - ¿Cómo juegan los encajes? Para empezar, ¿qué es el encaje y cómo operaría la suba que se ha anunciado?

PR - En su actividad habitual, los bancos reciben dinero de los depositantes. Una parte de ese dinero la deben guardar como reserva, como encaje, para responder si los depositantes reclaman su dinero, y el resto, lo que no es encaje, lo prestan.

El BCU resolvería incrementar la parte de esos fondos que los bancos deben conservar como encaje o reserva. Si los bancos tienen menos fondos para prestar, el crédito se debería retraer o por lo menos debería expandirse menos de lo que lo haría si los encajes se mantuvieran en los niveles actuales. Sin entrar en detalles técnicos, si se suben los encajes también aumentan las tasas de interés que las empresas y las familias deben pagar cuando toman crédito.

EC - ¿Y por qué tomar esa medida en lugar de subir las tasas de interés?

PR - El BCU en setiembre del año pasado comenzó a fijar su política monetaria a través de la tasa de política monetaria (TPM), que es el objetivo que se fija para la tasa interbancaria o la tasa call. Y desde setiembre ha subido fuertemente la tasa de interés en pesos, ahora la TPM está en 7,25% anual.

Para mitigar las presiones inflacionarias el BCU podría subir aún más esa tasa de interés. Ese mecanismo contribuiría a frenar la expansión del crédito, pero para frenar esa expansión serían necesarias varias subas de esa TPM. A su vez, esas subas de tasas en pesos acentuarían la venta de dólares por los inversores, justamente para aprovechar las mayores tasas de interés. Hemos comentado varias veces que con tasas de interés en pesos altas en Uruguay y muy bajas en Estados Unidos, los inversores encuentran atractivo vender dólares, ponerse en pesos, para aprovechar esa mayor tasa de interés, y eso está detrás de la caída del dólar.

En cambio, con esta medida de subir los encajes se procura encarecer el crédito en moneda nacional sin tener como consecuencia una suba de la tasa que reciben los inversores, porque la tasa que sube no es la que recibe el inversor, sino la que pagan la empresa o la familia que toman el crédito bancario. Por lo tanto se lograría encarecer el crédito sin tener como consecuencia una mayor caída del tipo de cambio, como ocurriría si se subiera la TPM.

Por otro lado, si también se subieran los encajes por los depósitos en dólares, todavía no sabemos si va a ser así, pero presumiblemente sí...

EC - Sí, aparentemente la suba de los encajes vale para los depósitos en pesos y en dólares.

PR - Sobre ese supuesto, también se encarecería el crédito en moneda extranjera. Es importante tener en cuenta que la tasa de interés de los créditos en moneda extranjera, si no se modifican los encajes, está fuera del control del BCU, porque las tasas que pagan las familias o las empresas cuando toman un crédito en dólares dependen de las tasas internacionales, del costo del dinero para los bancos, de lo que pagan por el depósito, que está más o menos asociado con la tasa internacional y del resto de los costos de los bancos. Para encarecer ese crédito no se puede modificar la tasa internacional de interés (la tasa de los fondos federales la fija la Reserva Federal de Estados Unidos), entonces no hay otro camino que actuar sobre los encajes.

EC - ¿Cómo evalúan este paquete de medidas? ¿Qué efectos puede tener?

PR - Por ahora solo tenemos unos titulares. Los efectos de los encajes en primer lugar van a depender de las magnitudes de la suba y eso va a requerir bastante análisis una vez que tengamos los datos. La decisión de subir encajes puede contribuir a frenar el crédito, pero tenemos que esperar a tener los detalles. Ese tipo de medida, que en algún sentido es bastante extrema –en general se trata de evitar porque es perjudicial para los bancos, que en última instancia deben enfrentar un mayor costo para prestar–, muestra una preocupación del gobierno por la marcha de la inflación y por el descenso del tipo de cambio.

La segunda conclusión es que este tipo de medidas para frenar la inflación toman tiempo en operar, porque apuntan a operar sobre el canal del crédito, apuntan a enlentecer la demanda interna y las presiones inflacionarias por un mecanismo que toma unos cuantos meses.

Y el tercer comentario es que después de los anuncios el dólar operó en alza. Había abierto en las primeras operaciones a 19,55 y terminó operando a 19,90, 19,95. Parecería que los agentes esperan que esas medidas contribuyan a frenar la caída del dólar, lo que –dependiendo de la magnitud de los encajes- podría finalmente ocurrir si se piensa que con este nuevo instrumento se puede bajar la inflación sin tener que seguir subiendo la tasa de interés en pesos. Habrá que esperar unas horas más para evaluar esto con mayor precisión.

EC - Si el objetivo es combatir la inflación y no seguir empujando el dólar hacia abajo, ¿cómo se combinan estos anuncios con los que el presidente de la República, Tabaré Vázquez, acompañado por el ministro de Trabajo y Seguridad Social y el propio ministro Danilo Astori hizo ayer al PIT-CNT? Les aseguró que no habrá pauta oficial para las negociaciones en los próximos Consejos de Salarios, o sea que no habrá techo para los aumentos salariales, y prometió que el salario mínimo nacional se ubicará en 5.000 pesos en 2009, es decir, el doble que al comienzo de este gobierno. ¿Tienes algún enfoque para hacer sobre este otro elemento que se suma al tablero?

PR - Hemos venido marcando que en Uruguay tenemos dos fuentes de presiones inflacionarias: las externas, que tienen que ver con la suba de los alimentos, y las que vienen de la demanda interna, porque en particular el empleo y los salarios vienen creciendo a un ritmo muy fuerte. Mirando hacia delante, vemos a partir de 2008 un aumento del gasto público en términos reales que puede ser importante. En otras ocasiones dijimos que si la demanda interna sigue creciendo porque los salarios aumentan, para bajar la inflación es necesario apretar más la política monetaria, subir más las tasas de interés.

Ayer tuvimos dos anuncios, por un lado que se va a recurrir a un nuevo instrumento, que son los encajes, para tratar de combatir presiones inflacionarias sin tener que subir más las tasas de interés, y por otro lado este anuncio que puede interpretarse como que no habrá techo para las negociaciones salariales, pero también podría pensarse que se deja un espacio de acción bastante más amplio para cada uno de los sectores, porque para algunos sectores los aumentos podrían terminar siendo menores que los que se venían aplicando en los últimos dos años.

EC - Tú no interpretas el hecho de que no habrá pautas necesariamente como que no habrá techo.

PR - Es notorio que no hay techo, pero en algunos sectores podríamos tener aumentos más moderados o aumentos condicionados a que no se manifiesten los factores de riesgo del contexto externo más notorios. Hay un poco más de flexibilidad para el Poder Ejecutivo, que no tiene que establecer una pauta compleja con múltiples variantes. Pero si el hecho de que no haya pauta deriva en que tengamos aumentos de salarios tan fuertes o más fuertes que lo que hemos visto en los últimos dos años, las dificultades con la inflación van a ser notorias, aun si se recurre a subir los encajes.

La otra reflexión es que el hecho de que no haya pautas puede traer procesos de negociación bastante más complejos, más largos, un poco más conflictivos, porque no va a haber un número sugerido por el gobierno. Estas son las primeras reflexiones que podemos hacer.