EMILIANO COTELO:

La semana pasada el Ministro de Economía anunció una serie de medidas para combatir la inflación y para frenar la caída del dólar. Entre ellas, anticipó que se subirían los encajes bancarios. El viernes, justamente, el Banco Central del Uruguay anunció a los bancos los detalles de esas modificaciones, que entrarán en vigencia a partir del 1º de junio.

El viernes estuvimos haciendo un primer análisis, preliminar, de esos anuncios. Hoy, con todos los datos sobre la mesa, les proponemos un enfoque más en profundidad.

¿Por qué se adoptan esas medidas? ¿Son acaso una respuesta a problemas de competitividad o a una situación de atraso cambiario, como sugieren algunos analistas? ¿Qué consecuencias se puede esperar sobre la economía? Por otro lado, tomando en cuenta que estas medidas coincidieron con el anuncio de que no habría pauta oficial para las próximas reuniones de Consejos de Salarios, ¿qué supone esa decisión? ¿Deja abierto un espacio para aumentos de salarios más altos que los acordados en las negociaciones anteriores? ¿Qué podría significar eso para la inflación?

Con todas estas preguntas, conversamos con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte. Ya iremos a un análisis más a fondo de las medidas anunciadas por el gobierno, pero vale la pena comenzar con el contexto de caída del tipo de cambio en el que ocurrieron esos anuncios.

La semana pasada había analistas que advertían sobre situaciones de atraso cambiario y los anuncios de Astori en ADM vinieron luego de que dijera que el gobierno había hecho mucho para evitar una mayor caída del dólar, de hecho, destacó que se compraron más de 1.100 millones de dólares en lo que iba del año. Entonces, ¿cómo ven ustedes la situación de competitividad? ¿Estamos ante una situación de atraso cambiario? ¿Se está reeditando la situación de los años 90?

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PABLO ROSSELLI:

Aquí hay varios aspectos a tener en cuenta. Es claro que el dólar en nuestro país viene presentando una tendencia notoriamente a la baja (más allá del repunte del jueves y el viernes pasado), ha caído 7% en lo que va del año y se encuentra en niveles que no veíamos desde julio de 2002.

Si miramos nuestra competitividad con Estados Unidos se observa una caída muy importante. Con un dólar en torno a los 20 pesos estamos con una competitividad 20% más baja que la media histórica de períodos largos. Entonces frente a ese país podríamos hablar de una situación de atraso cambiario importante. Sin embargo, en los años 90 estuvimos todavía más abajo: a precios de hoy la competitividad mínima de los 90 equivaldría a unos 18 pesos.

Pero más importante es –a nuestro juicio- que hay diferencias notorias con la situación de los años 90 si miramos las demás paridades internacionales.

EC - ¿Cuáles son las conclusiones si se hace ese enfoque más amplio?

PR – La caída del dólar en nuestro país ha sido simultánea con un descenso del dólar en todo el mundo y eso hace que actualmente tengamos niveles de competitividad adecuados con muchos otros mercados, cosa que no ocurría en los años 90. Por ejemplo, actualmente nuestra capacidad de competir con Europa está en torno de la media histórica (en los 90 estaba muy por debajo).

Las mismas conclusiones se sacan si miramos nuestra competitividad contra otros países a los cuales les vendemos o con los cuales competimos en terceros. Con Australia, Nueva Zelanda, México, Chile o China, para poner unos cuantos ejemplos, nuestros niveles de competitividad están ahora en torno o por encima de los promedios históricos. Para calcular esos promedios se toman períodos largos, en general de 20 o 30 años, para asegurarnos que no hay una influencia decisiva de hechos anómalos en ningún caso.

Por otra parte, la caída del dólar y la consiguiente suba de los costos internos medidos en dólares ha sido acompañada de subas muy fuertes de nuestros precios de exportación. La Cámara de Industrias informó de una suba de 20% de los precios de exportación en 2007 y eso permite a las empresas absorber mayores costos.

EC - Es decir, entonces, que para ustedes no hay una situación de atraso cambiario.

PR - A nuestro juicio no tenemos una situación clara de atraso cambiario, no tenemos una situación como la que tuvimos en los 90. Los niveles de competitividad son muy bajos frente a Estados Unidos, pero eso le ocurre a casi todo el mundo. Europa, por ejemplo, tiene uno de los niveles más bajos de los últimos 30 años.

En nuestra firma tenemos modelos econométricos que explican la trayectoria del tipo de cambio real de Uruguay frente a Estados Unidos, en función de lo que ocurre con las demás paridades internacionales. Y esos modelos nos dicen que el tipo de cambio en Uruguay está en torno de los valores que sugieren esas paridades internacionales. Por supuesto, algunas decisiones de carácter técnico para estimar esos modelos pueden modificar en más o en menos esos resultados, pero no lo hacen de manera sustancial.

En lo sustantivo, el dólar ha caído en nuestro país porque ha caído en el mundo. Con esto no estamos diciendo que no deba preocuparnos la caída del dólar. De hecho varias veces hemos comentado que la política fiscal y salarial debían cuidarse de ser muy expansivas, ya que eso generaría presiones de inflación en dólares adicionales, pero a nuestro juicio no se debería concluir que estamos ante una situación de atraso cambiario en una perspectiva global, considerando todos los mercados relevantes. Estamos mal con Estados Unidos, como está la mayor parte de los países del mundo, pero la situación actual es muy diferente a la de los años 90, cuando sólo teníamos buenos niveles de competitividad con los vecinos, lo cual terminó generando una dependencia exportadora hacia la región muy fuerte. Esa no es la situación actual.

EC - De todas maneras, parece haber una relación entre las medidas anunciadas por el gobierno la semana pasada y la trayectoria del dólar. El viernes tú mismo anticipabas algo cuando comentabas la suba de encajes.

PR - Es cierto. El viernes decíamos que recurrir a una política de encajes le significaba al gobierno contar con un nuevo instrumento (que no fuera el instrumento habitual de subir la tasa de interés en pesos) para procurar actuar sobre la inflación. Subir la tasa en pesos ayuda a bajar la inflación, pero induce una caída del tipo de cambio, algo que el gobierno no desea.

EC - Sería bueno retomar ese análisis a la luz de los detalles que se conocieron el mismo viernes.

PR - El viernes comentábamos que el Banco Central aumentaría los encajes bancarios. Los encajes son la parte de los depósitos que los bancos deben guardar (sin prestar) para poder hacer frente a eventuales retiros. Entonces, si se suben los encajes los bancos tienen una menor capacidad para prestar.

EC - ¿Cuánto subieron los encajes? ¿Qué efectos tendrá esa medida en el crédito? ¿Podrán seguir prestando los bancos?

PR - Los encajes para los depósitos en pesos a menos de 30 días pasaron de 17% a 25% y los encajes de los depósitos en moneda extranjera para plazos de hasta 180 días pasaron de 25% a 35%. En realidad eso no va a impedir que los bancos presten, ya que las instituciones cuentan con fondos en exceso que podrán dedicar al crédito. La diferencia será que el crédito se hará más caro.

EC - ¿Por qué?

PR - Porque un componente del costo del crédito está constituido por los intereses que los bancos deben pagar a los depositantes. El banco paga un interés por todo el dinero que recibe del depositante, pero ahora puede volver a prestar una porción menor de ese dinero. A su vez, los depósitos de encaje de los bancos en el Central tenían una remuneración (un interés de 4% para la moneda nacional y de aproximadamente 0,8% anual para dólares), pero desde ahora el Banco Central no pagará intereses por esos depósitos.

En suma, estas medidas tienden a encarecer el crédito y eso debería tener a mediano plazo (en algunos meses) algún efecto de moderación de la demanda interna, lo cual, a su vez, podría contribuir a mitigar al menos parcialmente las presiones inflacionarias.

EC - Los bancos criticaron fuertemente la medida. Sostuvieron que se les cargaba el costo de la política monetaria a las instituciones financieras.

PR - Ese es uno de los problemas de recurrir a las políticas de encajes. En general los encajes no se usan como medida de política antiinflacionaria, porque justamente suponen costos adicionales para los bancos, que deben inmovilizar más recursos. Y a esto se suma en este caso que también dejan de percibir remuneración por esos encajes.

Sucede que el gobierno estaba enfrentando un dilema entre varios objetivos. La inflación estaba siendo muy alta y para moderar las presiones inflacionarias era necesario endurecer la política monetaria. Pero un aumento de las tasas de interés en pesos (hoy la Tasa de la Política Monetaria está en 7,25% anual) induciría un mayor descenso del tipo de cambio. Como decíamos el viernes, con la suba de encajes se procura encarecer el crédito sin tener como consecuencia una mayor caída del tipo de cambio.

Según estimaciones preliminares nuestras, la suba de encajes en moneda nacional tiene un efecto comparable en relación al costo del crédito equivalente a haber subido la tasa de interés de 7,25% anual a un 8%.

EC - ¿Qué quiere decir eso? ¿Por qué ese énfasis en que es en relación al costo del crédito?

PR - Cuando el Banco Central sube la tasa de interés en moneda nacional se producen dos efectos que tienden a bajar la inflación. Por un lado, tiende a bajar el dólar (pero ese es el efecto no deseado por el gobierno) y por otro, tiende a encarecerse el crédito en moneda nacional. Con la suba de los encajes se refuerza el segundo efecto (que los economistas llamamos el canal crediticio de la política monetaria) sin acentuar la caída del dólar.

Lógicamente el efecto total, en términos de las consecuencias sobre la inflación, es menor si se suben los encajes que si se sube la tasa de interés, porque en el segundo caso también bajaría el dólar, pero eso era justamente lo que el gobierno quería evitar. Todo esto es en referencia al crédito en moneda nacional, pero por otra parte, la suba de los encajes por los depósitos en dólares permite encarecer el crédito en esa moneda.

Es importante tener en cuenta que la tasa de interés de los créditos en moneda extranjera está fuera del control del Banco Central del Uruguay, porque depende en realidad de las tasas internacionales. Si se quiere encarecer ese crédito no hay otro camino que actuar sobre el lado de los encajes.

EC - Hasta ahora hablaste de los encajes, pero ¿qué evaluación hacen de las otras medidas anunciadas en el campo cambiario? ¿Qué impacto puede tener que se pueda pagar impuestos con dólares o que se puedan comprar letras en Unidades Indexadas (UI) con dólares?

PR - A nuestro juicio esas medidas intentan moderar la oferta de dólares que hace en el mercado el sector privado. Sin embargo, más allá de algún efecto por el lado de las expectativas, en principio no esperamos que esa medida cambie en lo sustancial la trayectoria del dólar a mediano plazo. En última instancia, las decisiones de inversión de los agentes (qué porcentaje tener en moneda nacional y qué porcentaje en dólares) no dependen de forma importante de la moneda en que se realizan las transacciones.

EC - ¿Y qué opinan en relación a las críticas que sobre este punto se escucharon la semana pasada en el sentido de que con esto se retrocedía en la estrategia de desdolarización de la economía?

PR - Tampoco nos parece que eso sea tan así, ya que la dolarización de la economía es un problema en tanto los depósitos y los créditos bancarios estén excesivamente concentrados en esa moneda. Que se puedan pagar impuestos con dólares no debería cambiar en lo sustancial la decisión de los agentes de dolarizar o desdolarizar los depósitos y el crédito.

EC - En todo este marco, en el cual es bastante claro que el gobierno tiene una doble preocupación (por la inflación y por la caída del dólar) ¿cómo están evaluando el anuncio de que no habrá pauta para las negociaciones salariales? Algunos dirigentes sindicales señalaron que eso era bueno porque no había un techo para las negociaciones.

PR - Nosotros hemos comentado varias veces que el país enfrenta presiones inflacionarias persistentes de dos orígenes. Suben los precios internacionales de los alimentos (origen externo) y sube fuertemente la demanda interna (porque suben los salarios y el empleo). En ese marco hemos comentado que era necesaria una moderación de los ajustes de recuperación salarial si se quiere evitar un nivel de inflación mayor. Hemos dicho también que si no se moderan los ajustes salariales podríamos ver presiones de inflación en dólares adicionales, con efectos adversos en la competitividad. De todos modos, el hecho de que ahora el Banco Central haya recurrido a una medida bastante extrema como es aplicar política de encajes, no debería interpretarse como que se ha generado un espacio adicional para aumentos de salarios.

Por otro lado, el hecho de que no haya pauta oficial no significa que ahora no haya techos, porque en el pasado la pauta fue más bien el piso de los acuerdos. Tendremos que ver cómo se dan esas negociaciones.

Es probable que tengamos un marco de negociaciones más largas y más conflictivas, porque no habrá al menos en principio una pauta oficial que oriente la negociación. Pero a nuestro juicio se deberían contemplar aumentos más moderados y en alguna medida condicionados a que se mantengan condiciones favorables en el marco externo. De poco serviría tener aumentos fuertes del salario real en un contexto muy adverso a nivel internacional porque eso derivaría, eventualmente, en una suba del desempleo.

EC - ¿Cómo quedan las perspectivas luego de estos anuncios? ¿Cómo interpretan la suba del dólar del jueves y el viernes?

PR - La suba del dólar a nuestro juicio puede tener algo de expectativas. A fin de cuentas el gobierno emitió una señal importante de que está preocupado por la caída del dólar y en lugar de subir la tasa de interés para combatir la inflación apeló a una herramienta más heterodoxa como es subir los encajes.

Por otra parte, hay una implicancia fiscal de las modificaciones de encajes que no es menor. Con estas medidas el Banco Central puede retirar liquidez de la plaza sin tener que pagar los costos habituales. En general cuando el banco hace eso, paga tasas de interés de 7%, 8%, 10% u 11% anual según el plazo.

Estas medidas le permiten al Banco Central retirar "por única vez" cierta liquidez de la plaza y le abre un espacio para comprar algo más de dólares. Esto es importante, porque la estrategia de comprar dólares y financiar esas compras con emisiones de títulos en moneda nacional estaba siendo cada vez más costosa (porque el Banco Central paga tasas altas en pesos y obtiene muy poco por sus colocaciones en dólares, ya que bajaron mucho las tasas en dólares en los últimos meses por decisión de la Fed). Todo este le abre un espacio, no muy grande, pero espacio al fin para comprar algo más de dólares.

EC - ¿Y cómo cambian las perspectivas de tipo de cambio, entonces?

PR - Nosotros seguimos pensando que el espacio para comprar dólares y financiar esas compras con emisión de títulos (lo que se llama esterilización) seguirá siendo acotado por los costos fiscales que eso tiene. Entonces, mientras en el mundo el dólar siga débil y nuestros precios de exportación sigan altos, pensamos que el dólar presentará una tónica declinante, más allá del repunte de los últimos dos días.

EC – ¿Y qué sucederá con la inflación?

PR - Hasta antes de estas medidas, pensábamos que la inflación se situaría en torno de 7% al cierre de este año. El impacto de la suba de encajes a través del encarecimiento del crédito operará de forma lenta, como suele ocurrir en todo el mundo con el crédito. Por lo tanto, por ahora no tenemos muchos elementos para modificar esa proyección.