EMILIANO COTELO:

El gobierno lanzó este martes una operación de canje de deuda pública para inversores que tienen títulos en dólares, euros y unidades indexadas (UI) con vencimiento entre 2008 y 2015.

La oferta involucra papeles por 2.900 millones de dólares y los inversores podrán optar por canjear los bonos de corto plazo por un título en dólares con vencimiento en 2036 o por un título en UI con vencimiento en 2030. El plazo para la aceptación de la oferta vence hoy, en el caso de los inversores institucionales, y el martes para las personas físicas y la oferta local.

¿Cuáles son las particularidades de esta operación? ¿Qué busca el gobierno con este canje? ¿Cuál puede ser el interés para los inversores de entrar en una operación de este tipo? Para encontrar respuesta a estas interrogantes, estamos con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

Ante todo, veamos cuáles son las características de esta operación de canje.

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PABLO ROSSELLI:

Aclaremos que es un canje voluntario, los inversores pueden adherir o no a la oferta, que pretende extender los plazos de la deuda pública, porque los bonos elegibles son prácticamente toda la deuda emitida en el mercado local e internacional con vencimiento entre 2008 y 2015.

Casi toda esa deuda potencialmente podría adherirse al canje, y es por los montos que señalabas: 2.900 millones dólares, de los cuales 1.500 están emitidos en UI y el resto es deuda en moneda extranjera. Hay montos mínimos para las personas jurídicas, pero no hay ningún tope, el gobierno aceptaría todas las ofertas que se presentaran.

EC - ¿Qué se entrega a cambio a quienes acepten ingresar en el canje?

PR - Están los dos bonos que tú mencionabas. Los que entreguen los bonos elegibles pueden retirar un bono en UI con vencimiento 2030, que va a pagar un cupón de 4% anual, o un bono en dólares con vencimiento en 2036, que va a pagar un cupón de 7,626%.

Hay que aclarar que quienes entreguen un bono en UI solo pueden llevar un bono en UI, y quienes entreguen un bono en dólares pueden llevar un bono en dólares o un bono en UI.

EC - ¿Por qué esta alternativa sería atractiva para los tenedores de esos papeles?

PR - El interés para los inversores estaría en el precio de recompra que plantea el gobierno para los bonos que se entreguen. Hay un incentivo porque hay un precio de recompra mayor que el precio de mercado, el gobierno paga un poco más de lo que hoy valen esos títulos en el mercado. Cuanto mayor es la diferencia entre el precio ofrecido por el gobierno y el precio de mercado, mayor es el incentivo para entregar el bono. El premio difiere de bono en bono, y en algunos casos está sujeto a las condiciones de mercado al cierre de la operación. De modo que las cifras finales y el monto total del premio se conocerán cuando se cierre la operación.EC – ¿Cuándo es el cierre?

PR - Hoy cierra el plazo para los inversores institucionales, para los que no son personas físicas; las personas físicas tienen un plazo adicional hasta el 2 de julio.

EC - Vamos al telón de fondo. ¿Qué busca el gobierno con esta operación?

PR - El objetivo primordial del gobierno es alargar la vida media o extender el plazo de vencimiento de la deuda pública, porque de esa forma mejora la situación de liquidez.EC - Vamos a explicar un poco más: ¿por qué?, ¿para qué?, ¿qué ventajas tiene, en teoría, este canje para el país?

PR - El gobierno busca tener menos vencimientos en el corto plazo y más vencimientos en el largo plazo. Eso siempre supone, desde el lado del emisor, del gobierno, un menor riesgo de que en el futuro se presenten problemas para renovar vencimientos de deuda.

Podemos poner algunas cifras de los vencimientos de deuda del gobierno, para lo cual tomamos cifras que refieren a la situación de vencimientos que teníamos en diciembre de 2007, que es la última información oficial. Para 2008 hay unos 1.100 millones de dólares de vencimiento (de los cuales una parte ya venció y ya se renovó); otros 1.100 millones de dólares vencen en 2009; 900 millones vencen en 2010; 1.100 millones vencen en 2011 y 700 millones vencen en 2012. Son cifras relativamente importantes, aunque no son muy preocupantes, porque el país ha acumulado muchas reservas en los últimos años.

Los activos de reserva del Banco Central del Uruguay (BCU) están en 6.200 millones de dólares, lo que hace que la liquidez del sector público sea muy adecuada. Cuando hablamos de liquidez estamos hablando de la comparación entre los activos que el BCU tiene disponibles, que se pueden utilizar en cualquier momento, y los vencimientos que se van a presentar en los meses siguientes. Si pensamos en los siguientes 12 meses, los activos disponibles del gobierno superan en una vez y media todos los vencimientos que van a ocurrir y todos los vencimientos o contingencias que se podrían presentar, que tienen que ver con obligaciones que pueden presentarse pero que a lo mejor no se presentan.

La situación de liquidez es razonablemente buena, pero siempre es bueno tratar de despejar aún más el panorama y que algunos de estos vencimientos de los próximos años se posterguen hacia plazos más largos. Ese es el objetivo primordial de la operación.

EC - Pero hay otros objetivos.

PR - Sí, el gobierno marca un segundo objetivo, que es avanzar en el proceso de desdolarización de la deuda. Como se ofrece la posibilidad de que los inversores que hoy tienen instrumentos en dólares o en euros los cambien por un bono en dólares, pero también los pueden cambiar por un bono en UI, es posible que la operación contribuya al objetivo de disminuir el grado de dolarización de la deuda pública.

A nuestro juicio, la reducción de la dolarización que se podría obtener con esta operación no debería ser demasiado importante, porque en general el hecho de que a los inversores se les presente la oportunidad de vender un bono a un precio mejor que el de mercado no los lleva rápidamente a decidir cambiar la composición por monedas de su portafolio. Y en la medida en que esta operación permite que quien tenga un bono en dólares o en moneda extranjera en general pueda llevarse otro bono en dólares, probablemente la reducción de la dolarización no sea demasiado importante. Pero en alguna medida la dolarización de la deuda quizás baje con esta operación.

EC - ¿Este es un buen momento para intentar una operación de este tipo?

PR - A nuestro juicio, sí. De hecho, varias veces hemos comentado que en los últimos meses han aumentado los riesgos o las amenazas que vienen del contexto externo para los próximos dos años. Es probable que la economía mundial ingrese en una fase de menor crecimiento, en los próximos dos años deberíamos esperar algún descenso de nuestros precios de exportación, en Argentina también se ven bastantes dificultades que en alguna medida tendrán una incidencia sobre la economía uruguaya, y además en los últimos meses ha aumentado la probabilidad de que las tasas de interés en el mundo comiencen una trayectoria al alza porque la inflación es bastante elevada, es un problema global.

Frente a un contexto externo que puede deteriorarse, extender el plazo de la deuda hoy es una medida prudencial. Se reduce el riesgo de liquidez que existe por los vencimientos actuales de la deuda pública y eso es importante porque la historia muestra que cuando los contextos internacionales se vuelven muy adversos, los inversores retraen la oferta de fondos a los países emergentes en general. Por lo cual este es un buen momento para emitir deuda de largo plazo.

Además, como hay una perspectiva de tasas en alza, quizás pueda resultar más barato extender el plazo de la deuda ahora que hacerlo más adelante.

EC - ¿Cuánto costará esta operación? Porque un canje de estos no es gratis.

PR - No, porque hay un premio para los inversores, que depende de cada bono. El costo total de la operación va a depender de cuántos inversores adhieran al canje, de qué títulos entren. Tenemos que esperar los resultados que anuncie el gobierno. Pero es lógico que hacer una operación para extender el plazo de la deuda tenga un costo que hay que enfrentar.

EC - Hay quienes han señalado que en este momento, cuando el gobierno tiene reservas abundantes y el rendimiento que se obtiene de la colocación de esas reservas no es demasiado atractivo. Quizás habría sido preferible hacer otra operación: en vez de un canje, una recompra, o sea cancelar deuda contra reservas. ¿Cómo evalúan la operación desde esa perspectiva?

PR - Esa era una alternativa. Una operación de ese tipo sería más ventajosa desde el punto de vista estrictamente financiero, bajaría el costo neto de los intereses de la deuda pública uruguaya, de los ingresos que se obtienen por las reservas. Sin embargo, con esa operación el Estado bajaría costos financieros a costa de asumir un riesgo sensiblemente mayor, el riesgo que se deriva de bajar las reservas para amortizar deuda.

Se deteriora la liquidez si se utilizan muchas reservas para cancelar deudas con vencimiento 2009 o 2010. En un contexto internacional como el actual, en el que algunos riesgos cobran más relevancia, a nuestro juicio no es una mala decisión proponer esta permuta y mantener intacto el nivel de reservas. Si esta operación es exitosa y el panorama internacional se despeja, o la adhesión a este canje es muy voluminosa, habrá tiempo más adelante para recomprar deuda.

Y un punto más. Aún si el gobierno pensara en recomprar deuda de corto plazo con reservas, el orden lógico es primero ofrecer un canje, despejar el horizonte de liquidez y después bajar parte de las reservas recomprando la deuda. Pero siempre es bueno entrar en esta operación de canje de deuda y extensión de plazos con un buen nivel de reservas y de liquidez, para no enviar al mercado una señal confusa de que el canje se realiza porque el gobierno siente que no va a poder hacer frente a sus vencimientos. Esa no es la situación actual, la liquidez del gobierno es razonablemente buena, por lo tanto parece mejor primero ofrecer un canje y luego eventualmente evaluar la posibilidad de destinar parte de las reservas a recomprar algo de deuda de corto plazo.