(Emitido a las 8.40)

EMILIANO COTELO:

Esta semana el Banco Central publicó nuevos datos en materia de finanzas públicas y endeudamiento. Esas cifras dan cuenta de una suba importante de la deuda bruta del sector público, de más de 1.000 millones de dólares, en el primer trimestre del año. Por otro lado, las cuentas públicas a mayo mostraron un superávit primario de solamente 2,4% del PBI, inferior a la meta de 3% que tiene el gobierno para este año.

Con esos datos, nos pareció que valía la pena dedicar nuestro análisis económico de hoy al frente fiscal. ¿Cómo se está comportando la deuda pública? ¿Por qué razón las cuentas públicas muestran un resultado inferior a la meta del gobierno? ¿Cuánto incide en eso el mayor costo de la energía? ¿Cuáles son las perspectivas para lo que resta del año en materia fiscal? En seguida, ese será el tema para el diálogo con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte. 

Empecemos por los grandes números de endeudamiento público, ¿qué mostraron los últimos datos?

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PABLO ROSSELLI:

Los datos de deuda se publican con algún retraso, así que la información que se divulgó el lunes corresponde al saldo de deuda al 31 de marzo. Según esos datos, al cierre del primer trimestre la deuda bruta era de 17.337 millones de dólares. Eso es 1.000 millones de dólares más de lo que el Estado debía al cierre del año pasado.

Sin embargo, y en línea con lo que hemos visto en trimestres anteriores, buena parte de ese endeudamiento se correspondió con un aumento de las reservas del sector público, con lo cual el endeudamiento neto (es decir, la diferencia entre la deuda bruta y los activos de reserva del sector público) subió mucho menos.

EC - ¿De qué magnitudes estamos hablando?

PR - Los activos de reserva del sector público aumentaron algo más de 800 millones de dólares. Por eso, aunque la deuda bruta subió en más de 1.000 millones, la deuda neta subió en una cifra sustancialmente menor (184 millones de dólares) y al cierre de marzo se ubicaba en aproximadamente 9.845 millones de dólares. A su vez, como el aumento en el trimestre fue menor al crecimiento del PBI medido en dólares, la deuda neta de hecho se redujo medida contra el producto. Puntualmente, el último dato de deuda supone una relación de 39% si tomamos una estimación de PBI para el año móvil finalizado en marzo del orden de 25.000 millones de dólares, cuando al cierre de 2007 ese ratio fue de 42%.

Entonces, aún cuando en términos absolutos vimos un aumento de la deuda neta, el último dato se ubicó en línea con la trayectoria declinante que viene mostrando la relación deuda-producto desde hace algunos años.

EC - ¿Podemos mencionar algunas referencias como para ilustrar esa tendencia?

PR – Claro, para ubicar a los oyentes, podemos decir que en los años 97-98, antes de la crisis, la deuda neta se ubicaba en torno a 23% del PBI. Luego, en la medida en que la deuda subió y el PBI se redujo, el ratio subió mucho y en 2003 alcanzó un máximo de 74%. Desde ese 74% la tendencia a la baja ha sido firme, hasta ese último registro de 39% que mencionaba recién para el primer trimestre de 2008.

EC - Y el gobierno proyecta que siga bajando, ¿verdad?

PR - Sí, el pronóstico oficial es que esa relación baje hasta el 30% del PBI al final del año que viene.

De todas maneras, hay un elemento importante a tener en cuenta  y es que la relación entre la deuda y el PBI es muy sensible al ciclo económico y al valor de la moneda. Entonces, cuando miramos la evolución de este indicador en períodos relativamente largos, como lo hacíamos recién, buena parte de las fluctuaciones se explican por variaciones de esos factores, más que por la dinámica "genuina" del endeudamiento.

EC - ¿Podemos explicar esto con un poco más de detalle?

PR – Sí. Los movimientos del tipo de cambio y el ciclo económico afectan el "denominador" de la relación deuda-PBI, que justamente es el PBI medido en dólares. El PBI es mayor en las fases expansivas del ciclo económico, cuando además la moneda tiende a apreciarse (es decir el dólar baja y los precios suben en dólares). A su vez, el PBI tiende a ser menor durante las fases recesivas, cuando el efecto de la baja de la actividad económica generalmente se ve exacerbado por un menor valor del peso frente al dólar (por una suba del tipo de cambio).

En consecuencia, a igual nivel de deuda el ratio tiende a aumentar cuando el PBI baja y la moneda se deprecia y tiende a bajar, como ahora, cuando la economía crece de manera fuerte y el tipo de cambio baja.

Para evitar ese sesgo en la medición, una alternativa es corregir el ratio deuda-PBI por el efecto del ciclo económico y por el desequilibrio del tipo de cambio (respecto a un promedio histórico suficientemente largo) en cada momento del tiempo. De esa forma aislamos ese efecto y nos quedamos solamente con lo que podríamos denominar evolución "genuina" del endeudamiento. una evolución que no depende de fluctuaciones transitorias del tipo de cambio y de la actividad económica.

EC - ¿Qué marcaría ese indicador "corregido" en este momento?

PR - Bueno, en primer lugar hay que señalar que según este indicador "corregido" la deuda no habría subido tanto durante la crisis, porque parte de la suba del ratio obedeció justamente a que bajó el nivel de actividad económica y a que también bajaron los precios en dólares, y eso tendió a deprimir al denominador, que como decía recién es el PBI medido en dólares. Sin embargo y en esa misma línea, el indicador "corregido" también muestra que la mejora de los últimos años ha sido mucho más gradual que la que marcan los datos que comentábamos antes.

Ha habido mejoras muy notorias en términos de perfil de vencimientos, también hay avances en materia de desdolarización. Pero sin desconocer eso, el nivel de endeudamiento sigue siendo alto. De hecho, dejando de lado el impacto del ciclo económico y de la apreciación de la moneda, la proyección de deuda neta de 30% del PBI para 2009 supondría un nivel de endeudamiento sensiblemente mayor que el que el país tenía antes de la crisis.

Según nuestras estimaciones, la proyección de deuda neta de 30% del PIB para 2009 se corresponde con un nivel de endeudamiento, corregido por el ciclo económico y las fluctuaciones del tipo de cambio, del orden de 40% del PIB... y sería una cifra superior a los niveles de endeudamiento que teníamos antes de la crisis (del orden de 33% del PIB sobre la misma forma de cálculo).

EC - ¿Y por qué no ha habido una reducción mayor del nivel de deuda?

PR - En última instancia, la reducción "genuina" de los niveles de endeudamiento requiere un esfuerzo mayor por el lado del resultado fiscal. De 2003 a esta parte el resultado primario ha sido notoriamente mayor que en años anteriores y consecuentemente también hemos visto una reducción muy apreciable del déficit global (de niveles en torno a 4% del PIB en 2002-2003 a un resultado prácticamente balanceado en 2007). De todas maneras, para que la deuda baje más rápido a partir de los niveles actuales, que son relativamente altos en una comparación internacional, se requiere que esta tendencia se afirme y que incluso se profundice en los próximos años.

EC - Ahora que mencionas el resultado fiscal, ¿podemos repasar los números que se conocieron el lunes?  Lo pregunto porque las cifras mostraron un resultado primario bastante bajo.

PR - Es cierto, los datos marcaron que en los doce meses finalizados en mayo el resultado primario fue equivalente a 2,4% del PBI. Ese registro es prácticamente un punto del PBI menor que el que tuvimos al cierre de 2007 y en esto juega un papel determinante el resultado de las empresas públicas, por el encarecimiento del petróleo y de la generación de energía eléctrica, que no fue trasladado totalmente a tarifas.

EC - A propósito de eso, quizás sea bueno marcar que las cifras fueron acompañadas de un comunicado del Ministerio de Economía en el que se señaló que el efecto del déficit hídrico se estima en 1,1% del PIB y que si se corrige el resultado primario por este sobre-costo, el balance sería de aproximadamente 3,5% del PBI.

PR - Eso es verdad. Pero hay que tener en cuenta que ese sobre costo no es necesariamente transitorio, así que tendríamos que ser muy cuidadosos con esa corrección.

No debemos perder de vista que el mayor costo de la energía es una tendencia que viene observándose a nivel mundial y que se perfila como un fenómeno relativamente duradero. Si eso es efectivamente así, resulta bastante claro que la estrategia de trasladar los mayores costos de manera sólo parcial no puede mantenerse por mucho tiempo si se quiere preservar un resultado primario adecuado, al menos en línea con la meta que marcó el gobierno para este año, de 3% del PIB.

EC - ¿Ustedes consideran que está en riesgo el cumplimiento de esa meta?

PR - Si en los próximos meses la política de tarifas se mantiene en la línea que vimos hasta el momento, evitando acompasar la evolución de los costos para no alentar mayores presiones inflacionarias, consideramos que en el frente energético hay un riesgo significativo para el cumplimiento de la meta fiscal. De hecho el resultado a mayo, que decíamos antes se ubicó en 2,4% del PIB, es sensiblemente menor a esa meta de 3% del PIB para este año.

Esto a nuestro juicio es algo que sería deseable evitar, porque se trata de una meta que no es particularmente ambiciosa. De hecho, si tenemos en cuenta que la recaudación está creciendo impulsada entre otras cosas por un ciclo económico particularmente fuerte, un resultado primario de 3% como se plantea el gobierno representa un resultado "estructural" (restándole a los ingresos la parte que se estima probablemente como transitoria debido a que estamos en la fase alcista del ciclo económico) que sería notoriamente menor (de algo menos de 2% según nuestras estimaciones).

Como hemos dicho en otras oportunidades, en momentos en que los riesgos de un deterioro del contexto internacional se tornan cada vez más relevantes, sería conveniente mantener niveles mayores de superávit primario, de forma de asegurar una trayectoria declinante de la deuda y preservar cierto margen de maniobra en caso que se materialicen esos riesgos.