(Emitido a las 8.37)

EMILIANO COTELO:

Esta semana la agencia calificadora de riesgos Standard & Poor’s (S&P) subió la nota de la deuda soberana uruguaya desde B+ a BB-.

Esta era una decisión largamente esperada por las autoridades de nuestro país, que en numerosas ocasiones señalaron que las calificaciones de deuda del país no se correspondían con la marcha de la economía y con la evaluación que de hecho estaban haciendo los mercados.¿Cuáles fueron las razones que llevaron a S&P a tomar esta decisión? ¿Cómo queda Uruguay en relación a los países vecinos? ¿Cuáles son los riesgos en materia fiscal? Con estas y otras preguntas, en seguida conversamos con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

***

EC: ¿Cómo queda la calificación de deuda de Uruguay después de la suba aprobada por Standard & Poor’s? Se me ocurre que vale la pena que manejemos las notas que las distintas agencias le ponen a nuestro país, porque hay diferencias de una a otra.

PABLO ROSSELLI (PR):

Es cierto. Esta semana Standard & Poor’s subió la calificación de la deuda soberana de largo plazo de nuestro país desde B+ a BB-. Eso nos deja según esta agencia a tres escalones del grado de inversor. Fitch Ratings, que tiene la misma escala de calificaciones, nos había puesto esta misma calificación hace un año y eso ya nos dice que a veces las agencias pueden tener criterios diferentes de evaluación. La última vez que S&P subió la nota uruguaya fue en setiembre de 2006.

Moody’s, otra de las principales agencias calificadoras de riesgo, maneja una escala diferente a la de S&P y Fitch, que combina letras y números, pero la conclusión es que estamos a cuatro escalones del grado de inversor. La última vez que Moody’s subió la nota de Uruguay fue en diciembre de 2006. Es decir que desde hace bastante tiempo no modifica la evaluación de Uruguay.

EC - Parecería que las agencias se han movido con lentitud a la hora de revisar la nota de Uruguay, al menos el gobierno sostiene eso. ¿Qué evaluación hacen ustedes?

PR - Lógicamente, cada agencia tiene sus criterios definidos en base a sus propias metodologías que de ninguna manera queremos cuestionar.

De todas maneras y sin desconocer que entre las agencias a su vez hay diferencias (Fitch, por ejemplo, puso esta calificación de BB- hace ya un año), parecería que las calificaciones de las agencias son en algún sentido más exigentes con Uruguay que los mercados, al menos cuando tomamos la referencia de los países vecinos.

EC - ¿Por qué decís eso?

PR - Por lo siguiente, Brasil tiene un grado de inversión para S&P y para Fitch (tres escalones arriba que Uruguay) y el riesgo país de Uruguay y Brasil no son tan diferentes. En estos días el riesgo Uruguay está en 280 puntos y el riesgo Brasil está en 220 puntos, hay una diferencia pero no es tan importante. Y en el pasado, las diferencias inclusive han sido menores. Por aquí entonces, hay algún indicio de que las metodologías de las agencias quizás resulten un tanto exigentes en relación a la perspectiva de los inversores.

Pero quizás lo más notorio está si tomamos la referencia de Argentina. Argentina tiene según S&P una calificación de B+, igual a la que tenía hasta ahora Uruguay. Pero los mercados castigan mucho a la deuda Argentina. Por ejemplo, la deuda en dólares de largo plazo argentina (10 años) está pagando una tasa de interés al inversor de 13% anual, 900 puntos más que un título americano de igual plazo. Esta tasa de interés tan alta nos muestra que los mercados le asignan una probabilidad de incumplimiento muy importante a la deuda argentina. A su vez, la deuda en moneda nacional de largo plazo indexada a la inflación, está en los hechos siendo parcialmente incumplida porque el Indec no informa la verdadera inflación. Eso se refleja en un bajo valor de los bonos ajustados a la inflación oficial y en una alta tasa de retorno exigida por el inversor(del 10% anual). Parece entonces bastante claro que, al menos para los mercados, el riesgo Argentina es muy superior al riesgo Uruguay. S&P tenía hasta ahora a los dos países con la misma nota. Moody’s, en cambio, tiene a Argentina dos escalones más abajo.

EC - Pasemos ahora a los fundamentos de S&P para aprobar la mejora de la calificación de la deuda uruguaya. El comunicado con el texto completo está disponible en Espectador.com, pero para ustedes ¿cuáles son los aspectos clave?

PR - En el comunicado de prensa, se mencionan varios aspectos. En primer lugar, la agencia evalúa positivamente que las políticas macroeconómicas son prudentes y que el país ha logrado sostener tasas de crecimiento importantes con niveles de inflación que califica como moderados. Sostiene también que las cuentas fiscales son equilibradas y que la cuenta corriente muestra un déficit que es solamente leve.

En segundo lugar, señala que se prevé un descenso adicional de la deuda pública y que en estos años se han reducido algunas vulnerabilidades. Por ejemplo, señala que ha bajado la participación de la deuda en moneda extranjera desde un 94% en el 2003 hasta un 67% actualmente. También se evalúa positivamente que ahora hay una fracción muy mayoritaria de la deuda a tasa fija (un 86% frente a un 54% en 2003), lo cual mitiga el riesgo de una suba de tasas internacionales de interés. Y también marca que el plazo de la deuda se ha extendido considerablemente.

EC - ¿Y cuáles son las advertencias que realiza la agencia? Te lo pregunto porque en los comunicados estas agencias siempre marcan los puntos débiles...

PR - La agencia marca que la deuda de Uruguay, aunque está bajando, es significativa y que la dolarización de esa deuda (o el porcentaje de deuda en moneda extranjera), en tanto sigue siendo alta, marca un punto de vulnerabilidad ante impactos externos adversos. Por eso sostiene (de manera más o menos textual) que la consolidación fiscal es una condición necesaria para mantener la calificación de la deuda actual y que cualquier desviación inesperada de la pauta actual de bajos déficit fiscales podría presionar a la baja la calificación de la deuda.

EC_-O sea que, podría ocurrir que empeoráramos de nuevo...

PR – Digamos, la perspectiva que nos indica las chances de que la calificación suba o baje están estables, pero de todas maneras, aparece esta advertencia de que un deterioro de la situación fiscal podría hacer bajar la calificación de la deuda. 

EC - ¿Y cómo ven ustedes ese mensaje?

PR – Al margen de si Uruguay debería tener una nota más o una nota menos (eso es un tema de metodología de las agencias),  el mensaje de S&P apunta correctamente a factores que consideramos son de vulnerabilidad y que hemos comentado otras veces.

A nuestro juicio, la solvencia fiscal ha mejorado porque la deuda viene bajando en relación al PIB. Sin embargo, a nuestro juicio, se debe tener en cuenta y lo comentamos otras veces en el programa, que una parte de la caída de la relación deuda-PBI que estamos observando responde en realidad a factores transitorios. En concreto, responde a que la economía se encuentra en una fase alta del ciclo económico y a que el dólar ha caído mucho y está por debajo de lo que es su nivel de equilibrio de largo plazo, está por debajo de lo que razonablemente deberíamos esperar para los próximos cinco o diez años. El gobierno prevé que, al cierre de 2009, la deuda neta se sitúe en torno de 30% del PIB. Cuando se corrige la relación deuda-PIB por esos factores transitorios (alto ciclo económico y dólar bajo), ese nivel de 30% del PIB se correspondería con un nivel de endeudamiento del orden de 40% del PIB, que seguiría siendo mayor al que teníamos antes de la última crisis, a pesar de que la economía lleva acumulado un largo período de crecimiento.

En suma, la deuda sigue siendo alta y si, a su vez, miramos hacia delante hay riesgos relevantes.

EC - ¿Cuáles son esos riesgos?

PR - En un horizonte de mediano plazo, 24 meses por ejemplo (insistimos en eso porque el 2008 es un horizonte de perspectivas muy favorables para la economía uruguaya), tenemos riesgos provenientes del frente externo y otros de origen doméstico. Entre los riesgos externos, en los últimos meses estamos viendo un deterioro de la economía mundial. Eso pauta un mayor riesgo de que tengamos por ejemplo un shock adverso en el campo financiero, con subas de tasas de interés internacionales y una reversión de los ingresos de capitales que hoy van hacia los países emergentes, y que favorecen a nuestro país. Por otro lado, un eventual enfriamiento abrupto de la economía mundial podría derivar en un descenso de nuestros precios de exportación. Ese tipo de riesgos podría llevar a un menor crecimiento de nuestra economía, a una eventual suba del tipo de cambio, con efectos negativos sobre la dinámica de la deuda pública.

EC - Pero hablabas también de riesgos domésticos. ¿A qué hacías referencia?

PR - A dos aspectos, por un lado estamos ingresando en el último tramo de este período de gobierno. La historia muestra en nuestro país, que los resultados fiscales se deterioran significativamente como consecuencia del ciclo electoral. De hecho el gobierno hizo explícito que tendría una meta de superávit primario más baja para 2008 y 2009. Otras veces en el programa comentamos que al margen de que seguramente hay múltiples objetivos entre los que debe escoger el gobierno, un resultado primario de 3% del PIB como el fijado como meta, no deja mucho espacio para enfrentar un shock negativo. Si a ese resultado de 3% del PIB se le resta lo que puede considerarse un componente cíclico, transitorio, derivado del buen contexto actual, lo que podemos llamar resultado estructural (permanente) es más bajo del orden de 1,5% del PIB en nuestras estimaciones.

Pero además de que el gobierno ha reducido su meta, existe un riesgo de que esa meta no pueda alcanzarse al menos en 2008. Por un lado, porque en el debate político hay reclamos de mayores gastos y de reducciones de impuestos. Y por otro lado, porque el gobierno está evitando traspasar todo el incremento de costos de la energía a los precios para mitigar los impactos sobre la inflación, pero eso también tiene un impacto en las cuentas públicas.

En suma,Standard & Poor’s, en su comunicado, señala que apartamientos significativos de la meta fiscal podrían cambiar la calificación de la deuda. Más relevante, quizás, es que también podría afectar el ánimo de los inversores, sobre todo si el contexto financiero internacional continúa deteriorándose, que es otro de los riesgos que marcábamos recién.