(Emitido a las 8.26)

JOSÉ IRAZÁBAL:

La semana pasada el Banco Central divulgó los resultados de su encuesta de expectativas económicas, que marca que los analistas esperan un descenso del tipo de cambio para los próximos meses. Por otro lado, las expectativas de inflación siguen apuntando a un incumplimiento de la meta tanto en 2008 como en 2009.

A pesar de eso, el Comité de Política Monetaria del Banco Central resolvió la semana pasada mantener sin modificaciones la tasa de interés en 7,25% anual. Por eso, nos pareció que valía la pena dedicar nuestro espacio de análisis económico a este tema. ¿Cómo son las perspectivas de inflación y tipo de cambio? ¿Cómo se lee la decisión del Banco Central? ¿Qué puede pasar, si el dólar sigue bajando con la competitividad?. En seguida, el diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

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Comencemos con las expectativas de inflación. ¿Qué esperan los analistas para los próximos meses?

PABLO ROSSELLI:

Según la mediana de las respuestas de la encuesta, los analistas esperan que la inflación se sitúe en casi 8,1% en 2008. Eso supone una revisión a la baja en relación a julio, cuando se esperaba un cierre de año de 8,45%. Sucede que la inflación de julio fue sustancialmente más baja que la esperada (fue de 0,45% frente a una expectativa de 0,7%) porque cayeron fuertemente las frutas y verduras. Seguramente los analistas incorporaron ese desvío de julio y aún con niveles de inflación similares a los que ya se manejaban para los meses siguientes, el cierre esperado es un poco más bajo.

Sin embargo, si se miran las expectativas a un plazo más largo, por ejemplo, a 18 meses, se observa que los analistas continuaron revisando sus proyecciones al alza. Las proyecciones de inflación para ese plazo se sitúan en torno de 7,2% anual, cuando un mes atrás se preveía una inflación de 7,1% y a inicios de año se aguardaba una suba de precios de 6% anual. Quiere decir que según los analistas, la inflación seguiría por encima de 7% inclusive durante 2009.

JI - ¿Y qué se prevé en materia de tipo de cambio? ¿Cuánto más bajaría el dólar en los próximos meses?

PR - La mediana de las respuestas apunta a un tipo de cambio de 18,9 pesos para el cierre de 2008. Hay que aclarar que los analistas brindaron sus respuestas en torno del 11 de agosto, cuando el dólar cotizaba a 19,1 pesos.

La semana pasada el dólar cotizó al alza y cerró el viernes en un promedio diario de 19,5 pesos, un 2,1% por arriba de aquel nivel. Quizás eso pueda modificar en algo las expectativas, pero por lo menos hasta principios de agosto los analistas aguardaban una tendencia levemente declinante del dólar para este año.

JI - ¿Y cómo son las proyecciones para el año próximo?

PR - Para el cierre de 2009 la mediana de las respuestas apuntaba a un dólar en torno de 19,40 pesos, levemente por encima de los 18,90 esperados para el cierre de 2008.

JI - En este marco de expectativas de inflación en alza, ¿cómo justificó el Banco Central su decisión de no subir las tasas de interés? Te lo pregunto porque a nivel de la región hemos visto subas de tasas en Brasil y Chile, por ejemplo.

PR - En el comunicado del Comité de Política Monetaria se señala que algunos factores inflacionarios parecen estar cediendo y se hace mención explícita a la baja del petróleo de las últimas semanas y al descenso de los precios de los alimentos frescos (en alusión a las frutas y verduras). Señala también que el contexto externo es más incierto, por la volatilidad de las principales variables, pero que se vienen confirmando las expectativas de desaceleración de las economías desarrolladas, lo que alude a que las presiones de inflación que provienen del marco externo podrían moderarse.

De todas maneras, el propio comunicado marca también el riesgo de que el crecimiento de los ingresos derivado del aumento del empleo, de los salarios y las utilidades de las empresas pueda introducir presiones adicionales sobre los precios, que califica como moderadas.

JI - ¿Y cómo analizan ustedes las perspectivas de inflación y la decisión del Banco Central?

PR - En varias oportunidades hemos comentado que la inflación en nuestro país tiene, entre otras, una causa externa asociada a las subas de los precios internacionales de los alimentos. También ha jugado un rol el encarecimiento del petróleo, aunque el gobierno decidió absorber con recursos fiscales una parte no despreciable de ese shock, evitando parcialmente el impacto sobre los precios internos de la suba del petróleo. Pero además de esa causa externa, la inflación se explica también por el dinamismo de la demanda interna que hace que los precios de los bienes y servicios no transables estén aumentando cerca de 11% en términos anuales, un ritmo muy fuerte.

Si bien los descensos recientes de los precios internacionales de los alimentos y del petróleo, podrían moderar en parte las presiones inflacionarias, nuestras proyecciones apuntan a que la inflación seguirá siendo alta inclusive el año próximo. La inflación subyacente, que mide la tendencia más firme de la inflación –dejando de lado las frutas y verduras y los precios administrados-, podría bajar desde un 10% anual en los últimos doce meses hasta un 8% anual el año próximo, si se tiene en cuenta que los precios internacionales de los alimentos no seguirían subiendo y que podrían inclusive bajar en forma moderada. Dependiendo de cómo se comporten las frutas y verduras y los precios administrados, la inflación medida como es usual con el IPC podría ser algo menor, pero a nuestro juicio estará en torno de 7% (es decir en el límite superior del rango objetivo).

JI - Y con esas proyecciones, ¿cómo evalúan ustedes la decisión de no subir las tasas de interés que volvió a adoptar el Banco Central la semana pasada?

PR - En primer lugar debemos decir que la decisión del Banco Central no nos sorprendió. A nuestro juicio, es claro que el Banco Central ha evitado varias veces subir las tasas de interés porque eso afectaría el valor del tipo de cambio. De hecho, otras veces comentamos en el programa que el Banco Central estaba enfrentando un dilema entre dos objetivos que no resultan consistentes entre sí: mantener un dólar más alto y bajar la inflación hacia el centro del rango objetivo (que va de 3% a 7%).

En ese dilema, el gobierno ha estado aceptando en los hechos que la inflación sea más alta. A principios de este año se amplió el rango meta, llevando desde 6% hasta 7% el límite superior. Por otra parte, el Banco Central ha persistido en su estrategia de no subir las tasas de interés a pesar de que las expectativas de inflación siguen aumentando, tanto si consideramos las respuestas de los analistas a la encuesta que realiza todos los meses el BCU como si miramos la tendencia alcista que en los últimos meses mostraron las tasas de interés. Lo que está pasando es que el dilema entre tipo de cambio e inflación se está acentuando, porque la demanda interna crece a un ritmo fuerte y la política fiscal y salarial no contribuyen a la contención de la demanda interna. A su vez, hay un riesgo creciente de que las expectativas de inflación se desanclen en relación a las metas, lo cual puede alentar una mayor indexación de la economía o dificultar las negociaciones en los consejos de salarios. Desde esa perspectiva, la política monetaria debería volverse más contractiva, pero eso acentuaría la caída del dólar y de la competitividad.

JI - ¿Y cómo es el panorama en materia de competitividad?

PR - En el programa hemos comentado varias veces que si bien la capacidad de competencia con Estados Unidos estaba en niveles bajos en términos históricos (estimamos que este año terminaremos un 25% por debajo de la media histórica de los últimos 30 años), la debilidad del dólar en el mundo hacía que todos los países tuvieran inflación en dólares. Eso determinaba a su vez, que nuestra capacidad de competencia en otros mercados fuese razonablemente buena. Estaba en torno del promedio histórico con Europa, con Brasil, con China, con Australia y Nueva Zelanda.

Sin embargo, en los últimos meses han aumentado los riesgos de un deterioro más importante de la competitividad. Nuestro país está presentando niveles de inflación en dólares mayores a los que se registran en otros mercados. El reciente debilitamiento del euro, que pasó de 1,60 dólares a 1,47 dólares, también supone un descenso de nuestra competitividad con Europa (que ahora está algo por debajo de la media histórica). En suma, los riesgos de un descenso más importante de la competitividad han aumentado y en un marco de expansión muy fuerte de la demanda interna eso torna más difícil el dilema entre el combate a la inflación y el mantenimiento de un dólar más alto. La política monetaria enfrenta ese dilema sin mucha ayuda de la política fiscal y salarial.
 magros.