(Emitido a las 8:30 hs)

EMILIANO COTELO (EC):
Esta semana viene movida en los mercados internacionales. El lunes la crisis del sistema financiero de Estados Unidos cobró dos nuevas víctimas: Lehman Brothers y Merrill Lynch. Lehman Brothers se declaró en bancarrota y recurrió al proceso de reestructuración de pasivos previsto en el llamado "Capítulo 11" de la ley de quiebras de Estados Unidos. Merrill Lynch, en cambio, fue comprado por Bank of America.

Como comentamos esta mañana en nuestro espacio de mercados, esos episodios tuvieron duras repercusiones en los mercados internacionales, con caídas fuertes en los principales índices bursátiles. ¿Qué pasó en nuestro país? ¿Cómo han reaccionado las principales variables financieras? Por lo pronto sabemos que el dólar ha subido de manera significativa. ¿Se mantendrá esta tendencia? En seguida, conversaremos sobre estos y otros temas con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Comenzemos por el tema del dólar. A nivel local, pero también a nivel internacional, una pregunta que parece obligada es ¿por qué sube el dólar cuando la economía de Estados Unidos parece tener cada vez más dificultades?

TAMARA SCHANDY (TS):
Lo primero que debemos decir es que estamos ante un marco de mucha volatilidad y de mucha incertidumbre, que hace que marcar tendencias y sacar conclusiones sea una tarea particularmente difícil. A nuestro juicio, la respuesta a esa pregunta pasa fundamentalmente por dos vías. Una que tiene que ver con lo que podríamos llamar la "economía real" y otra que tiene que ver con el plano financiero.

EC - Vayamos por partes, entonces. ¿A qué te refieres con explicaciones por el lado de la "economía real"?

TS - Varias veces comentamos en este espacio que a pesar de todos los problemas en el sistema financiero la economía de Estados Unidos no dejó de crecer. Al contrario, según los datos oficiales lo hizo de manera bastante fuerte, al impulso de un sector externo muy dinámico, gracias a la debilidad del dólar en el mundo. Pero la contracara de eso fue que había otros países, notablemente los europeos, que debían soportar una moneda muy sobrevaluada y eso les generaba dificultades para crecer.

Los últimos datos de PBI de Europa y de otras economías desarrolladas como Nueva Zelanda o Canadá son muy elocuentes al respecto, mostrando caídas de la actividad económica que no se anticipaban algunos meses atrás.

A partir de la divulgación de esos datos el mercado tuvo un cambio de humor. Comenzó a darse cuenta que un dólar débil era "funcional" a Estados Unidos pero que el resto del mundo no podría soportar los niveles de apreciación de las monedas que habían prevalecido hasta ese momento. De allí que las paridades cambiarias comenzaran a modificarse, y vimos al dólar ganar terreno frente a la mayoría de las monedas más importantes, por magnitudes importantes, además.

EC - ¿Podemos poner algunos ejemplos, Tamara?

TS - Por ejemplo, la paridad dólar euro había alcanzado un máximo de 1,60 dólares por euro en abril. Luego se había estabilizado en niveles algo menores, pero desde julio hasta ahora la caída ha sido marcada, hasta valores en torno de los 1,40-1,41 dólares por euro en los últimos días. Eso supone una apreciación nominal del dólar de más de 10%.

En el caso de Brasil, por poner un ejemplo más cercano, sucedió algo similar. La cotización del dólar en Brasil había caído a un mínimo de poco más de 1,55 reales por dólar en julio, pero desde entonces tuvo un repunte muy importante, que lo llevó a superar los 1,80 reales por dólar hace algunos días. También en ese caso estamos ante una apreciación del dólar de más de 10% en pocas semanas.

EC - Frente a esos números la suba que tuvimos en Uruguay no es tan anómala

TS - Es verdad. En Uruguay el tipo de cambio tocó un piso de 19,08 pesos por dólar el 14 de agosto. El lunes el tipo de cambio trepó a 21,42, pero a la luz de la cotización de ayer -de 20,68- esa parece haber sido una reacción desmedida del mercado. Frente al mínimo de 19,08, la cotización de ayer de 20,68 pesos por dólar supone una suba de algo más de 8%, que es incluso algo menor que la que se vio en otros mercados, como en Brasil, en Europa o en el caso de otros exportadores de materias primas, como Nueva Zelanda o Australia.

EC - Decías recién que también había un plano financiero que era relevante para explicar el fortalecimiento del dólar. ¿Cuál es concretamente?

TS - En momentos de inestabilidad en los mercados, los inversores siempre buscan "resguardarse" del riesgo, y por eso en momentos como este suelen alejarse de posiciones tradicionalmente "riesgosas" como lo son las posiciones en commodities, o las posiciones en activos de países emergentes. Es un fenómeno que en la jerga suele llamarse "vuelo a la calidad" y que tiene como contrapartida una mayor demanda de dólares, porque el "refugio" por excelencia son los títulos del gobierno americano. Eso parece paradójico en las circunstancias actuales, pero Estados Unidos tiene un excelente historial de cumplimiento.

EC - ¿Cuán relevante es este fenómeno para nuestro país?

TS - Es un fenómeno que se está dando en menor medida que en episodios anteriores, pero que se está dando. Este "vuelo hacia la calidad" hace que el riesgo país aumente, porque la prima que exigen los inversores para quedarse con los papeles que consideran "riesgosos" es mayor. El índice EMBI+ de JP Morgan muestra que el riesgo de todos los países emergentes ha tendido a subir. El lunes el EMBI+ llegó a 380 puntos básicos, cuando hace solo dos semanas, a fines de agosto, estaba en 299 puntos básicos.

Lógicamente Uruguay no escapó a esa realidad regional. El riesgo país de Uruguay subió 80 puntos básicos en los últimos días, de 290 puntos básicos al cierre de agosto a 370 puntos básicos en el día de ayer. Eso refleja que la cotización de los bonos uruguayos está cayendo porque hay una menor demanda, y esa situación se traduce en un diferencial mayor de rendimientos respecto a los bonos estadounidenses. Los niveles de riesgo país de estos últimos días son los más altos desde 2005, aunque hay que tener en cuenta que son todavía moderados en relación a registros de más de 800 puntos básicos que tuvimos en 2003, incluso después del canje de deuda.

EC - Pasemos a otras repercusiones en el mercado local. ¿Qué está pasando a nivel de las tasas de interés?

TS - Las tasas de interés en pesos han subido mucho, sobre todo las tasas de corto plazo.

EC - ¿De qué magnitudes estamos hablando?

TS - Los rendimientos de los instrumentos en pesos a 30 días estaban el lunes en 8,60% anual, luego de haber estado a 7,70% anual sólo un par de semanas atrás, a fines de agosto. Los rendimientos de los títulos a 60 días pasaron de 8,80% a 9,50% en ese lapso. En los plazos más largos tuvimos subas más moderadas, pero subas al fin. Las tasas a 6 meses, por ejemplo, subieron de 10,60% a 10,90% en el mismo período, mientras que las tasas de los instrumentos a un año pasaron de 11,20% a 11,40%.

EC - ¿Cómo interpretan ustedes esas subas?

TS - Estamos en un momento de gran incertidumbre y debemos ser cautelosos al sacar conclusiones. A nuestro juicio hay dos elementos que seguramente se están combinando por detrás de este aumento de las tasas de interés en pesos.

El primero es que a la luz de lo que sucedió en las últimas semanas es probable que se esté procesando una corrección de las expectativas sobre el tipo de cambio. Desde ese punto de vista, el aumento de las tasas en pesos podría estar recogiendo mayores expectativas de devaluación. En otras palabras, los inversores podrían estar exigiendo mayores rendimientos en pesos porque piensan que el tipo de cambio puede subir más de lo que esperaban algunas semanas atrás.

El otro elemento que a nuestro juicio es importante se relaciona con las expectativas de inflación y con las expectativas sobre eventuales cambios en la tasa de interés de referencia del Banco Central.

EC - ¿A qué te refieres concretamente?

TS - Las tasas en pesos a corto plazo, a 30 días por ejemplo, se ubican sensiblemente por encima de la tasa de interés de referencia de la política monetaria, que está hoy en 7,25% anual. Como decía, en los últimos días las tasas a 30 días están en el entorno del 8,6% anual, más de un punto por encima de la Tasa de Política Monetaria (TPM). A su vez, la tasa interbancaria a un día también ha estado por encima de la TPM en los últimos días.

Esto nos puede estar diciendo que el mercado asigna cierta probabilidad a que en los próximos meses el Banco Central se vea en la necesidad de realizar ajustes en la TPM. A su vez, esta visión podría verse reforzada por la tendencia alcista del tipo de cambio, que podría sumar un factor más de presión sobre los precios internos de la economía.

EC - ¿Cómo ven ustedes esas perspectivas? ¿Podría subir la tasa de referencia de la política monetaria en Uruguay?

TS - Con esta forma de la curva de tasas en pesos la pregunta clara es si el Banco Central va a convalidar las expectativas del mercado en materia de tasas -lo cual tiene aparejado un costo fiscal no menor- o si va a tratar de moderar las expectativas vendiendo dólares en el mercado de cambios y cancelando letras. Incluso podría darse una combinación de ambas cosas: subir la tasa de política monetaria y comenzar a cancelar letras vendiendo reservas.

Estamos en un contexto de incertidumbre muy significativa, pero a nuestro juicio en los próximos días deberíamos ver alguna señalización por parte de las autoridades.