EMILIANO COTELO:
La crisis financiera internacional vive en estos días sus momentos de mayor preocupación y nerviosismo.

El sacudón más fuerte se disparó el lunes de la semana pasada con la quiebra del banco de inversión Lehman Brothers, al que el gobierno de Estados Unidos abandonó a su suerte.

Muy pocas horas después, la administración del presidente George W. Bush adoptó un criterio diferente y decidió intervenir para evitar otra caída, la de la aseguradora AIG, mediante un crédito de 85.000 millones de dólares y la adquisición del 80% de sus acciones por la Reserva Federal.

Los días pasaban y la incertidumbre se extendía por todo el mundo. Mientras las bolsas subían y bajaban a los saltos, HBOS, el principal banco hipotecario de Gran Bretaña, fue comprado el miércoles por el Lloyds TSB por apenas 22 millones de dólares, después de que sus acciones se habían precipitado al abismo. Al día siguiente, en Rusia, el gobierno aprobó un préstamo de 44.000 millones de dólares para salvar a sus tres principales bancos.

En medio de todas esas turbulencias, la atención volvió sobre el fin de semana a Estados Unidos, donde el gobierno Bush jugó su mayor carta al enviar al Congreso un proyecto por el cual el Estado se hace cargo directamente de las carteras problemáticas de los bancos que operan en ese país, tanto estadounidenses como extranjeros.

Ese plan de rescate, que da amplios poderes al Tesoro estadounidense, le permite utilizar hasta 700.000 millones de dólares.

¿Cómo se analiza la actuación del gobierno estadounidense hasta ahora? ¿Qué repercusiones hay que esperar en la economía del mundo? ¿Qué puede pasar en América Latina? ¿Qué consecuencias pueden darse en nuestro país?
 
Son preguntas que todos nos hacemos en estos días, para las cuales vamos a tratar de encontrar respuestas en esta tertulia de economistas.

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EC - Nos acompañan en estudios el economista Julio de Brun, director ejecutivo de la Asociación de Bancos Privados del Uruguay, que fue presidente del Banco Central entre julio de 2002 y marzo de 2005, y Gabriel Oddone, PhD en Historia Económica por la Universidad de Barcelona, socio de la consultora CPA Ferrere, director adjunto del Centro de Investigaciones Económicas (CINVE), asesor de la Bolsa de Valores de Montevideo y consultor para el BID y el Banco Mundial; y por teléfono el doctor Arturo Porzecanski, que actualmente se desempeña como profesor de Finanzas Internacionales en la American University de Washington, Estados Unidos, pero que en el pasado fue, por ejemplo, economista jefe para países emergentes del Banco ABN-AMRO.

Vamos a comenzar por reubicar el origen de esta crisis que viene del mercado inmobiliario.

JULIO DE BRUN:
Para ser breve, hubo una sobrevaluación de activos en el sector inmobiliario, que fue generando el estímulo a dar crédito contra valores crecientes, en un contexto donde los bancos, en busca de rentabilidad –sobre todo las instituciones financieras más afectadas, como los bancos de inversión–, invirtieron fuerte, con alta concentración de riesgo en este sector, con un alto nivel de apalancamiento. Todo funcionó muy bien mientras los precios fueron al alza, pero al revertirse el ciclo en el sector inmobiliario, en instituciones sumamente apalancadas cualquier pequeña caída en el valor de los activos arrastra inmediatamente pérdidas importantes sobre el capital. Esa es la situación a la que hemos llegado en los últimos meses.

EC - ¿Algún comentario adicional sobre el origen de estos problemas?

GABRIEL ODDONE:
Probablemente la evolución de los mercados financieros en los países desarrollados, donde los atractivos de otros activos de riesgo no eran tan grandes como en el pasado, provocó una salida masiva de demanda de títulos vinculados con el mercado hipotecario, lo que generó una burbuja, no solamente en Estados Unidos, sino también en varios lugares de Europa.

EC - ¿Cómo observan la forma como está procediendo el gobierno de Estados Unidos? ¿Cómo observan los pasos que la administración Bush está dando para contener estas turbulencias, manejándose con criterios distintos según los diferentes casos? Se lo pregunto en primer lugar al doctor Porzecansky.

ARTURO PORZECANSKI:
Primero agrego algo sobre el contexto histórico. Lo que dijo De Brun podría describir un problema que básicamente se centra en la banca comercial, y lo que hay de interesante y de dramático, y que tiene muchísimas consecuencias para lo que vamos a comentar sobre la reacción de las autoridades, es que en este caso los bancos comerciales pudieron tomar las pérdidas, tenían la capitalización suficiente, no estaban tan concentrados en el negocio hipotecario, ya sea en préstamos o en títulos, como para caer.

Lo interesante y lo complicado de esta crisis es que repercutió más que nada fuera de la banca comercial: en los corredores de bolsa, en los bancos de inversión que tenían títulos hipotecarios en su cartera y no tenían la capitalización suficiente para absorber las pérdidas, y sobre en esta enorme aseguradora, la más grande del mundo, que había asegurado contra un posible default en estos títulos –muchos de estos títulos hipotecarios– y después se encontró con que no tenía la liquidez suficiente como para hacer frente a las cobranzas que se venían.

Esto es importante, porque si no, no estaríamos hablando de Lehman, Morgan Stanley, o Goldman y Bernstein, sino del Chase, del Citi o del Bank of America, y, por el contrario, vemos al Bank of America comprando al Merrill Lynch, etcétera. Los bancos comerciales tradicionales todavía tienen balas en su revólver como para actuar en forma constructiva, no son el centro del círculo vicioso que se ha establecido.

EC - De Brun, usted iba a agregar algo...

J de B - No, por eso yo había mencionado que lo que había agravado esta crisis, o le había dado estas particularidades a esta crisis, era el alto nivel de apalancamiento con el que funcionó este tipo de instituciones.

EC - Desde la audiencia preguntan qué quiere decir "apalancamiento".

J de B - Es una alta proporción de deuda sobre el valor de los activos, una alta relación de deuda sobre el patrimonio propio. Normalmente los bancos trabajan con ratios de 12/1, 11/1, 10/1, y este tipo de instituciones llegó a grados de ratio de deuda/patrimonio de 100/1 e incluso miles de veces a uno. Es lo que hace que, por insignificante que sea la pérdida de valor del activo, inmediatamente se pierda patrimonio. Esa es la inestabilidad que tiene este tipo de instituciones, combinada con lo que señalaba Arturo, una alta exposición a este sector en particular.

EC - ¿Cómo observan la actitud de la administración Bush en estos días, que por un lado se ha manejado de manera diferente en cada uno de los casos de instituciones en crisis, pero además está poniendo sobre la mesa sumas absolutamente difíciles de concebir, está utilizando recursos cuantiosos que forman parte del debate en plena campaña electoral?

AP - Vamos por partes. Primero cómo ha actuado. De lejos puede parecer que actuó de forma contradictoria y poniendo parches. Pero para ser un poco más simpático con el proceso, creo que ellos no sabían dónde iba a terminar esto. Lo que tuvimos la semana pasada, en particular el miércoles, fue un pánico total. No el pánico –para hacer el paralelo con lo que decía antes– tradicional de la gente que hace cola en la vereda del banco comercial para retirar sus negocios. Se estaban retirando –más que nada electrónicamente– los depósitos e inversiones del mercado de títulos, del mercado bursátil, del mercado de bonos corporativos, del mercado de certificados de depósitos, del mercado de papeles comerciales, etcétera.  Por eso ha habido estas idas y venidas, porque si las autoridades hubieran venido desde el principio con un plan enorme, intervencionista, estatizador, etcétera, seguramente no habría tenido el apoyo político que hoy tiene para hacer lo que haya que hacer. En cierto sentido había que dejar caer alguno de estos templos para justificar, incluso políticamente y al pueblo, en una época cargada de preelectoralismo, lo que se está proponiendo y haciendo en estos días.

EC - Desde Uruguay, ¿cómo observan la forma como el gobierno de Estados Unidos está manejando esta situación?

GO - En cualquier caso es bien interesante ver la magnitud de la intervención, y por otro lado el tipo de decisiones que se están tomando en una economía de las características de la de Estados Unidos. Eso revela la magnitud del problema que está detrás, que las autoridades, con mucho mejor información que el resto, empiezan a percibir.

También es interesante analizar que el presidente de la Reserva Federal, Bernanke, es un destacado economista, académico, cuya tesis doctoral fue analizar los errores de la Reserva Federal durante la crisis del 30. En esas tesis Bernanke sostuvo que una parte de los errores fue la escasa propensión a tomar cierto tipo de decisiones, no necesariamente todas de naturaleza intervencionista y estatista, sino simplemente calmar a los mercados en los momentos más importantes. Y de alguna manera tiene sobre la mesa algunas de sus conclusiones.

Ese grado de discrecionalidad importante que están observando las autoridades estadounidenses en su actuación es parte de esto, es una combinación, como dice Porzecansky, por un lado de la información que se va sucediendo, de la oportunidad política para hacerlo, y por otro lado del convencimiento de que se está ante un evento en el cual probablemente los mercados, actuando por sí solos, finalmente generarán una solución que sea su óptima en términos sociales con relación a este tipo de intervenciones. Muestran, además, que no hay un compromiso de rescatar a todo el mundo, sino de actuar cuando es imprescindible hacerlo.

EC - En el caso de Bernstein, primero, el gobierno estadounidense facilitó la compra por el JP Morgan. Después, en los casos de Freddie Mac y Fannie Mae, el gobierno las intervino y pidió autorización al Congreso para capitalizarlas.

GO - Es un caso distinto del resto, por los intereses que el gobierno de Estados Unidos podía tener en ellas.

EC - ¿Por qué?

GO - Por la naturaleza de esas instituciones. Hay todo un debate en Estados Unidos –que Porzecansky seguramente podrá explicar mucho mejor que yo– sobre qué incentivos debieron haber intervenido en estas dos agencias con relación a otras instituciones.

EC - Después, el mismo lunes de la semana pasada, estuvo el caso del Lehman Brothers, en el que el gobierno de Estados Unidos se cruzó de brazos y lo dejó caer, pero muy pocas horas después decidió intervenir para evitar la caída de la aseguradora AIG, poniendo 85.000 millones de dólares, lo que implica que el Estado se va a quedar con el 80% de las acciones. Luego vino este gigantesco plan de salvataje en el fin de semana, de 700.000 millones de dólares. ¿Para qué?, ¿para comprar las "carteras tóxicas"? ¿Qué quiere decir eso?

J de B - Es un operativo de compra de carteras a la americana, no muy distinto en esencia de lo que se hizo en Uruguay 20 años atrás.

EC - Comprar carteras pesadas.

J de B - De hecho, lo que hace el Estado estadounidense es retirar de los activos de los bancos la cartera problemática, sustituirla por activos de mejor calidad y de esa manera reducir los riesgos del sistema. Eso es, básicamente, la esencia de la operativa.

EC - ¿Cómo observa un ex presidente de un banco central este tipo de manejo con estos distintos instrumentos que pone en juego Estados Unidos?

J de B - Hay una cosa de fondo: lo peor que se puede hacer ante una crisis de esta magnitud, que se desarrolla a la velocidad que tuvieron estos eventos de la semana pasada, es ponerse a pensar cuál es la solución óptima, y mientras, no hacer nada. Hay que reconocerle a la administración estadounidense que actuó rápido, tratando de resolver el problema. Quedarán cosas para después, se podrán escribir muchos artículos académicos analizando que se podría haber hecho mejor o peor o que debió haber habido más transparencia en el diseño de determinado instrumento y demás, pero lo cierto es que, como describía Arturo recién, ante situaciones de pánico como la que se vivió la semana pasada, había que actuar rápido y eso hizo la administración, a una escala que de repente, de todos modos, es insuficiente -no se sabe todavía-, pero que permitió cortar una situación que parecía muy complicada.

Personalmente, el jueves sobre la media tarde –quizá en términos de lo que pudiera resultar como contagio a estas regiones– me preocupó ver algunos comunicados de asesores de inversión que en este contexto recomendaban vender no solamente Argentina, Venezuela, Ecuador, que son las cosas que uno nunca debería tener, sino también Colombia, Brasil, Perú. A Colombia se la señalaba como muy débil porque tenía un déficit de cuenta corriente que en los hechos es de menos de 2% del producto. Cuando uno ve que empieza a haber recomendaciones de venta y caída de bonos de países latinoamericanos que en principio tienen fundamentos sólidos, es que la cosa viene alarmante, pero se revirtió rápidamente una hora después cuando vino el anuncio de la Reserva y del Tesoro, cambió totalmente el panorama en los mercados.

EC - Doctor Porzecansky, ¿cómo ve los pasos más recientes que se anunciaron sobre el fin de semana, este gigantesco plan de salvataje?

AP - Yo quisiera agregar algunos matices. Primero, se tiran muchísimos números enormes que son inconcebibles. Yo, personalmente, no concibo lo que son 1.000 millones de dólares y ni hablar de 700.000 millones de dólares.

EC - Todo indica que la suma de las acciones desplegadas y a desplegar puede llegar a costar en total un millón de millones de dólares, según los números que se han manejado hasta ahora.

AP - Por eso quiero hablar un poquito más en detalle de esto. En primer lugar, hasta el día de hoy los desembolsos han sido ínfimos. Ha habido un proceso responsable: el Poder Ejecutivo va al Congreso y pide autorización para hacer cosas. Ya varios meses atrás había obtenido autorización para recapitalizar a estas entidades hipotecarias cuasi fiscales, y ahora va al Poder Legislativo para tener la capacidad de comprar activos del mercado financiero que hoy son ilíquidos. En efectivo por ahora hay poquísimo, más que nada son medidas que se podrían tomar si llega la necesidad. Si todo va bien, esto puede terminar en poca cosa: si vuelve la confianza, se destraban los mercados financieros y la gente pone la plata de vuelta en los fondos mutuos y en todos los instrumentos financieros que se paralizaron la semana pasada. De repente se termina con cifras mucho menores y con una inyección de liquidez de más corto plazo.

Segundo, veamos la manera inteligente como lo están haciendo. No están estatizando, renacionalizando o nacionalizando toda una serie de entidades privadas. Desde el punto de vista del fisco van a hacer algunas inversiones que estoy seguro de que van a ser muy rentables. Así como el Tesoro estadounidense hizo mucha plata cuando le prestó a Chrysler hace casi 20 años, hizo mucha plata cuando le prestó a México en el 95 y también hizo sus vintenes cuando le prestó a Uruguay aquel fin de semana. El Tesoro si compra muchos de estos bonos hipotecarios y otros que hoy se venden por muy poca plata o no se venden, y los tiene en su cartera y se puede dar  el lujo de tenerlos uno, dos, tres años, hasta que, primero, pase el pánico, segundo, los bancos se recapitalicen y tercero, el mercado hipotecario se dé vuelta, puede sacar una fortuna.

EC - Usted dice que puede ser un buen negocio para el Tesoro de Estados Unidos.

AP - No se menciona eso, porque si uno les dice a los políticos que estamos haciendo una inversión que nos puede volver trillonarios, quién sabe lo que pasa. Pero personalmente creo que vale la pena ver el detalle de cómo lo están haciendo. Lo están haciendo de una forma inteligente, que podría resultar, primero, en gastos en efectivo bastante menores que los números que por las dudas están pidiendo al Congreso, y segundo, en que esta tortilla se dé vuelta de forma favorable para el contribuyente estadounidense.
 
GO - En cualquier caso, el tema central es cuál es el valor transaccional por el cual van a ser computados esos activos. Eso es parte de la discusión. Al menos en estos días tanto Krugman como Roubini han sido muy enfáticos en señalar que los precios a los que finalmente se hagan estas compras deben ser más transparentes y muy claros, porque si los precios son lo suficientemente bajos, o lo que refleja el mercado hoy, puede ocurrir que estas instituciones no sobrevivan, y si son suficientemente altos, sería una operación de capitalización muy costosa para los contribuyentes.

EC - Se está dando todo un debate político en el Congreso, con dudas y observaciones que plantea el Partido Demócrata, pero que también vienen del propio Partido Republicano sobre cómo instrumentar esto, los detalles, porque en principio la información que les llegó a los parlamentarios fue muy breve, demasiado sintética y algunos dicen que en realidad se está pidiendo una especie de cheque en blanco. Esto en plena campaña electoral no es sencillo.

GO - Desde la perspectiva de las autoridades económicas de un país, el punto es de qué manera uno protege o blinda de la mejor manera posible la economía. Todas estas intervenciones tienen sentido en tanto es dinero público que se invierte para evitar que el empleo, el nivel de actividad y el clima de negocios en general, que es lo que finalmente hace al bienestar de la gente, queden lo más protegidos posible. Van a intervenir mientras sea necesario, pero el proceso en sí mismo, si al final esto es un negocio o no, va a depender del precio en que finalmente se pongan de acuerdo. Este va a ser el tema central en los próximos días, no sólo en términos de transparencia, sino también en términos de resolver cuán costoso va a ser. La información que uno maneja desde Montevideo es de menor calidad que la que se puede tener en Estados Unidos, pero visto desde acá no tengo la impresión de que vaya a ser una cosa de poca plata al final del día.

AP - Se está hablando de un proceso de subasta en el que la pérdida para las instituciones financieras que quieran deshacerse de títulos sería aún mayor que si fueran a vender a inversionistas comunes y corrientes o a institucionales. Van a ofrecerle al Tesoro y va a haber algún tipo de subasta, en la cual el Tesoro podrá decir "este lote lo compro, este no lo compro", según la calidad inherente del precio. La palabra final la va a tener el Tesoro, seguramente no se va a hacer en un día, en una semana ni un mes, se va a hacer a través del tiempo. La transparencia va a venir por ahí, porque esto no va a ser que el presidente del Goldman Sacks se siente con el ministro de Hacienda y juntos decidan cómo valorar la cartera de la institución. Va a estar bajo la lupa, va a haber ese grado de transparencia, se va a hacer de a poco, probablemente se haga alguna subasta, y de repente la cosa se calma y no hay por qué seguir con el proceso.

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EC - Desde la audiencia, Mati, del Buceo, dice: "En el capitalismo las ganancias son privadas y las pérdidas colectivas", está citando a Carlos Marx. Es uno de los ángulos de debate sobre cómo está manejando esta crisis el gobierno de Estados Unidos.

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EC - Doctor Porzecansky, ¿quiere hacer un breve comentario sobre el mensaje que yo leía recién?

AP - La realidad es más compleja. Cuando en el capitalismo hay ganancias en el sector privado, el Estado las tributa y se queda con un pedazo, y cuando hay pérdidas, como ahora estamos viendo, el agua corre en la otra dirección. Es una relación bastante simbiótica y más compleja que lo que decía Marx. Algo hemos aprendido con el pasaje del tiempo.

EC - Veamos las consecuencias de lo que está pasando en Estados Unidos, sobre todo desde la posición de Uruguay. En primer lugar tratemos de ver el bosque, no tanto el árbol. ¿De qué manera puede sentir la economía internacional los impactos de esto que está ocurriendo, con focos en Estados Unidos, pero ya con ramificaciones en los sistemas financieros de Europa, de Rusia y en mercados asiáticos también?

J de B - Creo que va a haber dos olas. En una primera ola la economía mundial va a sentir, y está sintiendo de hecho, el impacto del aumento de la liquidez por la aplicación de políticas monetarias laxas tanto en Estados Unidos como en países industrializados, para enfrentar el problema del sistema financiero. Esas políticas monetarias laxas se traducen en debilidad del dólar y relativo fortalecimiento de monedas de otras regiones, en particular de países emergentes, y una inflación que se ve, sobre todo, en los commodities, petróleo, alimentos y demás.

En general, para países como Uruguay ese es el tipo de escenario en el que han tendido a moverse mejor históricamente: un dólar débil, precios internacionales de materias primas altos –aun cuando afecte negativamente por el lado del petróleo–, eso en general por el lado de la liquidez y por el lado de las bajas tasas de interés. En general han sido ambientes favorables para el desempeño económico no sólo de Uruguay, sino de la región y de los mercados emergentes en su conjunto.

El problema es la segunda ola, lo que venga dentro de un par de años, una vez que los efectos de la crisis financiera en Estados Unidos se hayan atenuado y Estados Unidos tenga que revertir rápidamente este proceso –no sólo Estados Unidos, también otros países industrializados– de política monetaria expansiva. Ahí habrá que tener en cuenta que parte de todos estos problemas que hemos vivido en los últimos años ha derivado de una política monetaria excesivamente laxa durante los años noventa y comienzos de los dos mil. Si la Reserva Federal aprendió algo de lo que ocurrió en los últimos 15 años, debería ser bastante rápido el proceso de aumento de tasas de interés y de contracción de la política monetaria en Estados Unidos una vez que los efectos en el sistema financiero se hayan tranquilizado.

Ahí vamos a estar en una piscina que ya no será tan agradable para esta región como la que tenemos hoy. Vamos a entrar en un escenario de costo del dinero mucho más alto, se va a revertir, seguramente definitivamente, mucho del aumento del precio de los commodities. Y, además, todo esto va a estar en un contexto en que el mundo industrializado en general va a estar creciendo a tasas muy lentas, sobre todo en términos de consumo interno. Hay que ver que en Estados Unidos las tasas de ahorro están históricamente bajas. Estados Unidos va a tener que pasar por un largo tiempo de crecimiento del consumo por debajo del crecimiento del producto.

EC - El economista De Brun percibe dos escalones, una primera etapa de unos dos años...

J de B - Una primera etapa en que las cosas pueden ser relativamente tranquilas, incluso favorables si uno se mueve bien, pero hay que prepararse para el escenario siguiente.

EC - ¿Oddone ve lo mismo?

GO - Sí, con un matiz, o tal vez un tema de niveles. Es cierto que en los próximos dos años vamos a asistir a un mundo en el cual el dólar va a permanecer débil, pero no necesariamente debilitándose fuertemente respecto de otras monedas, por lo menos no a cortísimo plazo. Parte del problema que vemos en estos días es que una buena parte de las dificultades de cobertura de algunas instituciones son operaciones de cobertura en dólares, con lo cual hemos visto, en el cortísimo plazo, que en varios lugares del mundo se generaron fenómenos de apreciación del dólar, básicamente como consecuencia de que esta situación de incertidumbre en Estados Unidos ha requerido un reposicionamiento del dólar.

Este es un fenómeno de cortísimo plazo. Comparto lo que dice Julio, que en términos estructurales las inyecciones de liquidez tendrían que generar una tendencia hacia el debilitamiento del dólar, pero no estoy muy seguro de cómo va a ser la transición desde la situación actual hacia esa situación más normal. De alguna manera es función de la incertidumbre que tenemos respecto de cómo se resuelven los fenómenos de pánico de cortísimo plazo en Estados Unidos.

Si la tesis de Porzecansky es la que prima, esto es, que finalmente esto no es una cosa tan compleja, es relativamente barato, estoy de acuerdo con la visión de Julio; probablemente vamos a tener por delante 18 meses con precios de los commodities todavía extraordinariamente altos, con un dólar relativamente débil, lo que sería un buen escenario para Uruguay. El punto es que en la medida en que los precios de los commodities también tienen alojado en su interior un fuerte componente especulativo, no termino de saber cómo va a ser el mecanismo de ajuste de transición desde la situación actual hacia un nuevo nivel de equilibrio de los precios internacionales de exportación de Uruguay. Y sobre todo, y eso me parece importante porque no tenemos información para evaluarlo, cómo va a quedar afectado el clima de negocios en general en el mundo a partir de lo que pasó la semana pasada.

Algunos negocios en los que Uruguay está metido en principio están teniendo más dificultades para concretarse en estos días que lo que venía ocurriendo en los meses anteriores; por ejemplo la carne. ¿Esto está relacionado directamente con los acontecimientos recientes? Probablemente no haya una relación de causalidad simétrica, pero tengo la impresión de que tal vez, para que ese escenario que Julio describe ocurra en las próximas dos o tres semanas, tendríamos que tener buenas noticias, que finalmente la solución en Estados Unidos y la tranquilidad en los mercados terminaron de consolidarse. Si eso no es así, percibo que tenemos por delante turbulencias importantes, volatilidad muy grande de los precios de exportación de Uruguay, y también del petróleo, y volatilidad de las paridades cambiarias, con una leve tendencia al fortalecimiento del dólar, por lo menos en el corto plazo.

EC - Doctor Porzecansky, cuando conversábamos con usted el martes de la semana pasada utilizó una expresión muy breve, muy drástica, muy gráfica: "Hay que entender que la fiesta se terminó". ¿Sigue pensando lo mismo? Y, sobre todo, ¿cómo escalona en el tiempo esa advertencia?

AP - Sí, la época de vacas gordas se acabó hace tres meses. Aunque esta crisis financiera en Estados Unidos no hubiera ocurrido, de todas maneras, el mejor momento de la economía mundial ya había pasado, ya Europa se estaba desacelerando y está al borde de la recesión, Estados Unidos se había desacelerado y está al borde de la recesión, Japón se ha desacelerado. Y los precios de las materias primas llegaron a su pico en julio y no creo que, pase lo que pase, vuelvan a ese pico. Entramos en un período de varios años durante los cuales los mercados de crédito no van a ser tan abundantes como lo eran, los mercados de materias primas no van a ser tan favorables a los productores y exportadores como lo eran, etcétera.

EC - ¿Usted percibe que va a haber efectos negativos, por ejemplo, para países como Uruguay, ya ahora, en el corto plazo?

AP - Es evidente. El real brasileño estaba cerca de 1,50 y ahora está cerca de 3. El peso uruguayo estaba por debajo de 20 y ahora está por encima de 20. El peso chileno estaba por debajo de 500 y ahora está por encima de 500. Las bolsas cayeron, los riesgos país aumentaron, todos los activos financieros han caído. Se pueden recuperar un poco, pero no vamos a volver a los niveles, ya sea en bolsas, bonos, monedas o materias primas, que observamos antes de julio, por más que esta crisis financiera se maneje muy bien y que el incendio se apague en las próximas semanas.

Pero aun bajo ese supuesto, la fiesta, efectivamente, se acabó, por más que hubieran caído o no Lehman Brothers o AIG. Viene un período de vacas más flacas en el que hay que empezar a apretarse el cinturón, porque la rentabilidad de las empresas privadas no va a ser tan alta como era, los ingresos fiscales en todos los países del mundo no van a crecer tan rápido como estaban creciendo y tenemos que prepararnos, no para el fin del mundo, pero para un período de crecimiento más bajo, con tasas de interés más altas, monedas no tan fuertes, etcétera. Para dar un ejemplo bien concreto: bloquear el Puerto de Montevideo en un contexto internacional como el que tenemos es lo último que habría que hacer.

EC - El planteo es mucho más pesimista que el de ustedes dos, Oddone y De Brun.

GO - No, no hay duda de que la fiesta se terminó. Hubo una serie de excesos en los mercados internacionales y por otro lado un crecimiento de la economía mundial inobservado desde la segunda mitad del siglo XX. Todos coincidimos en que ese mundo no está, pero si me dicen que la fiesta se terminó en forma ordenada, esto es, que volvemos a los niveles de precios de exportación que teníamos en diciembre del año pasado o los que tenemos en este momento, que el petróleo se estabiliza en el entorno de los 100 dólares el barril y que el dólar se fortalece algo, como se fortaleció en estos días, probablemente no sea un mundo tan malo como el mundo en el que me imagino que podemos entrar, un mundo con un corte abrupto de financiamiento hacia emergentes en algún momento del año 2009. De hecho, todos los analistas en Uruguay descontábamos que el mundo se iba a volver menos amistoso en algún momento sobre la segunda mitad de 2009, pero los acontecimientos de las últimas semanas me hacen pensar que probablemente eso se anticipe, lo que genera un escenario menos fácil para hacer la transición del último año de gobierno.

EC - El economista Oddone habla de dos escalones. ¿Usted no comparte ese pronóstico, doctor Porzecansky?

AP - Sí, está bien, lo que no se había dicho era eso de que la fiesta ya terminó. Ahora estamos hablando de si van a ser escalones grandes o chicos y cuán abajo llega la escalera, pero vamos en esa dirección y es momento, por ejemplo, ya sea en el gasto privado o en el gasto público, de ir frenando el aumento que vimos en los últimos años. Obviamente, también en los mercados hipotecarios, Punta del Este, Buenos Aires, lo que sea, en muchos aspectos lo mejor ya pasó y tenemos que tomar en cuenta lo que pasa en Estados Unidos, que tiene un eco en nuestra zona, ya lo tiene y lo va a seguir teniendo. Y aparte de la crisis financiera, hay otros procesos de desaceleración económica en marcha que probablemente van a continuar en los próximos dos o tres años.

EC - De Brun.

J de B - Complemento mi razonamiento anterior. No hay tantas discrepancias con lo que señalaban Arturo o Gabriel. Si bien los spreads de estos países han crecido y demás, creo que este ambiente internacional de liquidez de todas maneras favorece una dinámica de crecimiento apoyada en el mercado interno. Es lo que se ha observado en la región en los últimos meses y se va a seguir observando, a menos que se dé un corte abrupto en los flujos de capitales, como parecía que iba a ocurrir en algún momento de la semana pasada cuando el pánico recrudeció.

Pero en un contexto con liquidez internacional, sin pánico, en el que el gobierno de Estados Unidos ha tomado medidas para evitar que la situación financiera se salga de control, el crédito para estos países va a ser un poco más caro que lo que era hace un año, pero va a seguir siendo accesible. En muchos de estos países, con niveles de subutilización y de subexpansión de la bancarización, de expansión del crédito, del consumo, va a haber flujos de capitales que van a permitir seguir desarrollando la demanda interna. Las expectativas de mayores ingresos futuros van a alentar una dinámica interna favorable, que no tendrá tasas de crecimiento de dos dígitos, pero que seguramente estarán por encima de las tasas de crecimiento potencial registradas hasta hace un tiempo. Hasta que el sesgo de la política monetaria en Estados Unidos cambie. Ahí sí se acabará la posibilidad de crecer con base en la dinámica interna y los países que en ese contexto tengan sus monedas más apreciadas en términos reales van a tener más complicaciones para ajustarse. Ahí viene esa segunda etapa que creo que va a ser más difícil.

***

EC - Vamos a aterrizar con más nitidez en Uruguay, porque estos sucesos tan dramáticos de estos días ocurren simultáneamente con el cambio en el equipo económico en nuestro país. Se fue el contador Danilo Astori, ha asumido el contador Álvaro García como nuevo ministro y va a haber cambio también en el Banco Central. ¿Qué pasa en un contexto como este?

J de B - Hasta ahora, en términos pasivos, porque no ha habido una reacción especial de política económica en Uruguay dado este nuevo contexto internacional, la reacción ha estado básicamente reflejada en el mercado de cambios, el tipo de cambio subió, y en los spreads de la deuda, que han aumentado en las últimas semanas en un contexto regional donde eso también ocurrió. ¿Qué va a ocurrir hacia delante y cómo habría que prepararse?

EC - Cómo debería manejarse el gobierno o este equipo económico, por ejemplo.

J de B - Uruguay tiene hoy una mezcla de política monetaria y fiscal expansiva que, si bien puede dar resultados favorables desde el punto de vista de la actividad en el muy corto plazo, es potencialmente peligrosa a mediano plazo, muy difícil de revertir sin costos significativos. Especialmente si la reversión coincide con un panorama internacional que no es el de hace un año. El de ahora es menos benigno pero es tolerable, y es más benigno que lo que va a venir. Si los tiempos políticos lo permiten, la política fiscal debería ser lo más prudente posible.

EC - ¿Qué quiere decir eso? ¿Gastar menos?

J de B - Gastar menos; no recaudar más, sino gastar menos y que además esa sea la norma para los próximos tres años, para que cuando Uruguay tenga que ir decididamente a los mercados internacionales a captar fondos pueda hacerlo con el menor volumen posible. Y, además, una política monetaria que evite que la inflación se vaya de las manos.

EC - ¿Qué quiere decir eso?

J de B - Que la política monetaria contractiva que se viene declarando desde hace dos años y medio sea finalmente un hecho, no una declaración.

EC - De nuevo, ¿qué quiere decir?

J de B - Reducir sustancialmente las tasas de crecimiento en una cantidad de dinero. Uruguay viene expandiendo cantidad de dinero como si se fuera a acabar el mundo, por lo menos desde hace un año para acá. Eso debería desacelerarse sustancialmente en los próximos meses.

EC - Doctor Porzecansky, ¿cómo ve desde fuera el desafío para este nuevo equipo económico?

AP - Si me preguntan, mi consejo sería no suponer que la bonanza de los últimos años va a continuar en los próximos, como se deriva de mis comentarios anteriores. Llegó el momento de economizar en el gasto, no hace falta reducirlo en términos absolutos, pero ciertamente no se puede seguir creciendo con el gasto al 20, 30 o 40%, hay que reducirlo.

EC - Eso implica, de hecho, un ajuste. Porque está previsto que el gasto aumente, está previsto en el presupuesto, en las rendiciones de cuentas.

AP - Exactamente, en el sector público y en el sector privado. Por lo menos en un puntito habría que apretar el cinturón. Hay que ponerse a dieta; no es que haya que hacer una huelga de hambre, pero por lo menos ponerse un poquito a dieta, porque las circunstancias internacionales lo ameritan y los vientos no son tan favorables ni lo van a ser. Y esto no es una cosa que se resuelve de una semana para la otra.

EC - Oddone.

GO - Yo sería más prudente en decir que la política ha sido expansiva. Creo que tenemos una política que ha sido más bien neutral con respecto al ciclo, con una fase de fuerte crecimiento económico y con una política monetaria que –coincido con Julio– ha tenido una característica de contracción defectuosa hasta ahora. Lamentablemente eso nos agarra en el final de un período de alto crecimiento, de modo que, probablemente, se nos pasó la etapa para ser un poco más contractivos en las dos políticas.

En cualquier caso, la palabra clave acá es prudencia. Ante tanta incertidumbre en un país tan pequeño y tan expuesto al mercado internacional, tanto en el sector privado como el sector público, ser prudentes es la clave. Algunas realidades ya son un hecho, la Rendición de Cuentas ya está votada, el equipo económico tiene que trabajar con ese dato.

EC - La Rendición de Cuentas no obliga, da márgenes.

GO - Pero desde el punto de vista político todos sabemos cuáles son las restricciones, en particular en los años electorales. En cualquier caso, aun asumiendo el gasto del sector público que está programado en la Rendición de Cuentas, encontramos un deterioro fiscal al final de este año, pero no un deterioro alarmante. En particular encontramos que, salvo que el contexto internacional se vuelva extraordinariamente complejo, cosa que de esta mesa surge que no es lo más probable a cortísimo plazo, la situación fiscal no va a ser imposible.

Por eso creo que el tema central es la inflación: evitar que la inflación suba de los niveles actuales para que este país termine de consolidar una estabilidad macroeconómica ganada en los últimos años. Eso supone poco tiempo para actuar en el corto plazo. Las acciones de política monetaria en Uruguay tienen poca efectividad y además tienen un rezago importante en el tiempo. Nos quedan pocos meses para evitar que la inflación sobre fin de año se ubique en el peligroso 10% que dispara una serie de mecanismos hacia el año que viene que nos podrían poner en un terreno peligroso.

Por lo tanto, en los próximos días deberían trasmitirse las señales más fuertes en el manejo monetario y en el mercado monetario para tener claridad de que este nuevo nivel de tipo de cambio, que aparentemente tiende a consolidarse en el orden de los 20 pesos, no tiene una contribución sobre la inflación extraordinaria.