(Emitido a las 9.07 horas)

EMILIANO COTELO:
Desde hace varias semanas la crisis financiera internacional acapara gran parte de nuestra atención. Ayer las bolsas volvieron a caer. El Dow Jones, por ejemplo, cerró en 8.579 puntos, con una caída en un solo día de 7,3%, a partir de la cual se situó en el nivel más bajo desde mayo de 2003.

Y la tendencia al derrumbe continúa: en este momento la Bolsa de París está cayendo 7,2%, la de Frankfurt 8% y la de Londres 6,8%.

Cantidad de preguntas se amontonan en la bandeja de entrada de los correos electrónicos y los mensajes de texto de nuestros oyentes. Sobre algunas de ellas vamos a consultar al economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

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EC - Más temprano, una de las preguntas que venían era: teniendo en cuenta las caídas monstruosas que se están dando en los indicadores de las bolsas en estos días, de 7, 8, 9% en un día, ¿podemos tener una perspectiva un poco más larga? ¿Qué ha pasado con esas bolsas, por ejemplo, desde el 1º de setiembre? ¿Puedes referirte a un par de casos?

PABLO ROSSELLI:
Sí, tenemos algunas cifras. Primero, tenemos que advertir que desde hace muchos meses vemos mucha volatilidad en los mercados financieros. Lo que ha sucedido en las últimas semanas es que esa volatilidad se ha acentuado, pero, además, con caídas consecutivas. A pesar de que desde hace ya un año hay una tónica bajista en las bolsas, lo que impacta notoriamente en estas semanas es que todos los días hay caídas, no hay ningún día de recuperación y las caídas son muy fuertes.

Podemos manejar cifras de varias bolsas. En el último mes, el Dow Jones perdió 25% de su valor y 40% de su valor en un año. Si miramos las acciones en Tokio y tomamos el índice Nikkei, perdieron un 33% de su valor en un mes y un 50% de su valor en un año. La Bolsa de Londres, otro de los centros financieros clave del mundo, perdió en un mes 27%, y 40% en un año. Y si miramos a la región, el Bovespa perdió 50% en un solo mes; aunque hay que advertir que el Bovespa había tenido una trayectoria explosiva en los años anteriores. En enero de 2004 estaba en 17.000 puntos, llegó a algo más de 70.000 puntos hace un mes y ahora está en torno de los 37.000 puntos. El Bovespa borró las ganancias de todo 2006, todo 2007 y todo 2008 en un mes.

EC - Son caídas tan fuertes que uno no puede menos que preguntar: ¿cómo sigue esto?, ¿qué va a ocurrir? Mirá lo que estaba leyendo recién en una de las páginas especializadas, en este caso Cinco Días, de Madrid.

"Cuando la espiral de pánico está llevando a los índices bursátiles a niveles no vistos en varios años, los expertos creen que es momento de plantarle cara al mal tiempo y aprovechar los precios de liquidación a los que se han quedado muchos valores, e invertir, hacerse una cartera con un horizonte temporal de medio y largo plazo. Para perfiles conservadores, en cambio, el consejo es esperar y ver".

Para quienes tienen liquidez, para quienes tienen dinero en la mano, es un momento muy tentador.

PR - En varias ocasiones nos llegan esas consultas. En estos episodios en general lo primero que uno tiene que advertir es que en el mundo hay una enorme destrucción de riqueza. Cuando se pregunta quiénes ganan y quiénes pierden hay que saber que hay muchos perdedores en todo esto. Por supuesto, también vemos que algunos toman riesgos comprando activos que hoy parecen más baratos. Lo cierto es que comprar cuando todo el mundo vende es una estrategia esencialmente riesgosa, en definitiva es postular que la mayoría está equivocada. Obviamente, toda caída en algún momento encuentra su piso y en algún momento las cosas empiezan a recuperarse. Lo importante es que nadie puede saber a ciencia cierta cuándo va a ser ese momento. Aquí no viene mal recordar, en tono anecdótico, que a principios de este año no eran pocos los analistas o los traders que decían que era la oportunidad de comprar acciones financieras porque ya habían caído mucho, y sin embargo se siguieron desplomando. Por lo tanto, esa estrategia es definitivamente de alto riesgo.

EC - Paso a otra pregunta que hoy nos hacían varios oyentes, que de algún modo ya ha estado respondida en estos comentarios: ¿por qué una de las consecuencias de una crisis como esta, que se origina nada menos que en Estados Unidos, es que el dólar sube? ¿Cómo se entiende?, ¿no debería ocurrir lo contrario?

PR - Ahí hay varios elementos a tener en cuenta. El primero es que es cierto que la crisis se origina o empieza en Estados unidos, pero en las últimas semanas ha quedado claro que no solo la crisis en Estados unidos era más severa, porque además era una crisis de solvencia de las instituciones, sino que también el sistema financiero en Europa estaba muy expuesto a los riesgos del mercado hipotecario de Estados Unidos y de los mercados hipotecarios domésticos. Con lo cual la segunda conclusión, y la más novedosa quizá de estas últimas semanas, es que los problemas en Europa no parecen ser muy diferentes de los que estamos viendo en Estados Unidos. La conclusión en todo caso es: en Europa y en Estados Unidos tenemos una crisis financiera muy importante.

¿Por qué sube el dólar? El dólar sube por dos razones. Una es que en realidad estaba en niveles mínimos históricos, y el mercado empezó a descontar que la economía mundial iba a sentir los efectos del menor crecimiento –a esta altura la recesión– en Estados Unidos, de la recesión en Europa, y no se podía mantener lo que había estado ocurriendo hasta hace una semana: que Estados Unidos evitaba una caída de sus productos, porque exportaba mucho e importaba poco. A partir de niveles mínimos del dólar el mercado empezó a ver que la economía europea, por ejemplo, no iba a poder mantener una moneda tan apreciada, un euro a 1,60, como teníamos hace unos pocos meses.

Y si pensamos en otras monedas, por ejemplo las monedas de países exportadores de materias primas –esto vale para el caso de Uruguay–, que estaban muy apreciadas frente al dólar, los mercados están descontando que con la caída de precios de exportación de muchos países emergentes no van a poder sostenerse tan apreciadas. Estábamos con el dólar en niveles mínimos históricos en un enfoque multilateral, es decir cuando Estados Unidos miraba su moneda, ésta era muy débil frente a todos los mercados relevantes.

El otro factor es el llamado "vuelo a la calidad". Aunque parezca paradójico, los inversores no confían en el sistema financiero de Estados Unidos, pero sí confían en que el Tesoro de Estados Unidos va a seguir honrando su deuda, porque no es tan alta –aun cuando está subiendo en forma implícita a partir de todos los gastos fiscales que Estados Unidos tiene que absorber–, y porque siempre ha pagado. Y a su vez, como tiene la posibilidad de emitir dólares para pagar esa deuda, en este marco de tanta incertidumbre los inversores se vuelcan a comprar títulos estadounidenses, salen de activos más riesgosos, de monedas emergentes, y eso alienta la desvalorización de esas monedas y la consiguiente apreciación del dólar.

EC - Un oyente también responde la pregunta.

Andrés (Nueva Helvecia): "El dólar sube porque en el subconsciente sabemos que si cae Estados Unidos, caemos todos, pero ellos serán los primeros en recuperarse. Alí están las mentes más brillantes del mundo y una cultura emprendedora sin igual".

PR - Puede ser que haya elementos de esa naturaleza. Lo que admite poco nivel de discusión es que si los precios de exportación de los países que teníamos apreciadas nuestras monedas frente a Estados Unidos van a caer medidos en dólares debido a los efectos recesivos para la economía mundial de toda esta crisis, nuestro tipo de cambio tiende a subir.

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EC - El miércoles pasado en el análisis económico comenzamos a examinar las consecuencias de esta crisis financiera sobre nuestro país. Entre los aspectos que formaron parte de ese comentario, los analistas de Deloitte señalaban que esperan una desaceleración marcada de la actividad económica para el año próximo. Pero de todas maneras quedaron planteados varios asuntos: ¿qué se espera en materia de tipo de cambio? ¿Cómo incidirán las subas del dólar en la inflación? ¿Cómo se debería incorporar en los Consejos de Salarios este cambio de contexto externo?

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EC - ¿Qué esperan ustedes en materia económica? Recordemos lo que decías tú en el final del análisis de esta semana.

PR - Decíamos que la actividad económica venía creciendo fuertemente. Hasta junio de este año habíamos tenido una suba del 13% del Producto Bruto Interno (PBI) en la comparación contra enero-junio del año pasado. Con ese dato, unas semanas atrás preveíamos que en 2009 el PBI crecería un 5%, en términos de promedios anuales, lo que, a nuestro juicio, suponía una suba del orden del 3% si considerábamos la variación esperada entre fines de 2008 y fines de 2009. Insistíamos en esa medida punta a punta, que no es la más usual con aquella proyección de 3%, porque cuando el PBI sube mucho los efectos arrastre que actúan luego en los promedios son importantes.

Decir que la economía pasará de crecer 13% en la primera mitad de 2008 a 3% en 2009 ya suponía una desaceleración muy marcada, porque ya contemplábamos que el panorama internacional se venía deteriorando aceleradamente. Pero hace unas semanas no podíamos prever este desarrollo tan estrepitoso de los mercados. Eso nos hace pensar hoy que la desaceleración va a ser todavía mayor, porque los precios internacionales de los commodities que el país exporta están cayendo mucho, porque seguramente van a seguir cayendo, porque ha subido mucho el riesgo país y todo eso afecta las exportaciones y la inversión.

Por eso ahora manejamos preliminarmente una proyección de crecimiento, promedio anual, del orden de 3,5% para el año que viene. Si vamos a la medida de punta a punta, el crecimiento probablemente esté entre 1 y 2%, es decir, un crecimiento muy bajo o bajo -notoriamente bajo con relación a lo que teníamos antes-, pero de todas maneras crecimiento, a pesar de ese contexto tan, tan negativo.

EC - ¿Cómo debería contemplarse en los Consejos de Salarios un cambio de escenario como este?

PR - Ese es uno de los temas que hasta hace unas semanas resultaba preocupante, pero que en estos días inevitablemente ha salido a la luz. Ha habido un cambio de contexto externo muy sustantivo. Cuando el gobierno anunció las pautas de ajuste, en junio o julio, las expectativas de crecimiento para 2009 eran de 4,5%, si tomábamos la Encuesta de Expectativas del Banco Central del Uruguay (BCU). Se podrá decir que lo que manejamos ahora es un punto menos de crecimiento, pero por este tema de los efectos arrastre, en realidad ese 4,5% seguramente involucraba crecimientos bastante mayores que el 1,5% que manejamos punta a punta.

El contexto actual, con una desaceleración muy marcada de la economía, pone en duda que se puedan sostener ritmos de aumento de salario real como los que estaban previstos en las pautas, que arrancaban con un aumento de 2% de base, más puntos adicionales que podían negociarse en los sectores, sobre todo para un horizonte tan largo como el que está contemplado en las negociaciones, que podía llegar hasta los 30 meses, hasta fines de 2010.

En este nuevo marco parece necesario contemplar, en forma muy clara en las paramétricas, la evolución de la economía desde el punto de vista macro y sectorial. Si los acuerdos salariales resultaran, a la postre, poco flexibles para detener incrementos de salarios en un marco externo que se siga deteriorando, eso podría generar varios inconvenientes, pero principalmente podría repercutir negativamente en el nivel de actividad y en el empleo.

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EC - Tú dices que en este marco es necesario contemplar en los Consejos de Salarios el cambio en el escenario macroeconómico y que los acuerdos deberían ser flexibles. Por ahí entra el recurso de las cláusulas de salvaguarda.

PR - Hay dos niveles posibles. Uno es establecer alguna cláusula de salvaguarda que interrumpa la aplicación del convenio, que haga que el convenio caiga y se deba renegociar uno nuevo, típicamente si la economía ingresara en un período de caída del PBI. Nuestro pronóstico es que eso no va a ocurrir, pero la incertidumbre que plantea el contexto internacional es muy notoria. Y el segundo elemento que podría contemplarse es que en los porcentajes de ajuste se tengan en cuenta desvíos respecto de lo que era la trayectoria esperada de crecimiento de la economía. Si la economía va a terminar creciendo menos que ese 4,5% que estaba contemplado en las pautas, quizá eso también debería tenerse en cuenta, sin que un desvío en la trayectoria del producto haga caer el convenio. Con esos dos elementos quizá se obtenga- bastante flexibilidad.

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EC - Pasemos al frente del mercado cambiario. ¿Cómo ven la suba del dólar en nuestro país?

PR - Ya hicimos alguna referencia en forma implícita. Estamos en un marco mundial donde la suba del dólar es generalizada: ha ocurrido en Europa, en Asia, en la región, y Uruguay no es una excepción. La suba del dólar en nuestro país se enmarca en ese contexto externo negativo que ha hecho que los precios de exportación bajen. A su vez ha subido fuertemente el riesgo de los mercados emergentes, ha habido lo que se llama un "vuelo a la calidad", un cambio de portafolios, y ahora hay una demanda sostenida de dólares. El dólar en Uruguay subió, pero ha subido menos que en otros países, lo que eso marca que hasta ahora ha habido cierto deterioro de la competitividad de Uruguay medida en términos multilaterales, aunque estamos ganando competitividad frente a Estados Unidos, como todo el mundo.
 
EC - Aparece la preocupación a propósito de la competitividad con Brasil.

PR - Brasil ha tenido una devaluación muy fuerte de su moneda, del orden del 40% desde los mínimos de hace dos o tres meses; y Uruguay ha tenido una devaluación del orden del 15% desde los valores mínimos de unos meses atrás. Veníamos acostumbrados a tener niveles de competitividad muy buenos con Brasil, que en estas semanas han bajado sensiblemente. Uno de los temas que es importante tener en cuenta es que en Brasil la flotación del dólar es notoriamente mayor y probablemente el margen de maniobra de la política cambiaria y monetaria también sea un poco mayor, porque Brasil tenía presiones inflacionarias menos persistentes que las que teníamos en Uruguay.

EC - Desde la audiencia, Florencia (de Carrasco) pregunta qué pronóstico hay en cuanto al precio del dólar para diciembre.

PR - Hay una volatilidad enorme de todas las variables financieras. En estas semanas solo vemos caídas de las bolsas, solo vemos deterioro de las expectativas de los agentes; no podemos descartar que en algún momento eso empiece a revertirse. De todas maneras, lo que razonablemente nos animamos a decir es que este cambio de marco externo es probablemente duradero. Así como durante varios años tuvimos un contexto externo que jugaba a favor de la caída del dólar en Uruguay y de la apreciación de nuestra moneda, este contexto externo va a jugar por bastante tiempo a favor de una depreciación de nuestra moneda o de una suba del tipo de cambio. Probablemente vamos a ver más caídas de commodities, probablemente la mayor aversión de los inversores al riesgo en los mercados emergentes no se revierta muy rápidamente. Por esa razón pensamos que el dólar va a seguir subiendo en los próximos meses. El ritmo de suba va a depender de cómo evolucione la economía mundial y de decisiones de política económica.

EC -  ¿A qué te refieres cuando hablas de decisiones de política económica?

PR - El shock externo encontró al país con un nivel de inflación todavía alto. La inflación subyacente está en torno de 10% en términos anuales, aunque el IPC (Índice de Precios al Consumo) ha subido menos porque el gobierno ha recurrido a una política de tarifas para contener la suba de precios. Desde esa situación, ¿qué es lo que corresponde esperar hacia delante? Seguramente la caída de precios internacionales va a hacer que la inflación ceda en los próximos 18 meses, debería contribuir significativamente a un descenso de la inflación, y eso debería permitir que la suba del dólar no se traslade automáticamente a la inflación.

Pero en el corto plazo, en un horizonte de tres meses, la inflación seguirá siendo alta. Pensamos que sobre el cierre de este año va a estar en torno de 9%, y eso marca algún riesgo de que supere el 10%, si se observan sorpresas inflacionarias. El margen de error de los pronósticos no descarta que la inflación sea un punto más en cuestión de algunos meses, y por eso el gobierno podría intentar contener la suba del dólar en los meses siguientes. Subas muy abruptas del dólar como las que vimos en Brasil podrían propiciar ajustes de precios que llevaran la inflación a ese umbral de 10% que obligara, luego, a ajustes de salarios semestrales.

EC - ¿Entonces?

PR - Esa es la interpretación que hemos hecho en estos días de que el BCU haya salido a vender divisas en numerosas ocasiones.

EC - Ha salido a vender para que el dólar no subiera demasiado...

PR - ...Para contener, moderar, graduar la suba del tipo de cambio. Ese es uno de los elementos que tiene que incorporar la política económica. La inflación debería tender a ceder en un horizonte de 18 meses, pero en el horizonte de dos o tres meses todavía tenemos un nivel de inflación que no está lejos de ese 10%.

Por otro lado hay otros elementos de la política económica que también son relevantes. El BCU tiene muchos vencimientos de deuda en moneda nacional. Tiene un stock de deuda en moneda nacional bastante alto y si el dólar no sube rápido, como ha ocurrido en otros países –típicamente en Brasil–, las tasas en pesos tienden a subir, como ocurrió en las últimas semanas, porque los agentes incorporan que más tarde o más temprano el tipo de cambio terminará subiendo. Entonces, permitir subas de las tasas de interés, como en los hechos está haciendo en estas semanas el BCU, también tiene un costo fiscal por la renovación de esa deuda.

Si el BCU no quiere que las tasas suban, probablemente deberá cancelar deuda en moneda nacional vendiendo reservas, lo que, a su vez, jugaría a favor de una menor suba del dólar. Pero contener la suba del dólar puede afectar la competitividad con otros países que devalúen más rápido.

Con esas restricciones debe moverse la política económica. La tendencia que vemos para el tipo de cambio es al alza; el ritmo de suba del dólar dependerá de cómo siga evolucionando el contexto externo y del tipo de decisiones que tome el BCU ante estas restricciones.

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Transcripción: María Lila Ltaif