(Emitido a las 8.20 hs)

EMILIANO COTELO (EC):
Hace quince días el gobierno argentino anunció que enviaría al congreso un proyecto de ley de nacionalización o estatización de las AFJP, el equivalente de nuestras AFAP. Entre los argumentos esgrimidos por el gobierno de Cristina Fernández se encuentran las pérdidas que las AFJP enfrentan a raíz de la crisis internacional.

En su momento tratamos ese anuncio pero hoy les planteamos volver al tema desde otro ángulo. En concreto, desde la perspectiva de nuestro país. ¿Cómo está evolucionando la rentabilidad de las AFAP en Uruguay? ¿A cuánto ascienden los recursos invertidos? ¿En qué instrumentos están colocados los ahorros previsionales? Este es el tema para el diálogo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Antes de entrar de lleno en el tema de hoy, recordemos las principales cifras del sistema de AFJP de Argentina. Por ejemplo, ¿a cuánto ascienden los fondos administrados? ¿Cómo están invertidos?

TAMARA SCHANDY (TS):
Las AFJP en Argentina administran fondos por un total de unos 30.000 millones de dólares. Ese monto equivale a un 10% del PIB.

Esos fondos están invertidos en diversos instrumentos. Aproximadamente un 55% del portafolio está colocado en títulos públicos mientras que el resto está en diversos instrumentos privados, del exterior y también dentro de Argentina.

EC: El gobierno argentino alega que los fondos administrados por las AFJP han incurrido en pérdidas justamente debido a malas inversiones que ahora resultan afectadas por la crisis internacional. Y ese es el principal argumento para enviar al Congreso el proyecto de estatización.

TS: Es cierto. Pero entre los analistas hay un consenso muy amplio en señalar que las mayores pérdidas que han enfrentado las AFJP se derivan en realidad de la caída en el valor de los bonos argentinos, que las AFJP están obligadas a mantener en su portafolios. Recordemos que desde hace más de un año el gobierno comunica cifras de inflación muy inferiores a las reales. Eso significa que los bonos argentinos nominados en pesos y corregidos por la inflación están siendo parcialmente "defaulteados". Eso ya venía generando pérdidas a las AFJP.

Luego vino la crisis financiera internacional. Todos los activos en el mundo están perdiendo valor (salvo los bonos de los gobiernos de los países desarrollados, que se consideran muy seguros y que por lo tanto los inversores quieren comprar en estos momentos). En ese marco, era inevitable que las inversiones de las AFJP sufrieran el golpe, como les ha ocurrido a todos los ahorristas en el mundo entero. De todos modos, las mayores pérdidas están en los bonos argentinos. Con la crisis internacional, los bonos de Argentina cayeron más que los bonos de los demás países emergentes, justamente debido a las malas señales que envía el gobierno de ese país.

EC: En definitiva, entre los analistas hay consenso de que el argumento esgrimido por el gobierno no es de recibo.

TS: Es así. En realidad, el objetivo de la medida, a todas luces, es obtener mayores recursos fiscales en un momento en el cual la caída de los precios internacionales de los alimentos determinará una pérdida importante de ingresos por retenciones a las exportaciones.

EC: Pasemos ahora sí a nuestro país. ¿A cuánto ascienden las inversiones de las AFAP?

TS: Según las cifras publicadas por el Banco Central y que llegan hasta setiembre, las cuatro AFAP que operan en el país tienen en conjunto fondos administrados por unos 75.200 millones de pesos uruguayos. Considerando un tipo de cambio de 22,50 pesos por dólar, ese monto equivale a unos 3.350 millones de dólares que a su vez representan cerca de 11% del PIB (si trabajamos con una estimación de PIB para este año de 31.000 millones de dólares).

Los ahorros previsionales, entonces, representan en nuestro país una fracción del producto similar a la que tenemos en Argentina.

EC: ¿Y cómo invierten los fondos las AFAP? Sobre este punto se me ocurren varias preguntas. Por ejemplo, ¿cómo se componen los portafolios? ¿Con qué criterios se deciden las inversiones?

TS: Empezando por la última pregunta, existe un marco normativo que regula considerablemente las inversiones de las AFAP. Ese marco normativo establece máximos y mínimos por conjuntos de instrumentos (distinguiendo por ejemplo entre títulos públicos y otras inversiones). El marco normativo no permite que las AFAP realicen inversiones en el exterior salvo que se trate de colocaciones en organismos multilaterales de crédito (como por ejemplo el Banco Mundial o el BID).

Dentro de esas restricciones, luego cada AFAP tiene sus mecanismos de análisis de las oportunidades de inversión y de toma de decisiones. De todos modos, también hay que tener en cuenta que los fondos de las AFAP son tan importantes, sobre todo en lo que hace a la inversión en títulos públicos, que no les resulta fácil cambiar de forma rápida la composición del portafolios. La profundidad del mercado para algunos instrumentos no es lo suficientemente grande como para acomodar las compras o ventas que en teoría las AFAP quisieran hacer. Con esas restricciones deben trabajar esas instituciones.

EC: Está bien la aclaración. Sigamos entonces con la composición de los portafolios.

TS:  Al 30 de setiembre, casi un 58% de los fondos estaban invertidos en títulos del Estado uruguayo. Por otra parte, casi un 28% adicional estaba invertido en instrumentos de regulación monetaria emitidos por el Banco Central. Esto determina (sumando esos dos componentes) que un 86% de los fondos estaban colocados en valores públicos, valores en los cuales el deudor es alguna repartición del Estado.

El 16% restante estaba invertido en títulos privados. Casi un 3% en depósitos en instituciones financieras, un 4% en valores emitidos por empresas, casi otro 4% en títulos emitidos por organismos multilaterales de crédito. Un 2% en préstamos a afiliados y el 3% restante en otras colocaciones de menor importancia.

EC: ¿Y cómo es la composición de las inversiones si miramos las monedas?

TS: Al 30 de setiembre había una fuerte participación de la moneda nacional. Un 73% de los fondos estaban invertidos en títulos en moneda nacional, la gran mayoría de ellos en moneda nacional reajustable según la evolución de la unidad indexada (de la inflación.

Un 27% de los fondos estaban invertidos en instrumentos en monedas extranjeras, principalmente dólares.

EC: ¿Y cómo ha sido la rentabilidad de los Fondos de Ahorros Previsionales?

TS: Para responder tu pregunta debemos explicar que el marco regulatorio obliga a las AFAP a informar la rentabilidad de las inversiones en Unidades Reajustables. Recordemos que la Unidad Reajustable evoluciona igual que el Indice Medio de Salarios.

En los últimos doce meses a setiembre, las AFAP tuvieron una rentabilidad negativa de 6,1%. Aclaremos que hablamos de la rentabilidad anual bruta, antes de las comisiones que cobran las AFAP. Para el trabajador la rentabilidad neta, luego de pagar las comisiones, es más o menos de dos puntos porcentuales más baja.

EC: ¿Y cómo se explica esa rentabilidad negativa? ¿Cuánto incide la crisis financiera internacional y la caída de los bonos uruguayos?

TS: Es un factor clave. Estamos comentando cifras a cierre de setiembre, que ya recogen una parte significativa de la caída de los bonos uruguayos, que como decíamos recién representan una parte muy importante del portafolios de las AFAP. En octubre los bonos siguieron bajando con lo cual seguramente las cifras de cierre de octubre muestren una rentabilidad aún más negativa.

Por otra parte, está el efecto de que medimos la rentabilidad en URs.

EC: ¿Cómo incide eso?

TS: De la siguiente manera. Las inversiones de las AFAP están mayormente en Unidades Indexadas y en menor medida -pero en un monto que igual es importante- en dólares. A su vez, en el último año los salarios (y entonces la UR) subieron medidos en términos reales (es decir contra la UI o la inflación) y subieron mucho más medidos en dólares debido a la baja sistemática que mostró el dólar. La baja del tipo de cambio determina una pérdida significativa para las inversiones en dólares si medimos la rentabilidad en relación a los salarios, porque el dólar bajó y los salarios subieron. A ese efecto cambiario se le suma la caída de los valores de los bonos, que mencionábamos recién y que también impactará en las cifras de octubre.

EC: ¿Quiere decir que los trabajadores cuyos ahorros están en las AFAP se están viendo afectados por la crisis?

TS: Sí. Como les ha acontecido a todos los ahorristas en el mundo entero. De todas maneras, se debe advertir también que las AFAP venían obteniendo niveles de rentabilidad muy altos en términos reales (frente al IPC) desde la puesta en marcha de la reforma. Tomando el promedio simple del período 1997-2006, la rentabilidad de las AFAP fue de 12% anual, en términos reales. El año 2007 mostró una rentabilidad nula porque comenzó a incidir mucho la baja del dólar.

Pero no deberíamos perder esa perspectiva. Este año las AFAP están sufriendo pérdidas por la crisis internacional pero en los años anteriores habían acumulado ganancias muy importantes.

EC: Para terminar, de lo que comentabas hace un rato surge con claridad que las AFAP tienen una parte muy importante de su inversión en títulos públicos. Esto sugiere que quizás haya una concentración excesiva de riesgo para los trabajadores. ¿Cómo ven ustedes el marco normativo? ¿Son necesarias menores restricciones para la inversión de esos fondos? Estoy pensando por ejemplo en inversiones en el exterior, aunque por otro lado estas últimas semanas también han mostrado a raíz de la crisis internacional que las inversiones en activos del exterior pueden ser problemáticas.

TS: Es cierto. De todas maneras, esta crisis financiera es francamente excepcional. No deberíamos pensar la regulación desde el supuesto que episodios como los de las últimas semanas se repitan con frecuencia. Otro aspecto a tener en cuenta es que el mercado de capitales de nuestro país está muy poco desarrollado y eso hace que en realidad las AFAP no encuentren dentro del país suficientes oportunidades de inversión, suficientes proyectos que ofrezcan un balance adecuado entre retorno y riesgo de la inversión. Y como las AFAP no encuentran suficientes opciones de inversión en el sector privado y como no tienen muchas opciones en el exterior (salvo los multilaterales), terminan necesariamente en una alta concentración del portafolios en títulos públicos. Las pérdidas de setiembre y las que se verán en las cifras de octubre recogen principalmente la exposición a títulos públicos. No sabemos en qué habrían invertido las AFAP si hubiesen tenido más opciones de inversión en el exterior, pero a nuestro juicio es lógico pensar en un régimen que, con regulación, les de más flexibilidad.
 
Esta elevada concentración en bonos públicos afecta en alguna medida la lógica de la reforma del 95, que era la de separar en lo posible el futuro de las jubilaciones del desempeño de las finanzas públicas. Ahora, si las AFAP invierten mucho en bonos públicos no se termina de lograr esa separación.