(emitido a las 8:40 hs.)

EMILIANO COTELO (EC):
Ayer asumieron las nuevas autoridades del Banco Central, el Ec. Mario Bergara como presidente y el Dr. Jorge Gamarra como miembro del Directorio. Después de la asunción de las nuevas autoridades, el Banco Central informó los resultados del primer tramo de recompra de Letras de Regulación Monetaria, que justamente había sido postergado unos días a la espera de la conformación de la nueva dirección de la institución.

Se trataba de una noticia que era aguardada con expectativa en el mercado financiero, que venía operando con bajos niveles de liquidez y con las instituciones financieras muy necesitadas de pesos. Por eso, les proponemos para nuestro análisis económico de hoy desgranar esta operación. ¿Cuáles eran los objetivos de esa recompra? ¿Cómo deben analizarse los resultados para el Estado y para los inversores? ¿Qué implica esto en materia de perspectivas para las tasas de interés en pesos? ¿Cómo incide esta operación en el resto de la política monetaria del Banco Central? En seguida, este es el tema con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

Antes de entrar en los detalles de la operación, y para situar a los oyentes en el contexto, te propongo que repasemos brevemente el marco en el que se realizó esta operación de recompra.


PABLO ROSSELLI (PR):
Digamos en primer lugar que el Banco Central había anunciado hace algo más de dos semanas que abriría un programa de recompra de Letras de Regulación Monetaria por un monto total de unos 5.000 millones de pesos (algo más de 200 millones de dólares).

Ese programa de recompra se realizaría en tramos. El primero de esos tramos es el que se adjudicó ayer, por un monto total de 1.500 millones de pesos.

EC: ¿Cuáles eran los objetivos de esas operaciones de recompra?


PR: Seguramente había más de un objetivo para ese programa. Hay que tener en cuenta que el mercado financiero venía operando desde principios de octubre bajo condiciones de mucha iliquidez, o sea que faltaban pesos. En realidad sucedió que con el agravamiento de la crisis financiera internacional el Banco Central restringió sensiblemente su política monetaria, para lo que redujo las operaciones de crédito en moneda nacional a los bancos y vendió dólares, lo cual tiene como contrapartida una reducción de la oferta de dinero. Presumiblemente esa reducción de la liquidez procuró moderar la suba del dólar ante el cambio de portafolios que se estaba observando en todos los mercados, con los inversores desprendiéndose de activos en los mercados emergentes y pasándose al dólar.

Esa iliquidez generó una suba muy fuerte de las tasas en pesos a todos los plazos. La tasa call, por préstamos entre bancos a un día, mostró muchas fluctuaciones pero operó a niveles de 30% anual. En las últimas jornadas ha venido cayendo considerablemente (el lunes se situó en 9,5%). De todas maneras, todavía hay un mercado bastante ilíquido con tasas altas a todos los plazos. Uno de los objetivos del Banco Central es inyectar liquidez en la plaza. A su vez, el Banco Central enfrenta vencimientos importantes de letras en pesos de aquí a fin de año. A medida que esas letras vayan venciendo, el pago de esas letras permitiría inyectar liquidez. Estas operaciones de recompra permiten, de alguna manera, inyectar liquidez sin tener que esperar a que venzan los títulos, hay una cancelación anticipada. Ese es un primer objetivo. A su vez, como la recompra se realiza a través de una subasta, ayer el Banco Central recompró títulos a un valor claramente inferior al valor nominal y obtuvo por eso un ahorro financiero, que como tú adelantabas ascendió según el BCU a unos 188 millones de pesos.


EC: ¿Podemos explicar con más detalle por qué se genera un ahorro?


PR: Claro. Los bancos debían ofertar un precio de venta para cada título en moneda nacional o en unidades indexadas dentro de los que eran elegibles para la operación. Las ofertas fueron a precios claramente menores que el valor nominal. Esa diferencia es el descuento que estuvieron dispuestos a ofrecer los inversores, que en los hechos refleja una pérdida para el inversor, pérdida que se genera por el deseo de salir del papel antes del vencimiento ya sea para cubrir su falta de liquidez o para pasarse a dólares.

Expresado el descuento en términos anuales, se vieron tasas de descuento del orden de 22% para los plazos más cortos; de entre 35% y 40% para plazos de entre 130 y 275 días, y descuentos del orden de 30% para plazos mayores (hasta 420 días). Todos estos son porcentajes expresados en términos anuales para poder compararlos. La cuantificación del ahorro surge de comparar las tasas de interés que debía pagar el Banco Central por cada instrumento y la tasa de descuento que ofrecieron los inversores, que eran mayores que las tasas de interés a las cuales el Banco Central tenía que pagar si esperaba el vencimiento.


EC: ¿Cuántas ofertas recibió el Banco Central?


PR: El Banco Central recibió ofertas por unos 7.100 millones de pesos de valor nominal, una oferta muy superior al tamaño de la operación, que era de 1500 millones. La gran mayoría de las ofertas eran de letras en moneda nacional pero hubo también ofertas de venta de letras en unidades indexadas.

Recién comentábamos las tasas de descuento de las ofertas que finalmente el Banco aceptó en moneda nacional porque fueron la parte mayoritaria de la operación.


EC: Otro aspecto interesante de la operación es que los inversores podían retirar pesos o dólares. ¿Cómo fue el balance de la operación en ese sentido?


PR: Las ofertas estuvieron prácticamente en 50 y 50 entre moneda nacional o dólares. El Banco Central tomó las ofertas que en cada caso le resultaron más atractivas -las que ofrecían las tasas de descuento mayores- y eso determinó que un 43% de las operaciones se liquidarán en moneda nacional y el resto en moneda extranjera.

Presumiblemente, quienes pidieron moneda nacional estaban necesitados de liquidez -y por eso vendían letras- y quienes pidieron dólares deseaban cambiar sus portafolios.


EC: ¿Cómo están analizando esa operación en términos de la política monetaria? Lo pregunto porque las tasas de descuento o de interés de la operación fueron muy altas. ¿Qué debemos esperar en materia de tasas para las semanas siguientes?


PR: Por cierto, el contexto económico sigue siendo bastante incierto a nivel global y eso repercute también en nuestro mercado. Es difícil saber cómo seguirán actuando los inversores. La operación cerrada ayer está mostrando que en estos momentos el costo del dinero es realmente muy alto en Uruguay, como no hay muchos compradores de letras en moneda nacional los inversores deberían aceptar un descuento fuerte salirse de su posición en pesos.

De todas maneras, hay algunos elementos que podrían hacer que las tasas de interés bajen un poco en las próximas operaciones de recompra.


EC: ¿Cuáles son esos elementos?


PR: En primer lugar, el Banco Central anunció ayer que va a acelerar el programa de recompra. Para la semana que viene, en particular, se recomprarán títulos por hasta 1.5000 millones de pesos, frente a los 500 millones que se habían anunciado originalmente. Eso marca que el Banco Central estaría dispuesto a inyectar más liquidez en la plaza y más rápidamente. En las semanas siguientes también habrá vencimientos de letras y presumiblemente la cancelación de esas letras también servirá para inyectar liquidez en la plaza y para conducir a menores tasas de interés.

Por otra parte, quizás en esta primera licitación operó un factor de incertidumbre mayor, quizás había inversores muy apresurados por salirse de sus posiciones en pesos. Cuando se mira la totalidad de las ofertas -no sólo las ofertas que fueron finalmente tomadas- se ve que no todos los inversores estaban dispuestos a aceptar tasas de descuentos tan altas. Por eso, quizás las siguientes recompras salgan a descuentos más bajos.

De todas maneras, también es cierto que hay algunos factores de incertidumbre en lo que hace a la vocación o al signo que tendrá en adelante la política monetaria, luego de la fuerte contracción de octubre.


EC: ¿A qué te referís?


PR: A lo siguiente. Cuando el mercado internacional estaba en el momento de mayor turbulencia la reacción del Banco Central fue decidida en el sentido de evitar una suba muy fuerte del dólar, y para eso aceptó tasas en pesos muy altas. Ahora estaría dispuesto a inyectar liquidez. Pero esa mayor liquidez que habría en las semanas próximas como consecuencia de nuevas recompras, a nuestro juicio, podría propiciar nuevas subas del tipo de cambio. De hecho, el tipo de cambio ha mostrado una tónica alcista en las últimas jornadas, que probablemente refleja justamente un panorama de mayor liquidez.

Ahora, el Banco Central no puede controlar simultáneamente y en forma sistemática las tasas de interés y el tipo de cambio. Tendremos que ver en las próximas semanas cómo se posiciona el Banco Central ante esta situación, en qué medida seguirá buscando un descenso de tasas de interés en pesos inyectando más liquidez pero aceptando también valores más altos del dólar, o en qué medida ese proceso de inyección de liquidez se puede ver eventualmente interrumpido si el tipo de cambio sube más allá de lo que el Banco Central entiende conveniente.