(emitido a las 8:35 hs.)

JOSÉ IRAZÁBAL (JI):
El lunes tuvo lugar la primera reunión del año del Comité de Política Monetaria. En el comunicado que se emitió luego de la reunión, se informó que el Banco Central retomará el control de la tasa de interés como meta operativa de la política monetaria y que la nueva tasa de referencia es de 10% anual.

Estos anuncios impactaron fuertemente en el mercado y en particular sobre el tipo de cambio, que ayer cayó 1,7%. En ese marco, nos pareció que valía la pena dedicar el espacio de análisis económico de hoy a repasar las principales señales que se desprenden del comunicado y a analizar cómo quedan planteadas ahora las perspectivas en materia de inflación y tipo de cambio. En seguida, el diálogo será con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.


Comencemos por la decisión del Banco Central de "retomar" el control de la tasa de interés como meta operativa de la política monetaria. Para ubicar a los oyentes, ¿podemos explicar brevemente qué significa eso?


TAMARA SCHANDY (TS):
Para contestar a esa pregunta quizás convenga hacer un repaso breve de cómo se venía instrumentando la política monetaria.

Desde setiembre de 2007 el Banco Central venía manejando su política monetaria justamente de esa forma, a través de la fijación de un objetivo para la tasa de interés interbancaria, la tasa call. Lo que sucedió fue que en el último tramo del año pasado, cuando se agudizó la crisis financiera  internacional, el Banco Central decidió flexibilizar ese esquema para retomar un control mayor sobre el tipo de cambio y evitar que se diera una "volatilidad excesiva" en el mercado. Eso suponía alterar la liquidez de la plaza local y por lo tanto no era compatible con el mantenimiento de un objetivo de tasas. De hecho, la tasa call tuvo fluctuaciones muy fuertes: llegó a estar a casi 30% anual en octubre y, en cambio, cayó hasta niveles de menos de 5% anual en diciembre.

Lo que dice el comunicado del lunes es que las autoridades entienden que ese período de "estrés" en los mercados internacionales terminó y que por ende es tiempo de volver a la forma anterior de funcionamiento de la política monetaria.


JI: Y esa "vuelta" se da, además, con una tasa objetivo más alta, de 10% anual en lugar de 7,75% anual como había sido el último anuncio.


TS: Exactamente. Más allá del número puntual del objetivo, las autoridades señalaron expresamente que percibían una necesidad de dar una señal contundente al mercado, una señal de que el Banco Central está comprometido con el objetivo de hacer converger la inflación al rango meta. Como comentamos en este mismo espacio el lunes, la inflación se ubicó durante todo el año pasado sistemáticamente por encima del rango meta de inflación (que es de entre 3% y 7%) y cerró diciembre en 9,2%, lo que pauta un riesgo importante de que la inflación supere el umbral de 10% en los próximos meses.


JI: ¿Podemos repasar brevemente cuáles son los riesgos de que la inflación pase el 10% anual?


TS: El 10% es importante porque si la inflación supera ese nivel se desencadenan una serie de mecanismos indexatorios. Los más importantes son los de los salarios públicos y las pasividades, que pasarían a tener ajustes semestrales. Eso lleva un riesgo de que se altere toda la dinámica inflacionaria y que la inflación se consolide en niveles de dos dígitos.

Pero también tenemos que tener en cuenta que si la inflación supera el umbral de 10% pueden complicarse también las negociaciones en el sector privado. Recordemos que los aumentos que se pactaron en la última ronda de Consejos de Salarios son de por sí importantes. Los lineamientos se habían hecho antes de la agudización de la crisis financiera internacional, con la economía creciendo muy fuerte, y de hecho suponen una carga importante para algunas empresas, que enfrentan un panorama de demanda ahora diferente. Si la inflación supera el 10%, podría complicarse más el escenario de negociación entre empresas y trabajadores.


JI: ¿Cuán eficaz es esta decisión de política monetaria para impedir que la inflación supere ese umbral?


TS: El mecanismo de transmisión más "tradicional" en este esquema de funcionamiento de la política monetaria es el canal crediticio. Teóricamente, una suba de la tasa de referencia promueve un encarecimiento del crédito y eso hace frenar la demanda interna. Lo que sucede es que en Uruguay ese canal de trasmisión no es demasiado poderoso, porque el crédito en moneda nacional juega un rol mucho menos importante que en otros países en las decisiones de consumo e inversión. A eso tenemos que sumar, además, que este es un mecanismo que opera con rezago, por lo que tampoco debiéramos esperar impactos inmediatos.

Pero eso no quiere decir que no vaya a haber impactos, porque hay otros mecanismos que pueden operar con mayor celeridad. Tú mencionabas al inicio la reacción del tipo de cambio, por ejemplo. Ese es un elemento central, por expectativas y por el impacto que tiene sobre los precios de los bienes que llamamos "transables". En definitiva, un tipo de cambio menor le quita presión al alza a estos precios.


JI: ¿Por qué se da ese impacto en el valor del dólar?


TS: Porque una tasa de interés en pesos más alta, como la que señalizó el Banco Central, significa que se torna más atractivo posicionarse en pesos y eso impacta sobre la demanda de dólares. Quizás lo más importante, de todos modos, es la señal en términos de expectativas, el mensaje de que el Banco Central está dispuesto a aceptar algún descenso del tipo de cambio para que los precios se moderen.

Hay que tener en cuenta que en las últimas semanas el dólar dejó de valorizarse en otros mercados relevantes para Uruguay; de hecho cayó en Brasil, en Nueva Zelanda, en Australia y en otros países exportadores de commodities. Este es un elemento que de alguna manera habilita un espacio a las autoridades para que el tipo de cambio en Uruguay tenga cierto retroceso, aunque sea transitorio.  

El tipo de cambio cayó en forma importante ayer, de 24 pesos el lunes a 23,60 en el promedio del día, pero es una reacción que va en el sentido que marcan esos elementos que mencionábamos recién.


JI: ¿Cómo quedan las perspectivas para el resto del año?


TS: No hemos cerrado nuestras proyecciones aún. Veníamos trabajando con una proyección de tipo de cambio en torno de 27 pesos para fin de año. Las nuevas señales que dio el Banco Central ayer le ponen un sesgo a la baja a ese número. De todas formas, la evolución del tipo de cambio en última instancia también va a depender de cómo sigan evolucionando otros "fundamentos" del valor del dólar, como los precios de exportación y las condiciones financieras a nivel mundial. Por ahora se ha observado una mayor estabilidad en los mercados financieros internacionales, pero no hay nada que asegure que no vamos a ver nuevos empujes en los próximos meses.


JI: Para finalizar, y ya que mencionabas el contexto internacional, ¿cómo se explica que el Banco Central introduzca una orientación más contractiva en la política monetaria en un momento en el que ya se empiezan a observar impactos negativos de la crisis internacional sobre la actividad económica en nuestro país?


TS: Lógicamente la estrategia tiene sus riesgos. En este tipo de decisiones de política económica hay un balance entre el riesgo de que la inflación siga subiendo y el riesgo de que para contenerla se terminen generando impactos negativos sobre la actividad económica. En definitiva, por lo que mencionábamos recién, una orientación más contractiva de la política monetaria implica potencialmente un encarecimiento del crédito y probablemente redunde en que el tipo de cambio suba menos de lo que hubiese subido con una política monetaria más laxa. Ninguno de estos dos elementos parece deseable en este momento en el que la economía comienza a sentir los primeros impactos de la crisis internacional.

De todos modos, a juzgar por la decisión del lunes, el Banco Central entiende que es momento de priorizar la necesidad de contener la inflación. La inflación viene siendo alta desde hace un tiempo largo y eso hace que el "timing" de este ajuste sea en alguna medida discutible, pero el riesgo en materia de expectativas y el riesgo de superar el umbral de inflación de 10% son bien relevantes y eso parece ser lo más importante para las autoridades en este momento.