(emitido a las 8:30 hs.)

JUAN ANDRES ELHORDOY (JAE):
Ayer se reunió el Comité de Política Monetaria del Banco Central del Uruguay, que decidió bajar la tasa de política monetaria desde 10% a 9% anual.

La reunión concitaba, como siempre, la expectativa de los agentes y de los analistas. ¿Cómo se evalúa la decisión de ayer? ¿Qué incidencia puede tener esta medida en la marcha de la inflación y en el comportamiento del dólar? Sobre estos temas, en seguida hablamos con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.


JAE: ¿Cómo vieron la decisión del Banco Central? Ustedes han señalado varias veces en el programa que la inflación bajará este año y que eso abría un espacio para recortar las tasas.


PR: Es cierto. Nosotros hemos comentado varias veces en el programa que esperamos un descenso de la inflación para este año. Esperamos eso porque hubo una caída de los precios internacionales de alimentos y de la energía, lo que cambió la presión inflacionaria que teníamos hasta mediados del año pasado, cuando los precios de los alimentos y de la energía subía. Esa presión inflacionaria cambió por una presión que en el resto del mundo es de menor inflación. A ese elemento se está sumando una perspectiva cada vez más firme de que la economía está ingresando en un período recesivo y el enfriamiento de la demanda interna que prevemos también debería contribuir al descenso de la inflación.

Con esos elementos, a nuestro juicio se estaba generando un espacio para un giro gradual de la política monetaria.


JAE: Ahora, ¿era este el momento de aplicar el primer recorte?. Te lo pregunto porque hace tan sólo tres meses, el Banco Central subió fuertemente la tasa de interés.


PR: Es cierto, y el propio comunicado del Banco Central señala con mucha claridad que todavía hay presiones inflacionarias. En realidad, el  Banco Central debía balancear dos riesgos. Por un lado está el riesgo de que la inflación no baje todo lo previsto (y que por ejemplo quede por encima de la meta), pero por otro lado está el riesgo recesivo.

¿Cómo vemos nosotros esos riesgos? En cuanto al riesgo de la inflación, nuestros modelos de proyección nos indican que la inflación mostrará un descenso en los próximos meses y que probablemente ingrese al rango meta (situándose algo por debajo de 7%) pero también marcamos que esa proyección de inflación está sujeta a riesgos. La suba de salarios que estamos observando y que está prevista para todo 2009 y 2010 a nuestro juicio no resulta consistente con la evolución que prevemos para la productividad. Con la economía en un contexto recesivo la productividad no va a subir y probablemente baje, entonces las subas de salarios que no sean acompañadas por subas de productividad pueden derivar en aumentos de costos en las empresas, los cuales podrían ser trasladados a los precios, generando presiones de inflación mayores a las que contemplan nuestros modelos.

Por cierto, los datos de inflación de enero y febrero le dieron un alivio al gobierno (la inflación bajó de 9,2% anual en diciembre a 7,9% anual en febrero) pero esos dos datos están muy influidos por las rebajas de tarifas y por otras medidas –los acuerdos de precios- que afectan mucho más el índice de precios que la dinámica inflacionaria. Desde ese punto de vista, los datos de enero y febrero dan un alivio pero no son suficientes a nuestro juicio para concluir con certeza que la inflación comenzó a descender y que entrará en la meta, hay cierto riesgo con la inflación.


JAE: Ahora, en el comunicado el Banco Central marca que la tónica de la política sigue siendo contractiva. Entonces, ¿cómo son las perspectivas para los próximos meses?


PR: Un comentario adicional: hay cierto riesgo con la inflación pero también está el riesgo recesivo, y este riesgo se ha visto incrementado a la luz del agravamiento de la crisis internacional. Esta semana se conocieron datos de producción industrial de enero que mostraron un descenso de 12,5% en relación a enero de 2008 si se excluye la refinería de petróleo y la fabricación de pulpa (para dejar de lado las oscilaciones de la producción en Botnia).

En síntesis, el balance de riesgos, entre inflación y recesión, se está volcando notoriamente hacia el lado de la recesión. Y eso explica la decisión de ayer del Banco Central, que de todas maneras sigue siendo contractiva, como sostiene el comunicado. Compartimos esa evaluación. Una tasa de interés de 9% sigue siendo una tasa alta, mayor que la inflación que estamos proyectando, con lo cual es positiva en términos reales. Y es notoriamente alta si vemos las fuertes rebajas de tasas que se están observando en muchos otros países.


JAE: El factor de la posible recesión implica explicar que una caída en la tasa de interés de referencia promueve la actividad económica.


PR: Claro, el bajar la tasa de interés contribuye a abaratar el crédito y tiene efecto sobre el tipo de cambio.


JAE: ¿Y eso qué significaría para el dólar?


PR: Para el tipo de cambio prevemos, en términos de desempeño de las variables, por un lado que si se confirma que la inflación baja en los meses siguientes, de acuerdo a lo que nosotros esperamos, va a haber más espacios para recortes en las tasas de interés.

El comportamiento del dólar depende siempre de varios factores. Depende de factores externos, que están fuera de control de la política monetaria, pero también depende en alguna medida de lo que haga la política monetaria. En ese sentido, el recorte de tasa de ayer, los futuros recortes de tasas, en la medida que la inflación se comporte como estamos esperando, contribuyen a que el dólar suba, contribuyen a una mejora de la competitividad, y sobre ese escenario de suba progresiva del tipo de cambio estamos trabajando.  


JAE: Antes de cerrar nuestra charla de hoy, no queríamos dejar de mencionar otro tema, que también fue relevante ayer. Me refiero a las medidas que tomó la Reserva Federal de Estados Unidos (FED), que anunció una inyección multimillonaria de dólares para comprar bonos del tesoro de largo plazo por 300.000 millones de dólares y también la compra de hipotecas por 750.000 millones de dólares. ¿Qué comentario te genera esto?


PR: La FED ya había bajado la tasa a 0%-0,25% en setiembre. La política monetaria ya no puede actuar más sobre la tasa de interés de referencia, sobre la tasa de interés interbancaria, las tasas no pueden ser negativas. Sin embargo, a pesar de toda esa rebaja de tasas, el crédito no se expande. Cuando se llega a esa situación, en la cual el crédito no crece y la Reserva Federal se queda sin el instrumento de bajar la tasa de interés, lo otro que puede hacer es expandir fuertemente la cantidad de dinero -sin que la tasa baje, ya que no puede bajar más-, con el objetivo de que esa mayor liquidez termine alentando el crédito.

¿Cómo se expande la cantidad de dinero? Comprando bonos del gobierno, comprando títulos de deuda privados garantizados con hipotecas. El propósito de toda esa expansión monetaria (flexibilización cuantitativa, en la jerga) es que además de tener la tasa a un día de plazo en 0%, bajen las tasas de interés a otros plazos (por ejemplo los títulos del gobierno) y bajen las tasas de interés en otros instrumentos financieros. Todo eso con la esperanza de que el crédito se reactive.

En cuanto al monto que comunicó la Reserva Federal la expansión de la cantidad de dinero va a ser de 1 trillón de dólares (en inglés). Eso supone que la base monetaria haya pasado de 1 trillón de dólares en setiembre de 2008 ha 2 trillones actualmente y pasaría a 3 trillones con esta expansión, lo cual da la pauta de la magnitud del esfuerzo de expansión monetaria que está tomando la Reserva Federal.