(emitido a las 8.35 hs.)

JUAN ANDRES ELHORDOY (JAE):
La semana pasada se llevó a cabo una nueva cumbre de los países del grupo de los ocho. Y en el marco de esa cumbre, volvió a aparecer en primera escena el debate acerca del papel que juega el dólar a nivel internacional.

¿La crisis financiera en Estados Unidos supone una amenaza para el status de moneda de reserva que actualmente tiene el dólar en el mundo? ¿Son el euro o la moneda china sustitutos viables? ¿Qué rol juegan la expansión monetaria y los desequilibrios fiscales que hoy tiene Estados Unidos? En los próximos minutos, el diálogo será con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

El debate acerca del rol del dólar en el mundo no es nuevo. De hecho fue un tema bastante recurrente cuando nació el euro 10 años atrás. Pero ahora el debate ha vuelto de la mano de los países emergentes y en especial de China, que de algún modo cuestionan la hegemonía del dólar ante los desequilibrios que presenta la economía estadounidense.


TAMARA SCHANDY (TS):
Sí. Lógicamente este debate tiene muchos ingredientes políticos, pero en el plano estrictamente económico los argumentos funcionan más o menos de la siguiente manera: la brutal crisis que ha atravesado Estados Unidos en los últimos meses obligó a las autoridades a tomar medidas muy extremas: duplicaron la base monetaria en pocos meses y se embarcaron en un paquete de estímulo fiscal muy agresivo, que seguramente supondrá un déficit de las cuentas públicas de más de 10% del PBI por lo menos en los próximos dos años. Eso claramente conlleva algunos riesgos para los inversores o países que tengan colocaciones en dólares y de allí la perspectiva de que eventualmente el mundo abandone el dólar como moneda de reserva.


JAE: Está claro. Ahora, en materia de riesgos estamos hablando básicamente de un riesgo de inflación, ¿verdad?


TS: Exactamente. Nadie está pensando que Estados Unidos vaya a defaultear los Treasuries. Ahora, si hay inflación más alta en Estados Unidos el valor real de las inversiones en dólares disminuye y claramente disminuye el atractivo de colocarse en dólares.


JAE: ¿Cómo ven ustedes el riesgo de una salida inflacionaria de esta crisis?


TS: El riesgo está planteado, porque la expansión monetaria ha sido muy importante (100% más de base monetaria en menos de un año es un cambio muy significativo) y sobre todo porque el deterioro fiscal trae aparejada una perspectiva de incremento muy fuerte de la deuda pública, y una de las formas de hacer frente a una deuda más alta es mediante emisión.

De todas maneras, eso no quiere decir que necesariamente la inflación deba subir. Y en relación a eso hay dos elementos bien importantes a tener en cuenta.


JAE: ¿Cuáles son?


TS: El primero es que la expansión monetaria que se dio en los últimos meses sólo será inflacionaria si no es retirada a tiempo cuando la economía se recupere. Mientras la demanda siga así de débil el aumento de la cantidad de dinero no se traducirá en presiones de aumento de precios, al menos no en Estados Unidos.

A nuestro juicio la Reserva Federal probablemente va a estar en condiciones de actuar en forma oportuna, revirtiendo esta situación. Parte de la emisión de hecho surgió a partir de la compra por parte de la Fed de títulos de deuda privada (de empresas y bancos), que eventualmente volverá a vender, retirando la liquidez que volcó al mercado. Para retirar otra parte de la liquidez quizás el Tesoro va a tener que capitalizar a la Reserva, pero eso tampoco parece una restricción muy acuciante en Estados Unidos.

El segundo elemento tiene que ver con la gestión de la deuda. Un ratio deuda / PIB alto puede materializarse en inflación alta, pero también puede perdurar por un tiempo largo sin una salida inflacionaria. El caso de Japón es bien ilustrativo: tiene una relación deuda / PIB de 170% y sin embargo apenas si ha tenido registros de inflación positiva en los últimos 10 años. Los inversores tampoco le exigen tasas muy altas por esa deuda, por el contrario. La tasa nominal en Japón para un bono de 10 años es menos de 1,5%.

A nuestro juicio, el caso para una salida inflacionaria de esta crisis en Estados Unidos no es tan claro, y para el mercado tampoco parece serlo. Un indicio es que las tasas de los Treasuries son bajas, los inversores no están exigiendo primas por inflación demasiado importantes.


JAE: Queda claro ese punto. Ahora, más allá de las expectativas inflacionarias en Estados Unidos, ¿qué sucedería si hubiera una acción concertada para salir del dólar? Te lo pregunto porque China y Rusia han hablado del tema, incluso Francia para insinuar una tentación a seguir ese camino en el futuro. Además, en los dos primeros casos se trata de países con reservas en dólares muy importantes.


TS: Nuevamente hay que reiterar que en decisiones como ésas puede haber motivaciones políticas que sopesen los argumentos económicos. Pero la gran duda es ¿a dónde ir si se sale del dólar?

Hay un tema innegable de volumen. Según la información del Fondo Monetario Internacional el 65% de las reservas internacionales de los bancos centrales del mundo están nominadas en dólares. Si a eso le sumamos la dimensión de las tenencias privadas es claro que los dólares son por lejos las colocaciones más líquidas y con un mercado más profundo. Y la profundidad del mercado es un atributo clave de una moneda de reserva.


JAE: Con la dimensión de la economía china, ¿el yuan no puede competir por ese lugar?


TS: Ciertamente podría, pero no de forma inmediata. Otro atributo central de una moneda de reserva es que su valor no sea intervenido por el gobierno y que las autoridades del país permitan una alta movilidad de capitales y una libre convertibilidad. Eso es algo que hoy el yuan no puede ofrecer. En China hay un régimen de tipo de cambio muy administrado, que se sustenta justamente en el control de capitales.  
En Europa eso no sucede y por eso también se ha abogado mucho porque el euro podría convertirse en el rival del dólar, pero lo cierto es que eso tampoco ha sucedido. Si volvemos a las estadísticas del FMI vemos que el avance del euro ha sido hasta ahora bastante gradual: actualmente concentra sólo el 26% de las reservas de los bancos centrales del mundo, cuando el 1999 (cuando recién había nacido) tenía una participación de 18%. 8 puntos es un avance significativo pero no muy impresionante en un plazo de 10 años.

Además, las preocupaciones que los inversores eventualmente podrían tener sobre el dólar (crisis fiscal sobre todo) también valen para los países de Europa.


JAE: En definitiva, por ahora parecería que va a ser difícil que el dólar pueda ser desplazado de su rol de moneda de reserva.


TS:  Sí. Y al margen de lo anterior hay un último elemento que me gustaría señalar, que es que más allá de las declaraciones o de las señalizaciones de las autoridades, éstos son procesos que están dados en buena medida por el mercado, no son decididos por los gobiernos si bien las medidas de política económica pueden alentar o dificultar esos procesos.

Dijimos antes que la profundidad del mercado y la movilidad de capitales son atributos claves de una moneda reserva, pero a eso se debe agregar que una moneda es reserva mientras sea percibida como refugio de valor por los agentes. Quizás la clave más importante está en la percepción de los agentes. Por ahora, la evidencia de los últimos meses muestra que cuando estalló la crisis internacional los inversores buscaron refugio en el dólar, que de hecho se fortaleció pese a todos los problemas que enfrenta la economía de Estados Unidos.

Antes comentamos que la expansión monetaria y el incremento de la deuda pueden ser una amenaza para el status que hoy tiene el dólar a nivel mundial, pero para que ese status sea efectivamente disputado tienen que aparecer alternativas que sean percibidas como viables por el mercado. Hay quienes sostienen que ese proceso es inexorable. No podemos saberlo con certeza, hay argumentos razonables en uno y otro sentido. Lo que por el momento parece claro es que en cualquier caso éste va a ser un proceso lento y que va a pasar un tiempo relativamente largo antes que alguna moneda pueda competir por el lugar que tiene el dólar como reserva y como moneda de transacciones comerciales y financieras en el mundo.