EN PERSPECTIVA
Jueves 15.04.04, 08.10.


EMILIANO COTELO:
En los últimos meses la atención en materia económica estuvo centrada en los datos de producción. Estábamos ansiosos en salir de la recesión, en tener números que indicaran "crecimiento".

Ahora que la economía entró en una senda expansiva, es natural que empecemos a mirar otras variables. Hoy buscaremos analizar la evolución de las tasas de interés que está pagando el gobierno en las emisiones de Letras que hace casi todas las semanas con bastante regularidad. En un año electoral, es natural que empecemos a prestarle un poco más de atención a las tasas de interés.

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Vamos a charlar de este tema con el economista Horacio Morero, de la consultora Tea Deloitte & Touche. ¿Por qué hoy se le da tanta importancia a las licitaciones de letras?


HORACIO MORERO:
Porque las tasas de interés que paga el gobierno por las Letras de Tesorería, o las que paga el Banco Central por las Letras de Regulación Monetaria, son una referencia para el mercado. Por eso se miran con tanta atención las licitaciones. Esto es algo habitual en la mayoría de los países. La emisión de títulos a corto plazo que hacen los gobiernos establecen un nivel de costo del crédito que es referencia para el mercado. Luego los bancos comerciales otorgan préstamos tomando como referencia esas tasas.

Lo que ocurre es que en nuestro país no siempre se utilizaron estos instrumentos financieros con la misma intensidad. La emisión de Letras en moneda nacional, ya sea de Tesorería o de Regulación Monetaria, fue ganando relevancia recién cuando se empezó a salir del peor momento de la crisis bancaria de 2002, porque la propia crisis había hecho desaparecer este instrumento. Y la emisión de Letras de Tesorería en dólares se afianzó luego del canje de la deuda pública, canje que ayudó a restablecer la confianza.


EC - Está aclarada entonces la importancia que tienen estos títulos. Pero tiempo atrás había mucha preocupación justamente por el aumento del stock de las letras, ya que el gobierno emitía y emitía por encima de los vencimientos.


HM - Sí, era una preocupación lógica. Es importante que el gobierno disponga de estos instrumentos, pero cuando se observa una tendencia sistemática de aumento en lo que se llamamos "endeudamiento de corto plazo" empiezan las preocupaciones. Y eso era lo que se observaba hasta hace poco tiempo atrás. Pero cuando se recuperó la confianza el gobierno empezó a emitir nuevamente deuda a largo plazo en los mercados internacionales, y eso posibilitó que el endeudamiento de corto plazo dejara de crecer.


EC - Vamos a las tasas de interés ahora. Empecemos por las Letras en dólares. ¿Qué tasas está pagando el gobierno?


HM - Desde hace varias semanas el gobierno está emitiendo sólo Letras de Tesorería en dólares a un año de plazo. Venía emitiendo Letras a nueve meses de plazo, pero a principios de febrero alargó el plazo, dejó de emitir a nueve meses y pasó a emitir a un año de plazo como dije.

Cuando hizo ese cambio las tasas de interés empezaron a subir. Y a principios de marzo, cuando se emitieron por primera vez Letras que vencen en la administración próxima, la tasa saltó por encima del 7% anual.


EC - ¡7% anual por Letras que deberá pagar el gobierno que asuma en marzo!


HM - Sí, pero en las licitaciones posteriores el gobierno empezó a conseguir crédito más barato, y siempre por supuesto estamos hablando de Letras que vencen durante la gestión próxima. Vino después el comunicado de la agencia Fitch anunciando una mejora de la nota de la deuda soberana de Uruguay, y eso contribuyó para que las tasas siguieran cayendo y así llegamos a la licitación de esta semana, donde el gobierno pagó una tasa media 5,01% anual para vender Letras por 15 millones de dólares. Podríamos afirmar entonces que el gobierno superó sin traumas la emisión de las primeras Letras que vencen a posteriori del 1° de marzo de 2005.


EC - ¿Y con qué pueden compararse estas tasas? ¿En cuánto está en los mercados internacionales la tasa en dólares?


HM - La tasa Libor a un año de plazo está en torno de 1,5% anual. Por lo tanto, el gobierno pagó en la licitación de esta semana un premio de 3,5%, o de 350 puntos básicos como suele decirse en la jerga financiera. Ese es el premio que exigen los inversores para asumir el riesgo de un eventual incumplimiento de esa deuda a su vencimiento.

Como estamos hablando de un plazo relativamente corto en términos financieros, un año, ese premio es menor a lo que se conoce como "riesgo país", que evalúa este mismo riesgo pero tomando los bonos que vencen a más largo plazo.


EC - Bien. Esta entonces es la situación con respecto a las tasas en dólares. Cambiemos la moneda. ¿En qué nivel están las tasas de interés en pesos?


HM - El nivel de las tasas de interés en pesos depende crucialmente del plazo de emisión de las Letras. En las últimas licitaciones el Banco Central pagó desde poco más de 7% anual por Letras a 30 días de plazo hasta una tasa de 14,6% anual por Letras a 150 días de plazo.


EC - Y en estas Letras en pesos, ¿cómo hay que interpretar esos niveles de tasas? ¿Cómo juega el riesgo?


HM - Aquí el riesgo es diferente, porque como las Letras son en pesos, la probabilidad de incumplimiento es mucho menor porque en definitiva el Banco Central siempre tiene la posibilidad de emitir pesos para pagar esa deuda.


EC - ¿Juega la inflación entonces?


HM - En realidad juega la devaluación que el mercado espera. La previsión de devaluación es lo que los inversores toman en cuenta cuando hay que decidir si se invierte en dólares o pesos; en este caso, si se compra una letra en pesos o en dólares.


EC - Cambio la pregunta entonces. A partir de las letras en pesos, ¿qué devaluación espera el mercado?


HM - Si miramos las tasas en pesos a 30 días, que dije están levemente por encima del 7% anual, se deduce que el mercado espera para las próximas semanas una suba muy marginal del dólar. Podríamos decir esto de otra manera: no hay prácticamente incertidumbre sobre la evolución del dólar a muy corto plazo. Nadie espera sorpresas.

Si tomamos las letras en pesos a 150 días, que pagan una tasa de casi 15% anual, podemos deducir que el mercado espera una suba del dólar de aproximadamente 4% para los próximos cinco meses, tasa equivalente más o menos a un 10% anual. Teniendo en cuenta que el dólar interbancario vale hoy algo menos de $ 30, se deduce que el mercado estaría esperando que el dólar valga algo menos de $ 31 en setiembre.


EC - Este valor me parece que también está indicando una situación bastante tranquila, y estamos mirando no un mes adelante sino cinco.


HM - Sí, esa es la lectura que nosotros hacemos también. No podemos ir más allá de las elecciones de octubre porque no se emiten letras a plazos mayores. Por eso la lectura que podemos hacer de las tasas de interés en pesos llega hasta setiembre. Y hasta ese mes, las tasas indican que se espera una evolución sin sobresaltos del dólar.

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Edición: Jorge García Ramón