(emitido a las 8.45 hs.)

JUAN ANDRES ELHORDOY (JAE):
Esta semana hubo dos noticias importantes en relación a las políticas macroeconómicas. Por un lado, el Comité de Política Monetaria del Banco Central (Copom) decidió mantener la tasa de política monetaria en 8%. Por otro, el gobierno salió a los mercados internacionales de capitales por primera vez desde el estallido de la crisis internacional a mediados del año pasado y colocó deuda por unos 500 millones de dólares.

¿Cómo se analizan estas dos decisiones? En seguida, el diálogo es con la Economista Florencia Carriquiry, de la consultora Deloitte.

Para comenzar, ¿cómo vieron la decisión del Copom? En general los analistas esperaban la decisión que finalmente tomó el Banco Central. Ahora, ¿cuáles eran las razones para esperar eso? La pregunta surge porque también se especulaba días atrás con que una reducción de la tasa de interés podría ayudar a detener la caída del dólar.


FLORENCIA CARRIQUIRY (FC):
Es cierto. Acá hay varios elementos a tener en cuenta, el primero tiene que ver con la evolución reciente de la inflación. Si bien algunas presiones inflacionarias que fueron relevantes el año pasado están cediendo (gracias a la caída que mostraron los precios internacionales de los alimentos), la inflación todavía se encuentra en torno al 7% anual, que es el límite superior del rango meta fijado por el gobierno (que va de 3% a 7% anual). De hecho, en algunos meses estuvo algunas décimas por debajo de ese umbral y en las últimas dos mediciones estuvo levemente por encima (en 7,1% y 7,3% anual).

Nuestra medida de inflación subyacente también se encuentra todavía por encima del 7% anual (en 8,4%), aunque como preveíamos unos meses atrás ha bajado sensiblemente a partir del 11% anual que tuvimos en diciembre de 2008. Primer elemento, entonces, la inflación sigue todavía sin entrar con claridad dentro del rango meta.


JAE: De todas maneras, la inflación viene cediendo. ¿No había espacio para alguna reducción de tasas de interés?


FC: De hecho, nuestros modelos de proyección nos indican que la inflación continuará cediendo en los próximos meses. A su vez, la caída del dólar que se está observando a instancias del debilitamiento del dólar en el mundo y del retorno de capitales, contribuye al descenso de las presiones inflacionarias. Pero de todas maneras, hay varios factores que obligan a ser cautelosos con las perspectivas de inflación.


JAE: ¿Qué factores?


FC: En primer lugar, la inflación bajará pero se situaría de todas maneras claramente por encima del centro del rango meta. Nuestras proyecciones apuntan a una inflación del orden de 6% anual para fines del año pasado. En segundo lugar, estamos viendo que el gobierno debe también recomponer las cuentas de las empresas públicas, y eso supone ajustes de tarifas con impacto en el IPC. En tercer lugar, los salarios han subido fuertemente y la economía se está recuperando más rápido y antes de lo previsto, lo cual también pauta algún riesgo de que los precios terminen subiendo más.

Con esos elementos, que en general son mencionados en el propio comunicado del Banco Central, entendíamos que el Banco Central no tenía en realidad mucho espacio para promover un recorte significativo de la tasa de política monetaria. Un recorte significativo (por ejemplo de 1%) podría resultar en una señal apresurada.


JAE: ¿Por qué?


FC: Porque podía interpretarse como un compromiso débil con el objetivo inflacionario. A fin de cuentas, el objetivo de inflación consiste en un rango de 3% a 7%, con un valor central de 5%, que debería ser el valor buscado. Por ahora pensamos que la inflación seguirá por encima de ese valor central. Luego de más de dos años con la inflación por encima del rango objetivo, el Banco Central debía ser cuidadoso con las señales que enviaba.


JAE: ¿Y qué supone esa decisión para las perspectivas de tipo de cambio? El dólar volvió a caer ayer.


FC: Es cierto. Acá hay dos consideraciones. Por un lado, la caída del dólar en Uruguay está siguiendo las tendencias internacionales. Por ejemplo, tenemos que en Brasil el dólar cotiza por debajo de 1,80 reales.

Por otro lado, es cierto que la política monetaria puede atenuar las fluctuaciones del tipo de cambio. En el corto plazo el Banco Central puede comprar dólares. Este año ha comprado dólares por un monto similar al que compró en 2008. La política monetaria también puede actuar a través del descenso de tasas de interés. Pero si los movimientos de capitales son tan fuertes, el descenso de tasas tendría que ser muy importante para detener la baja del dólar. En vistas del comportamiento de la inflación, a nuestro juicio el BCU no tenía espacio para una rebaja significativa, que tuviera una incidencia material, sobre el tipo de cambio. si no quería enviar una señal débil con el objetivo de inflación.


JAE: ¿Qué efectos puede tener la reducción de los encajes bancarios que aprobó la semana pasada el Banco Central?


FC: La reducción de los encajes tiene un signo expansivo en materia monetaria y en materia de política crediticia. Los encajes son depósitos que los bancos deben mantener en el Banco Central. El año pasado el Banco Central aumentó los requerimientos de encaje, eso buscaba dos objetivos: por un lado buscaba frenar el crédito, y por otro lado le permitió al gobierno contar con más depósitos (más recursos) por los cuales no pagaba intereses pero que sí colocaba obteniendo un interés (es decir que tuvo un impacto fiscal positivo).

A partir del primero de octubre los requerimientos de encaje bajan en 5 puntos porcentuales. Eso en teoría libera fondos a los bancos por un total de casi 590 millones de dólares: unos 470 millones por los encajes en moneda extranjera y unos 120 millones por encajes en pesos. La liberación de los encajes en pesos en particular podría volcarse en una mayor demanda de dólares, y en general todos esos recursos que disponen los bancos podrían alentar el crédito. Sin embargo, a nuestro juicio es muy probable que esta medida tenga muy pocos efectos porque los bancos contaban con mucha liquidez -no tenían restricciones de fondos para prestar- y tampoco parece probable que se vuelquen a comprar dólares, dado que estamos viendo el proceso inverso de retorno de capitales.


JAE: Pasemos rápidamente al otro tema. ¿Cómo analizan la operación de colocación de deuda que realizó el gobierno?


FC: Fue a nuestro juicio una buena operación. El país aprovechó un contexto de más confianza en los mercados emergentes que se tradujo en una reducción del riesgo país en los últimos meses. También estaba el efecto positivo del dato de actividad económica del segundo trimestre que se conoció la semana pasada.

En ese marco Uruguay colocó deuda con vencimiento en 2025 (a plazos largos) por un monto de 500 millones de dólares. Pagó una tasa de interés de 6,875% anual, eso supone una prima de riesgo de 340 puntos básicos sobre los bonos americanos de igual duración. Es una prima de riesgo mayor a las que se pagaban antes de la crisis, pero como las tasas de largo plazo que pagan los bonos americanos bajaron en los últimos dos años, el costo total de la deuda se situó en niveles similares. El comunicado del gobierno señalaba que antes de la quiebra de Lehman Brothers los bonos con vencimiento en 2022 (la serie más comparable con esta) pagaba un interés de 7% anual.

Quiere decir, que el país obtuvo un costo razonable y que aprovechó la oportunidad para acumular reservas que sirvan para hacer frente a vencimientos del año próximo. Esa estrategia de evitar el exceso de vencimientos de corto plazo, procurando emitir a plazos largos y acumulando reservas, fue un factor importante para que el sector público sobrellevara la crisis internacional sin mayores contratiempos.