(emitido a las 8.35 hs.)

JUAN ANDRES ELHORDOY (JAE):
Conforme se había anunciado a fines de octubre, la semana pasada el Banco Central comenzó a operar en transacciones de compra y de venta de forwards de tipo de cambio. Esto es en operaciones de compra y de venta de dólares a futuro, en plazos que van desde los 30 días hasta los 365 días. En concreto, en el transcurso de la semana pasada la autoridad monetaria realizó varias operaciones con un saldo vendedor neto de 4,8 millones de dólares.

Se trata de algo novedoso que plantea varias interrogantes. ¿Cuáles son los objetivos que busca el Banco Central? ¿Cómo se determinan los valores de compra o venta de dólares? ¿Cómo pueden utilizar estos instrumentos las empresas? En seguida, este es el tema en diálogo con la economista Florencia Carriquiry, de la consultora Deloitte.

Para comenzar, ¿cómo es la mecánica en estas operaciones que realiza el Banco Central?


FLORENCIA CARRIQUIRY (FC):
La mecánica es más o menos la siguiente. Todos los días el Banco Central pone ofertas de compra y de venta de tipo de cambio a futuro, a cuatro plazos posibles: 30 días, 90 días, 180 días y 365 días. Para cada uno de esos plazos, el Banco ofrece a la venta o a la compra unos 300.000 dólares aproximadamente.

Los bancos que operan a través de la Bolsa de Valores pueden tomar alguna de esas ofertas. Cuando eso ocurre, usualmente el Banco Central pone una nueva oferta. De esa manera, el Banco Central procura que se vaya formando una referencia de mercado en lo que hace a los precios del dólar a futuro.

Eso en cuanto a la mecánica de las ofertas. A su vez, las operaciones se pueden liquidar luego de dos maneras: de forma bruta o por diferencias.


JAE: ¿Cómo es eso?


FC: Pongamos un ejemplo para que quede claro. Imaginemos que un banco le vendió dólares a futuro al Banco Central a un precio acordado para dentro de 30 días. Llegado el momento, dentro de 30 días, si la operación es de liquidación de la diferencia, se tomará el valor del mercado de ese día (lo que se llama el valor spot) y se comparará con el valor acordado al momento de la venta. Si el mercado spot está por encima del precio oportunamente acordado, el que vendió a futuro debe pagar la diferencia al que compró. Es decir que si el dólar vale más en 30 días que el precio acordado, el que vendió tiene que pagar esa diferencia. Al revés, si el dólar vale menos que el precio acordado.

En la liquidación bruta, sencillamente se realiza la transacción. Quien se comprometió a vender los dólares, los entrega y recibe de la otra parte los pesos que se acordaron oportunamente.


JAE: Está claro ese punto. Ahora, ¿cómo fija el Banco Central el precio de esas transacciones? En otras palabras, ¿cómo hay que interpretar los valores de las operaciones? ¿En qué medida estos valores son una señal que emite el Banco Central acerca de las expectativas de tipo de cambio para el futuro?


FC: Es bien pertinente la pregunta. Sin entrar en muchos detalles de carácter técnico, digamos que el precio del dólar a futuro se fija teniendo en cuenta las tasas de interés del mercado en pesos y las tasas en dólares. En concreto, el valor a futuro del tipo de cambio surge de sumarle al valor actual del dólar la diferencia entre las tasas en pesos que pagan las letras de tesorería y la tasa libor para cada uno de esos plazos. Para que se entienda pongamos también un ejemplo. Actualmente las letras de tesorería en pesos pagan una tasa de interés del orden de 12% anual. La tasa libor a ese plazo está a poco más de 1%, lo cual deja una diferencia en ese plazo de un año de aproximadamente 11%. Entonces el valor del dólar a futuro para un plazo de un año es más o menos un 11% mayor que el valor actual. Con un dólar spot el viernes en casi 20,60, el valor a futuro a 12 meses se situaba más o menos en 22,90 pesos.


JAE: No quiere decir que el Banco espere que dentro de un año el dólar valga eso. ¿Y por qué se fija de esa manera el valor a futuro?


FC: Esa es la práctica usual en todos los mercados a futuro del mundo. Surge de tener en cuenta que quien precisa vender dólares a futuro para asegurarse un valor en pesos por esos dólares, podría tomar un préstamo en moneda extranjera ahora, vender esos dólares y colocarlos en pesos hasta el momento que precise los pesos. Al momento de vencimiento, en lugar de vender los dólares en el mercado usa sus dólares para cancelar el préstamo. Una operación de venta de dólares a futuro no hace más que replicar esas otras operaciones y la clave está en las tasas de interés de cada una de esas otras dos transacciones.

Por eso, y retomando tu otra pregunta acerca de cómo interpretar los valores del dólar a futuro, debemos ser bien categóricos. Los valores a futuro del dólar no reflejan ninguna opinión particular del Banco Central sobre la evolución que podría tener la cotización hacia adelante. Surgen de aplicar la diferencia de tasas en pesos y dólares, y como las tasas en pesos son mayores que las tasas en dólares, el tipo de cambio a futuro es mayor que el tipo de cambio de hoy. Pero eso no quiere decir que el Banco Central piense o deje de pensar que el dólar va a subir.


JAE: Pasemos a otra pregunta. ¿Qué efectos pueden tener estas operaciones en el mercado de cambios? En su momento, el Banco Central anunció esta medida dentro de un paquete de medidas para moderar la volatilidad del tipo de cambio.


FC: Es cierto. A nuestro juicio, esta medida es importante porque puede favorecer un mayor desarrollo de este instrumento, el de compra y venta de dólares a futuro, que es clave para que las empresas puedan gestionar mejor el riesgo de fluctuaciones de tipo de cambio, que es inherente al régimen de flotación que tenemos en el país y que debemos preservar.

Desde ese punto de vista, la medida es bienvenida. De todas maneras, a nuestro juicio, esta medida no va a modificar la volatilidad del dólar ni cambiará por sí sola la tendencia a la baja que estamos observando y que está fundamentalmente determinada por el comportamiento del dólar en el mundo.

Puede ayudar mucho a gestionar el riesgo de tipo de cambio pero no va a cambiar las tendencias.


JAE: ¿Y cómo llega esta medida a las empresas? Te lo pregunto porque al comienzo señalabas que estas operaciones son entre el Banco Central y los bancos que operan a través de la bolsa electrónica.


FC: Es cierto. En realidad las empresas pueden comprar o vender dólares a futuro haciendo la operación con cualquiera de los bancos que operan en el país. Eso ya era posible antes de esta medida adoptada por el Banco Central, y de hecho tenemos clientes que vienen realizando operaciones desde hace tiempo.

Lo que cambia ahora es que cuando un banco por ejemplo le vende dólares a futuro a un cliente, puede al mismo tiempo darse vuelta y comprarle esos dólares a futuro al Banco Central. En ese caso, el Banco no cambia su posición en dólares. Antes esa opción no estaba disponible entonces los bancos debían o bien cambiar su posición o bien realizar operaciones en el mercado spot. En nuestro ejemplo debían comprar los dólares en el mercado spot.


JAE: Si esas operaciones ya se podían hacer antes, ¿qué es lo que cambia además de esa mayor flexibilidad para los bancos?


FC: Si los bancos tienen más facilidad para ofrecer estas operaciones, es de esperar que el costo de estas operaciones para las empresas sea menor. En cada una de estas transacciones hay, en el precio pactado, una comisión implícita que es el negocio del banco. Si los bancos encuentran que ahora es más fácil hacer estas operaciones gracias a que el Banco Central también está operando, la competencia entre los bancos debería llevar a que esas comisiones implícitas sean menores. Por otro lado, hay un tema de información. Si se desarrolla un mercado con muchas operaciones y con precios suficientemente conocidos, también habrá más condiciones para que los costos de estas transacciones sean más reducidos para las empresas.


JAE: Para terminar, ¿cómo ven las perspectivas para desarrollar este mercado?



FC: Esta no es la primera vez que se hace un intento de este tipo. El mercado de futuros no se ha desarrollado mucho en nuestro país y en eso seguramente influyen muchos factores. Algunos que tienen que ver con la forma en que las empresas gestionan sus riesgos y otros que tienen que ver con el funcionamiento del mercado.

Sobre este segundo aspecto es que actúa la medida tomada por el Banco Central. Pero para ver si esto finalmente tiene éxito y conduce a un desarrollo fuerte del mercado importan los detalles. Un aspecto clave tiene que ver con cuánto volumen le dé el Banco Central. Si el Banco Central está dispuesto a darle volumen, a realizar muchas transacciones, entonces mayores serán las chances de éxito. Sin embargo, sucede que para eso el Banco Central tiene que estar dispuesto eventualmente a tomar posiciones fuertes en el mercado (sobre todo si las compras y ventas difieren significativamente). Y a su vez, eso podría afectar la capacidad de gestión de la política monetaria o, alternativamente, obligar al BCU a realizar operaciones compensatorias en el mercado spot, es decir, si el Banco Central termina comprando demasiados dólares a futuro debería estar dispuesto a vender en el mercado spot. Si termina vendiendo muchos dólares a futuro podría tener que comprar en el spot.

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