(emitido a las 8.47 hs.)

JUAN ANDRES ELHORDOY (JAE):
Ustedes lo saben, la deuda pública ha sido motivo de debates en nuestro país. Algunos, muchas veces desde la oposición, señalan que la deuda del Estado ha subido mucho en los últimos años. Otros, sobre todo desde el gobierno, señalan que la deuda ha bajado si se la mide en relación al PIB. Ese tema estuvo nuevamente presente en el foro de ACDE que cubrimos En Perspectiva el viernes pasado, a través de algunas de las preguntas de los asistentes. Por eso nos pareció que valía la pena dedicar nuestro espacio de análisis económico de hoy a este tema. ¿Cuál es la forma correcta de medir el endeudamiento público? ¿Qué restricciones le pone la deuda pública a la política fiscal? En seguida, este es el tema en diálogo con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

Para empezar manejemos algunas cifras globales. ¿A cuánto asciende la deuda pública?


PABLO ROSSELLI (PR):
Tenemos datos oficiales que llegan a junio de 2009, publicados por el Banco Central. Según esas cifras, la deuda bruta del sector público asciende a 18.288 millones de dólares. Al tipo de cambio de junio, esa cifra representaba aproximadamente unos 428.000 millones de pesos. En relación al PIB, la deuda bruta ascendía en junio a aproximadamente 56%.

Si a la deuda bruta le restamos los activos de reserva que tiene el sector público, tenemos la deuda neta, que totaliza unos 8.550 millones de dólares (una cifra del orden de 26% del PIB).


JAE: Con esas cifras ya fuiste introduciendo varios conceptos. ¿En qué moneda debemos medir la deuda? ¿Debemos medirla en términos brutos o restando los activos del gobierno? ¿Cuál es la opinión de ustedes?


PR: Primero que nada, debemos remarcar que la forma en cómo medimos la deuda puede conducir a resultados y a conclusiones muy diferentes. Por lo tanto, es clave comprender los elementos que están detrás de la decisión de cómo medir la deuda. Ya podemos entrar en eso, pero para ilustrar la importancia de la forma de medición podemos poner algunos números acerca de cómo se comportó la deuda en los últimos cinco años, según los criterios de medición que tomemos.


JAE: Me parece bien. ¿Cómo se comportó la deuda en esos cinco años?


PR: La deuda bruta pasó de 13.200 millones de dólares en diciembre de 2004 a 18.300 millones actualmente. Medida en dólares, la deuda registró una suba muy significativa (de más de 35%). Ahora, si la medimos en pesos uruguayos, pasó de 352.000 millones a 428.000 millones. Subió un 21%, menos que medida en dólares porque el dólar bajó y una parte muy importante de la deuda está justamente en dólares. Por la misma razón, como consecuencia de la baja del dólar, la deuda pública bruta bajó si la medimos en términos reales. En otras palabras, teniendo en cuenta el costo de vida, el Estado debe hoy un 10% menos que lo que debía en diciembre de 2004.

Estas cifras ya nos muestran dos cosas. En primer lugar, cuando medimos la deuda pública debemos tener presente que hay inflación: hay inflación en Uruguay y hay inflación en el mundo. Y la inflación tiene un efecto favorable sobre los deudores porque reduce el valor de las deudas que no se ajustan con la inflación. En segundo lugar, como el Estado uruguayo emite deuda en moneda extranjera, las fluctuaciones del tipo de cambio inciden en la evolución de la deuda. Eso también nos obliga a ser cautelosos al momento de elegir la moneda en la cual medimos la deuda.


JAE: Recién mencionábamos los activos de reserva. ¿Cuál es el análisis en torno a esto? ¿Debemos medir la deuda bruta o la deuda neta?


PR: También aquí debemos ser cuidadosos. La deuda bruta medida en dólares subió mucho en los últimos cinco años. Pero al mismo tiempo, el Estado acumuló reservas. Si el Estado emite deuda en pesos y compra dólares, como la ha hecho persistentemente en los últimos años, lógicamente sube la deuda bruta. Pero al mismo tiempo el Estado tiene en sus activos los dólares que compró. Esa suba de la deuda bruta no es igual a una suba de la deuda que financia gastos del Estado. En el primer caso hay un ahorro de respaldo y en el otro caso no lo hay. Si miramos los últimos cinco años, la deuda neta medida en dólares no subió, sino que bajó: pasó de 9.100 millones de dólares en 2004 a 8.550 millones ahora.


JAE: Visto así, el mayor endeudamiento bruto financió la compra de reservas. ¿Es así?


PR: - Parcialmente. En realidad, el tema es un poquito más complejo. El Estado tuvo déficits fiscales en los últimos años, no muy grandes pero déficits al fin. Por lo tanto, debió aumentar el endeudamiento para cubrir esos desequilibrios. Sin embargo, y esto es un detalle técnico pero importante, entre los activos del gobierno se computan, correctamente, los depósitos de encaje de los bancos en el Banco Central (que a su vez no forman parte de la deuda pública). Como los depósitos subieron y los requisitos de encaje son mayores que hace cinco años, los activos de reserva subieron más que la deuda bruta y eso derivó en el descenso de la deuda neta que mencionábamos.

Sin embargo, esos recursos en realidad no son de libre disponibilidad del Estado, los encajes son el respaldo de los depósitos en el sistema bancario. Por eso a nuestro juicio, es lógico deducir de los activos los depósitos de encaje. Si se hace esa corrección, la deuda neta pasó de unos 10.700 millones de dólares en 2004 a unos 11.800 millones actualmente.


JAE: En este caso entonces se da un aumento. ¿Cómo son los resultados si se mide la deuda en relación al PIB? Te lo pregunto porque esa opción es la que usualmente emplea el gobierno.


PR: En ese caso, la deuda bruta bajó desde 97% del PIB en 2004 hasta 56% del PIB en el dato a junio de 2009. Y la deuda neta pasó de 67% a 26% del PIB.


JAE: Con todos estos comentarios y cifras, ¿cuál es la conclusión al momento de explicar cómo se comportó la deuda?


PR: A nuestro juicio, la deuda se debe medir en relación al PIB. Esto es una práctica muy pero muy extendida a nivel internacional para todo tipo de comparaciones. Esta medida permite tener en cuenta el efecto de la inflación. Cuando hay inflación, los precios suben y el valor de la producción –el PBI– sube. Y permite también tener en cuenta el efecto del crecimiento económico. Cuando sube el PIB sube la capacidad de pago de la deuda pública. De todas maneras, en el caso de Uruguay también hay que tener presente que un porcentaje importante de la deuda (un 70%) está nominada en moneda extranjera. Eso nos obliga a tener en cuenta las fluctuaciones del tipo de cambio. En 2004 teníamos un dólar muy alto en relación al valor de equilibrio de largo plazo, y eso derivaba en una relación deuda/PIB muy alta. Hoy tenemos un valor bajo del dólar, que determina un valor bajo de la relación deuda-producto. Por esa razón, nosotros entendemos conveniente corregir las cifras por ese efecto cambiario. Esa corrección consiste básicamente en emplear un valor del dólar que resulte de tomar un valor promedio histórico en términos reales en lugar de tomar el valor de cada momento, que puede ser muy alto como en 2004 o muy bajo como ahora. Por la misma razón, aunque es menos importante en su magnitud, también nos parece relevante corregir las cifras teniendo en cuenta si el PIB está transitoriamente alto en términos reales porque estamos en la fase más alta del ciclo económico, o cuando está transitoriamente bajo porque estamos en una fase de recesión.

Y por último, nos parece razonable contemplar los activos del gobierno y por eso tomamos como referencia la deuda neta, aunque restándole los encajes de los bancos, que como decíamos recién no son parte de las reservas disponibles por el gobierno.


JAE: ¿Y cuál es el resultado si se hacen todos esos ajustes?


PR: Cuando miramos la evolución de la deuda pública en términos netos (restando de los activos a los encajes) en relación al PIB, pero corrigiéndolo también por el ciclo económico y por el desvío del valor del dólar respecto de su equilibrio de largo plazo, observamos que la deuda bajó considerablemente en los últimos años. Pasó de aproximadamente 60% del PIB hasta un 40% del PIB.

Es decir que se ha observado una reducción importante de la deuda, pero igual menos importante que la que sugiere la lectura directa del ratio deuda neta sobre PIB sin ninguno de los ajustes. Más importante, seguimos teniendo un nivel de deuda relativamente alto, con la vulnerabilidad adicional de que hay un porcentaje significativo en moneda extranjera. Eso le impone a la política fiscal la necesidad de mantener un superávit primario importante, ciertamente mayor que el actual (que es de 0,5% del PIB). Es necesario un superávit primario mayor al actual para que la deuda pública continúe bajando sistemáticamente en relación el PIB.


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