(emitido a las 8.40 hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY:
Ayer el Comité de Política Monetaria (Copom) del BCU decidió reducir la tasa de interés de referencia –lo que se conoce como tasa de política monetaria (TPM)– que estaba en 8% y ahora se ubica en un 6,25% anual.

Es una medida importante que les proponemos ver en nuestro espacio de análisis económico de hoy.

¿Cuáles son las razones para adoptar estas medidas y qué consecuencias puede tener esto en el corto y mediano plazo? El diálogo es enseguida con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.


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JAE – ¿Cómo vieron las medidas de ayer? ¿Esperaban un recorte tan fuerte de las tasas de interés?

PABLO ROSSELLI:
En los días anteriores habíamos visto algunos indicios de que el BCU decidiría recortar la TPM. Había algunas versiones de prensa, El Observador ayer lo había titulado de una forma muy aseverativa, decía: "El BCU bajará las tasas de interés", y en los días anteriores también se había observado algún descenso de las tasas de las letras de regulación monetaria en los plazos más cortos, lo cual anticipaba que en el mercado había alguna expectativa de recorte de tasas.

De todas maneras, la magnitud de la decisión a nuestro juicio resulta sorprendente. El BCU decidió recortar en 175 puntos básicos la tasa de interés, lo que constituye una flexibilización importante de la política monetaria que además se adopta de una sola vez. Otras veces hemos comentado en el programa que en Uruguay tenemos una historia corta de flotación cambiaria y una historia muy corta de manejo de la política monetaria con este instrumento de la tasa de interés, lo que nos deja con pocos elementos objetivos para cuantificar los impactos de una decisión de subir o bajar la tasa de interés en términos de variables claves como por ejemplo la inflación.

JAE – Sí, aclaremos igual otro punto: los 175 puntos básicos son 1,75%, ¿no?

PR – 1,75%, pasamos del 8 a 6,25%. Tenemos bastante incertidumbre sobre los impactos concretos que una medida de ese tipo tiene sobre la inflación por ejemplo, pero de todas maneras la magnitud de la baja es realmente significativa y muestra al BCU decidido a tomar un paso claro de flexibilización monetaria en lugar de adoptar una estrategia alternativa, que pudo haber tomado, de promover un recorte algo más moderado esta vez y eventualmente en unos meses implementar algún recorte mayor; el BCU optó por esta rebaja fuerte.

JAE – Igualmente el objetivo del BCU es controlar la inflación, no establecer el valor del dólar.

PR – Como objetivo explícito está claro que el BCU tiene como cometido principalísimo preservar la estabilidad de los precios y eso, en términos prácticos, en el régimen actual que tenemos de conducción de la política monetaria, supone perseguir un objetivo de inflación.

De todas maneras, a nuestro juicio, es difícil separar la decisión del BCU de la tendencia que mostraba el tipo de cambio a la baja. Si bien en el comunicado del BCU no hay ninguna referencia a un objetivo sobre el tipo de cambio, nos parece que esta decisión de flexibilización de la política monetaria tiene bastante que ver con un intento de frenar o de revertir la baja del dólar.

EMILIANO COTELO:
¿Cómo es que una medida como la que se adoptó ayer impacta sobre la baja del dólar?

PR – El mecanismo teórico es que al reducirse las tasas de interés los inversores encuentran menos atractivo seguir vendiendo dólares para posicionarse en pesos. Una colocación en dólares a un plazo corto hoy rinde muy poco, menos del 1% anual; una colocación a un día en moneda nacional para los bancos rendía 8%, ahora va a rendir aproximadamente 6,25%. Ese menor rendimiento en teoría puede determinar una moderación de la decisión que estaban tomando los inversores.

Desde ese punto de vista, si nada más cambiara, después de esta medida podríamos esperar algún repunte del tipo de cambio.

JAE – Justamente la pregunta apunta a ver qué impactos puede tener en el dólar, ¿ustedes cómo lo ven?

PR – A partir de esa explicación podríamos ver un cierto repunte del dólar en estos días, pero en principio entendemos que esa medida tendría un impacto moderado sobre el tipo de cambio y probablemente bastante transitorio.

Otras veces hemos comentado que la tendencia decreciente del dólar a nuestro juicio tiene explicaciones en un ingreso muy fuerte de capitales, que en parte tiene que ver con que los rendimientos en moneda nacional son altos pero que en realidad se observan en un contexto internacional de muy baja rentabilidad para las colocaciones en los mercados desarrollados, lo cual hace que los inversores tomen un poco más de riesgo y vuelvan a mercados emergentes, y que también tiene que ver con perspectivas de crecimiento diferentes. Las perspectivas de crecimiento para Uruguay son más altas que las que podemos esperar en los países desarrollados y eso también tiende a apreciar nuestra moneda frente al dólar o frente al euro.

Si esas tendencias son firmes, la política monetaria no tiene mucha potencia para revertir esas tendencias. Pero en el corto plazo podemos ver algún repunte pequeño del tipo de cambio.

JAE – Y hablando de inflación, ayer se conoció que cambia el rango meta de inflación, que pasa de 3 a 7% en la actualidad a un 4 a 6%. El objetivo de inflación se ubica en el centro, en el 5%, pero con menos margen de tolerancia. ¿Cómo ven ustedes este tema? ¿Cómo puede afectar esta medida que se anunció ayer con la inflación? ¿Qué proyecciones viene manejando?

PR – Acá tenemos varios elementos. Nosotros veníamos proyectando desde hace varios meses que íbamos a tener un descenso paulatino de la inflación, preveíamos para 2010 una inflación algo menor al 6%. Nuestra proyección actual es de una inflación del orden de 5,5%. Lógicamente el hecho de que la política monetaria se vuelva más expansiva y considerando la magnitud del recorte de tasa de interés hace tenemos una mayor probabilidad de que la inflación termine siendo algo mayor que la que veníamos previendo.

Pero tenemos que ser cuidados con las proyecciones. Debido a que este régimen de tasa de interés tiene una vida corta no tenemos una forma objetiva de cuantificar con precisión el impacto en términos de inflación que puede tener la reducción de tasas de interés que se anunció ayer.

Sí podemos decir que con una TPM de 6,25% anual en realidad es una tasa reducida en términos reales, es una tasa de interés casi nula y eso es, a nuestro juicio, un indicio de que la política monetaria se vuelve claramente expansiva.

A su vez, con la economía creciendo a un ritmo que a nuestro juicio va a ser importante, con bajos niveles de desocupación, con precios internacionales de las materias primas que están repuntando, una tónica monetaria expansiva puede derivar en algo más de presiones inflacionarias.

JAE – Claro, en este caso la tasa en términos reales es la tasa de referencia menos la inflación.

PR – Sí, y podríamos discutir si es la inflación de los últimos 12 meses, que fue 6,4%, si es la inflación que esperamos para los siguientes 12 meses, que en nuestro caso es 5,5%; por eso decíamos más o menos una tasa nula.

Otro elemento a tener en cuenta es que la encuesta de expectativas que hace el BCU entre los analistas marca para los próximos 18 meses una inflación del orden del 6,3%. ¿Qué quiere decir esto? Quiere decir que la mediana de los analistas tiene un pronóstico de inflación que está dentro del viejo rango meta pero que está por encima del nuevo límite superior del rango, que como tú decías ahora va de 4 a 6%. Desde esta perspectiva a nuestro juicio el BCU dio un paso fuerte anticipándose a las expectativas de los analistas. Estamos ante una flexibilización monetaria que de alguna manera antecede una eventual convergencia de las expectativas de los analistas hacia el nuevo rango objetivo que va de 4 a 6%.

Y por último está la señal de reducir el rango de inflación de 4 a 6%, que en alguna medida puede ser un intento de señalizar un compromiso mayor con el cumplimiento del objetivo de inflación pero que al mismo tiempo un doble desafío para el BCU. Es un desafío en términos de la capacidad predictiva que tenemos en Uruguay sobre la inflación –en Uruguay tenemos un margen de error importante en los pronósticos de inflación, con lo cual achicar el rango supone un desafío mayor al momento de cumplir luego con el objetivo– y también es un desafío para el BCU en relación a los instrumentos que tiene la política monetaria a su disposición. En ese sentido hay que tener presente que la inflación ha estado mucho tiempo fuera del rango, eso pauta entre otras cosas que la capacidad que efectivamente tiene el BCU para mantener la inflación dentro de límites estrechos es bastante limitada.

JAE – Brevemente, ¿este escenario cambia las proyecciones de inflación?

PR – Como decía recién, no podemos trasladar objetivamente la reducción de tasa de interés a un cambio en nuestra proyección. Tendremos que esperar algún tiempo para ver si hay cambios en el comportamiento de los precios internos en relación a lo que veníamos proyectando.

Pero con esta flexibilización monetaria podemos decir que el BCU toma un poco más de riesgo en el frente inflacionario a mediano plazo, no a plazos cortos ya que la política monetaria incide de forma lenta sobre la inflación. Presumimos que en esta decisión de tomar un poco más de riesgo en el frente inflacionario el BCU balancea el objetivo de inflación con el objetivo de tener un tipo de cambio algo más alto.

Desde esta perspectiva va a ser importante también qué señales surjan de las otras políticas económicas en las próximas semanas. Lo hemos discutido y comentado varias veces en el programa, en 2010 se discutirá la ley de presupuesto, también tendremos nuevas rondas de negociaciones colectivas, será clave que la política fiscal asuma un signo contracíclico propiciando un aumento del gasto menor al crecimiento del producto. Otras veces comentamos que es necesaria esa moderación del gasto público y que es necesaria una moderación de los salarios porque, si eso no ocurre, las presiones inflacionarias podrían intensificarse. Eso lo veníamos diciendo antes y más lo decimos ahora que tenemos una tónica monetaria más flexible, con lo cual tendremos que ver qué otras señales surgen de esos otros frentes de la política económica.

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