(emitido a las 8.36 hs.)


JUAN ANDRES ELHORDOY (JAE):
El lunes de la semana pasada el Comité de Política Monetaria sorprendió al mercado tras anunciar que bajaría la tasa de referencia de la política monetaria desde 8% hasta 6.25% anual.

Los analistas interpretaron la medida como un intento del Banco Central de revertir o al menos detener la tendencia declinante del dólar. Por eso nos pareció oportuno retomar el tema hoy para ver cómo fue la respuesta del dólar en los días siguientes. Con este tema, en seguida dialogamos con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

Ustedes preveían un efecto moderado y transitorio sobre el dólar. Las cifras marcan eso. El dólar subió 0,9% el primer día (desde 19,64 hasta 19,82) pero en las dos jornadas siguientes se observó un descenso y el tipo de cambio cerró el jueves en 19,56 (el valor más bajo del año).


PABLO ROSSELLI (PR):
Es cierto, esperábamos un efecto transitorio y moderado sobre el tipo de cambio. Otras veces hemos comentado que la apreciación de la moneda uruguaya frente al dólar está muy marcada por el contexto internacional. En los últimos meses se ha observado un debilitamiento del dólar en el mundo (que es cierto tuvo una ligera reversión en las últimas semanas sobre todo frente al euro).

El marco internacional pauta un escenario de crecimiento modesto en las economías desarrolladas, en Estados Unidos y Europa. De por sí eso constituye una fuente de apreciación de las monedas de los países emergentes frente al dólar y probablemente también lo veamos frente al euro. Nuestra moneda en particular ya se ha apreciado frente al euro en las últimas semanas. Además, el ahorro mundial que hasta la crisis del año pasado se dirigía a financiar un exceso de gasto privado en Estados Unidos (expansión del crédito hipotecario y del consumo) ahora busca otros destinos. Sin perspectivas de crecimiento firme en los países desarrollados, la inversión en esos países también crecerá de forma moderada. Y eso supone que una parte del ahorro mundial buscará otros lugares de inversión más rentable. Para países exportadores de materias primas, como Uruguay, en alguna medida Brasil, y Australia y Nueva Zelanda, hay un factor adicional. Después de la corrección a la baja del año pasado, los precios internacionales se han quedado en niveles altos, y en algunos casos repuntando considerablemente como en la lana y los lácteos.

De todas maneras el impacto sobre el dólar nos sorprendió por lo reducido y por lo rápido que se revirtió. Cuando decíamos que sería transitorio imaginábamos de todas maneras un período de dólar un poco más alto (quizás en torno a los 20 pesos) al menos por alguna semana. Pero en todo caso lo que sucedió refuerza la idea de que las presiones de apreciación son importantes.


JAE: Tú apuntabas al marco internacional y a las perspectivas de crecimiento para explicar la debilidad el dólar en nuestro país. Ahora, ¿no incide también las diferencias de tasas? ¿Cómo impacta lo que se llama el "carry trade"? Los inversores pueden tomar fondos en dólares a tasas muy bajas y los colocan en pesos a tasas que son notoriamente más altas.

PR: Sin dudas hay una incidencia de ese fenómeno llamado "carry trade". Hay que tener presente que las tasas de interés en dólares, en yenes y en euros están en niveles muy bajos; las tasas de más corto plazo en dólares están entre 0% y 0,25%, las tasas en yenes en 0,5% y las tasas en euros en 1% anual.

En nuestro país, teníamos una tasa a un día de plazo de 8% anual. En Brasil la tasa de referencia está actualmente en 8,75% anual. Se trata de diferencias muy importantes, que seguramente alientan a los inversores a vender divisas para posicionarse en estas monedas. De todas maneras, otras veces hemos comentado que países con tasas de interés notoriamente más bajas como Nueva Zelanda y Australia (en el primer caso la tasa está en 2,5% y en Australia ha subido desde 3% hasta 3,75%) también se produjo una fuerte apreciación cambiaria frente al dólar. ¿Qué quiere decir esto? Que probablemente el carry trade no lo explica todo, también inciden y mucho los factores que comentábamos antes: perspectivas de crecimiento, precios de las materias primas.

Pero en última instancia estas oportunidades de "carry trade" no deben mirarse como un fenómeno aislado, independiente de las perspectivas de actividad económica que comentábamos recién.


JAE: ¿Por qué? ¿Podés explicar mejor eso?


PR: Pongamos el ejemplo de nuestro país. El Banco Central bajó la tasa hasta 6,25% anual. La diferencia sigue siendo importante. Podemos discutir si se debía bajar tanto o si queda algo más de espacio para bajar la tasa. Pero si las monedas de Australia y Nueva Zelanda, con tasas mucho más bajas, se apreciaron como lo hicieron, debería quedar claro que para mitigar significativamente el carry trade se deberían bajar muchísimo las tasas de interés.

Pero justamente el diferencial de tasas de interés obedece a las diferentes perspectivas de crecimiento. Con perspectivas de crecimiento moderadas en los países desarrollados, con un desempleo en Estados Unidos que es el máximo en 25 años y con inflaciones muy bajas, las tasas de interés seguirán siendo bajas. Nuestro país, por otro lado, enfrenta perspectivas de crecimiento buenas, tiene una inflación más elevada, el desempleo está en los valores más bajos de los últimos 30 años. Con ese panorama las tasas de interés naturalmente serán más elevadas. Los países con mejores perspectivas no tienen espacio para manejar políticas monetarias tan expansivas sin arriesgar sus objetivos de inflación.

JAE: Bueno, de hecho, tuvimos algunos oyentes que luego del análisis que hicieron ustedes el martes pasado, nos preguntaban si la medida tomada por el Banco Central no suponía un riesgo de recalentamiento de la economía. ¿Cómo ven eso? Pero quizá valga la pena aclarar primero qué se quiere decir cuando se habla de recalentamiento.


PR: El término recalentamiento hace referencia a un crecimiento desmedido de la demanda interna. Es siempre deseable que la demanda interna crezca porque eso supone un aliento a la actividad económica y al empleo. Pero si la demanda interna crece más rápido que la oferta (que aumenta junto con la inversión) ese crecimiento genera desequilibrios; puede derivar en un aumento demasiado rápido de las importaciones (conduciendo a un déficit excesivo de la cuenta corriente), puede derivar en mayores presiones inflacionarias y puede derivar en una apreciación excesiva de la moneda.


JAE:  ¿Y eso es un riesgo para nuestro país?


PR: En términos generales, las economías emergentes enfrentan riesgos de recalentamiento de la demanda interna y de exceso de apreciación de sus monedas.

En el caso de Uruguay, tenemos una perspectiva favorable en términos de crecimiento económico. La encuesta de expectativas apunta a una suba del PIB de 3,7% en 2010. Nosotros pensamos que sería inclusive mayor. del orden de 4,5%. Con ese horizonte de crecimiento económico, con el desempleo en mínimos históricos, la reducción de la tasa de interés por parte del Banco Central supone un riesgo de que la demanda interna se acelere, de que las presiones inflacionarias terminen siendo mayores que las que prevemos. Como decíamos la semana pasada, nuestras proyecciones apuntan por ahora al menos a una inflación en 2010 algo por debajo del 6% anual (el límite superior de la nueva meta de inflación), pero la flexibilización de la política monetaria supone riesgo adicional.


JAE: Parecería que la política monetaria tiene como un signo procíclico. cuando la economía retoma el crecimiento el Banco Central flexibiliza la política monetaria.


PR: Es cierto. ¿Cuál es la lógica de esa decisión que tiene ese signo procíclico? A nuestro juicio, el Banco Central tomó esa decisión para tratar de actuar sobre el tipo de cambio.

En aras de ese objetivo la autoridad monetaria tomó un mayor riesgo por el frente inflacionario, tomó un mayor riesgo de recalentamiento de la demanda interna. Por eso también decíamos que serán importantes las señales que tengamos desde las otras políticas económicas: la política fiscal y la política salarial. Si desde esos dos frentes tenemos señales de una moderación importante, entonces estaría cambiando el balance entre las políticas, se pondría un mayor énfasis en el papel de la política fiscal y salarial para contener la demanda interna y eso podría resultar consistente con una política monetaria más flexible. ¿Estamos ante ese cambio de balance? ¿O veremos en general un signo expansivo en todas las políticas macroeconómicas?. Esa será la señal clave en los próximos meses cuando se comience a discutir la política fiscal y salarial.


JAE: Para terminar, me gustaría un comentario final sobre otro de los anuncios realizados la semana pasada y que va en la dirección de una política monetaria más expansiva. Me refiero a la reducción de encajes que tendrá lugar desde enero próximo. ¿Cómo vieron esa medida?

PR: Los depósitos de encaje son las reservas que los bancos deben mantener para respaldar sus depósitos, para poder hacer frente a los retiros de los depositantes.

Después de una suba de los encajes aprobada en mayo de 2008, el Banco Central viene reduciendo los encajes. En alguna medida hay una normalización de la política luego de aquella suba que se tomó en condiciones excepcionales (de inflación alta, entre otros factores). Ahora, ¿cómo incide esta medida? Una reducción de encajes  libera recursos que los bancos pueden volcar al crédito, desde esa perspectiva, la reducción de encajes también le pone un sesgo expansivo a la política monetaria y a la política crediticia. De todas maneras, como los bancos ya mantienen una liquidez importante nos parece que los impactos de esta reducción de encajes serán acotados, muy poco relevantes en lo que hace a la reducción de encajes en moneda extranjera. En moneda nacional hay un aspecto que sí importa y es que los bancos pueden obtener una mayor rentabilidad por sus fondos si colocan los recursos liberados en letras de regulación monetaria. Esa medida probablemente permita cierta mejora en la rentabilidad de los bancos. Pero no visualizamos por ahora que esta reducción de encajes puede alentar una expansión desmedida del crédito en Uruguay, que de hecho se encuentra en niveles reducidos.

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