(emitido a las 8.42 hs.)

EMILIANO COTELO (EC):
Estos días previos al cambio de gobierno son obviamente propicios para los balances y para los diagnósticos acerca de los desafíos que enfrentará la nueva administración.

En materia económica, varios análisis se han enfocado en las restricciones fiscales que enfrentará el nuevo gobierno. El propio presidente electo, José Mujica, señaló que la política fiscal deberá ser austera al menos por un par de años, hasta despejar el horizonte de vencimientos de deuda pública. Por eso nos pareció oportuno dedicar nuestro espacio de análisis económico de hoy a este tema. ¿Cómo se presenta el panorama fiscal? ¿Cuáles son las restricciones que enfrentará el próximo gobierno? En seguida, dialogamos con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.


En términos generales, ¿cómo están viendo las restricciones que enfrentará la política fiscal?


PABLO ROSSELLI (PR):
En términos generales, consideramos que el gobierno enfrentará restricciones fiscales significativas pero que no plantean en absoluto un panorama crítico.

Cuando pensamos en restricciones fiscales hay dos capítulos a tener en cuenta. Por un lado, está la necesidad de renovar los vencimientos de deuda pública. Y por otro lado, está el resultado fiscal (que en 2009 fue deficitario en 700 millones de dólares, equivalentes a un 2% del PIB) y que en los próximos años debería mejorar en forma importante.


EC: Entonces, si te parece, abordemos cada uno de esos aspectos. ¿Cómo evalúan el panorama de vencimientos de deuda pública para este año?


PR: Las cifras del Banco Central muestran que en 2010 tenemos vencimientos de deuda pública por 3.400 millones de dólares. Esa cifra, sin mayor análisis, sugiere un panorama complicado de vencimientos. Sin embargo, a nuestro juicio esa sería una conclusión equivocada.


EC: ¿Por qué?


PR: Hay dos elementos a tener en cuenta. En primer lugar, en ese monto de 3.400 millones de dólares que se ha manejado en la prensa se contemplan pagos de capital por 2.245 millones de dólares y pagos de intereses por 1.185 millones de dólares. A nuestro juicio, no tiene mucho sentido considerar la totalidad de los intereses a pagar porque al menos una parte de esos intereses se pagará con el superávit primario. con el ahorro de intereses. Por eso, tiene más sentido considerar los vencimientos de capital.

En segundo lugar, y más relevante que lo anterior, en los vencimientos de capital hay que distinguir entre lo que son vencimientos de deuda del Banco Central y lo que son vencimientos que deben afrontar el gobierno central y las empresas públicas (lo que en la jerga se llama sector público no financiero).


EC: ¿Cuál es la relevancia de esa distinción?


PR: El tema es así. En 2010 hay vencimientos de capital por 2.245 millones de dólares. De ese monto, más de la mitad (1.285 millones) son vencimientos que debe enfrentar el Banco Central. ¿Por qué tiene vencimientos el Banco Central? Porque como resultado de su política monetaria-cambiaria en los últimos años ha emitido un importante volumen de letras de regulación monetaria en moneda nacional (a plazos relativamente cortos) y con esa deuda ha comprado dólares. Esos vencimientos entonces son consecuencia lógica de la política monetaria-cambiaria y el Banco Central no debería enfrentar dificultades para atender esos vencimientos. O emite nuevas letras para sustituir las que vencen o, eventualmente, vende dólares para pagarlas.

Por esa razón, la cifra más relevante en estas circunstancias son los vencimientos del sector público no financiero, que ascienden a unos 960 millones de dólares.


EC: ¿Y cómo evalúan esos vencimientos?


PR: Es una cifra medianamente importante. Ahora una parte sustancial de esos vencimientos son con organismos multilaterales de crédito, con los cuales usualmente se van acordando programas con nuevos desembolsos. El stock de bonos del tesoro que circulan en los mercados de capitales, y que hay que renovar este año, asciende a un monto mucho menor, unos 400 millones de dólares.

Entonces, cuando se hace todo ese análisis nuestra conclusión es que si el gobierno emite las señales correctas en relación a cómo será su política fiscal no debería tener dificultades de financiamiento este año.


EC: ¿Y cómo son las perspectivas para el año próximo? Se ha dicho que en 2011 hay más vencimientos.


PR: Es cierto, hay más vencimientos. Los vencimientos de bonos (de títulos públicos) para 2011 llegan a casi 700 millones de dólares.

Se trata de una cifra más importante pero a nuestro juicio se mantiene la conclusión. No vemos un panorama muy complicado de vencimientos. La clave está en que las señales en torno de la política fiscal sean las adecuadas. De hecho, las mayores restricciones de la política fiscal en los próximos años no vienen por el lado de los vencimientos de deuda sino por la necesidad de promover una mejora en los resultados fiscales. El resultado fiscal primario (antes de intereses) debe mejorar a partir de este año. Justamente, ese es el segundo elemento que como decía al comienzo se debe considerar al momento de pensar en las restricciones de la política fiscal.


EC: ¿Cuánto tendrían que mejorar las cuentas públicas?


PR: No hay un número, un objetivo de resultado fiscal, que se pueda establecer de manera inequívoca, sin margen de discusión. Pero a pesar de que la deuda pública está pautada con una estructura de vencimientos razonable, el país mantiene un nivel elevado de deuda. Por eso, es necesario que la política fiscal procure bajar el nivel de endeudamiento en relación al PIB. Es difícil establecer un valor objetivo para el nivel de endeudamiento y una velocidad de caída de la deuda pública (¿cuánto sería el nivel de deuda óptimo y cuán rápido tendríamos que alcanzarlo?). Pero cuando el estado uruguayo emite deuda en su propia moneda (en unidades indexadas), paga una tasa de interés real que es muy alta (de 5%). Eso marca con claridad que los inversores estiman que el país tiene un endeudamiento elevado.

Para este año prevemos una mejora de las cuentas públicas. El déficit fiscal se situaría en torno de 1% del PIB. El superávit primario (antes de intereses) sería de algo más de 1% del PIB. Es una mejora en relación a 2009 pero con ese nivel de superávit primario la deuda pública no bajará en forma sistemática en los próximos años. Para que la deuda retome una senda descendente clara, el superávit primario debería situarse en torno de 2% - 3% del PIB. Y a su vez, para alcanzar esos resultados fiscales el desafío principal a nuestro juicio va a estar en la definición de las prioridades. Aquí se van a presentar más restricciones que las que tuvo la administración de Tabaré Vázquez.


EC: ¿Por qué?


PR: En primer lugar, porque la administración Vázquez partió de un nivel de gasto público que había caído mucho durante la crisis. Entonces había espacio para incrementar el gasto en relación al PIB (sin que con esto estemos emitiendo juicio alguno sobre cuánto debió subir el gasto público). En segundo lugar, porque el PIB creció mucho más de lo que presumiblemente crecerá en los próximos años. Cuando la economía crece mucho, el gobierno puede incrementar los gastos con más flexibilidad. En ese escenario, la definición de prioridades consiste en última instancia en establecer en qué rubros se incrementa más el gasto.

Ahora, con la economía creciendo en los próximos años a un promedio anual de 3,5% (como esperamos) y contemplando que el gasto se encuentra en niveles altos en relación al PIB, el gasto total va a tener mucho menos espacio de crecimiento. Y eso supondrá que al establecer prioridades habrá rubros que recibirán más recursos pero probablemente el gobierno también deberá definir áreas en las cuales el aumento de gasto sea muy moderado. En otras palabras, las decisiones en este período de gobierno serán más difíciles. Habrá menos margen de acción y será más necesario establecer prioridades.


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