(emitido a las 08.36hs.)

JUAN ANDRES ELHORDOY (JAE):
"Cuando hacemos política monetaria tenemos que tener un ojo en el tipo de cambio". La frase es del presidente del Banco Central, Dr. Mario Bergara, que ayer hizo una presentación en el almuerzo de ADM. Por otra parte, en alusión a algunos planteos que se realizan en torno al nivel de las tasas de interés y a su impacto sobre el valor del dólar, Bergara señaló que las tasas de interés no son tan altas como para ser el principal factor detrás del descenso que ha mostrado el dólar en nuestro país.

¿Cómo hay que interpretar esas frases? ¿Qué rol juegan las tasas de interés sobre el dólar? ¿Podrían estar más bajas? El diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.


¿Cómo vieron esa declaración del presidente del Banco Central en torno a tener un "ojo en el tipo de cambio"?


PABLO ROSSELLI (PR):
La frase puede llamar la atención porque en regímenes de flotación cambiaria los bancos centrales tienden a evitar las referencias al valor del dólar. Pero se dijo en un contexto en el cual el presidente del BCU señalaba que el conjunto de políticas económicas en general (y la fiscal y la monetaria en particular) deben cuidar ciertos equilibrios en materia de objetivos. Hay un objetivo de control de la inflación, es necesario cuidar las cuentas públicas por su impacto en la deuda, es necesario cuidar, también, la competitividad del país.

En ese contexto y en alusión también a que las políticas económicas deben ser consistentes entre sí (evitando la combinación, por ejemplo, de una política monetaria muy restrictiva con una política fiscal muy expansiva), la frase tiene una justificación adecuada desde nuestro punto de vista.
Por otro lado, de alguna manera parece haber en esas frases una justificación en torno de las decisiones de política monetaria más recientes... Cuando en diciembre el Banco Central recortó la tasa de política monetaria desde 8% hasta 6,25% anual nosotros comentamos que seguramente la principal motivación de esa decisión estaba justamente en intentar frenar la caída que entonces mostraba el dólar.


JAE -  ¿Y cómo están analizando el comportamiento de las tasas de interés, que fue otro de los temas abordados ayer por el presidente del BCU?


PR -  A nuestro juicio tenemos que distinguir entre la tasa de política monetaria y las demás tasas de interés de mercado. Lo que el Banco Central controla directamente es la tasa de política monetaria (la TPM) o la tasa de interés que los bancos se pagan entre sí para las colocaciones de los excedentes a un día de plazo.

Las demás tasas de interés son influidas por las decisiones que toma el Banco Central pero no son fijadas por la sola voluntad de la autoridad monetaria; también juega el mercado.


JAE - ¿Podríamos tener tasas más bajas?


PR - Otras veces hemos comentado que la tasa de política monetaria se encuentra ya en un nivel reducido. Las expectativas de inflación a 18 meses de plazo están actualmente en 6,3%, esto es algo por encima del límite superior del rango meta fijado por el gobierno. A su vez, una tasa de 6,25% anual determina una tasa real prácticamente nula, que a nuestro juicio ya pauta un signo expansivo de la política monetaria. Nos parece que el Banco Central no tiene espacio para promover una reducción adicional de su tasa de interés sin comprometer el objetivo de inflación.

Sí cabe preguntarse por qué razón las tasas de interés de mercado, a los distintos plazos, que surgen de las licitaciones de letras no han bajado más.


JAE - ¿En qué niveles están las tasas de interés de mercado?


PR - En las licitaciones semanales de letras que realiza el Banco Central vemos que las tasas se sitúan por encima del 6,25% que fija el Banco Central a un día de plazo y que esa brecha crece a medida que aumenta el plazo de las letras. Para poner simplemente dos cifras, a 180 días de plazo las letras de regulación monetaria pagan un interés del orden de 10% anual, y a un año de plazo la tasa de interés es apenas inferior a 12% anual. En la jerga, cuando las tasas están más altas en los plazos más largos se dice que la curva de tasas está empinada.

En las últimas semanas hemos visto un descenso de las tasas en moneda nacional a todos los plazos pero es cierto que tras el recorte de la tasa de interés que en diciembre resolvió el Banco Central, las tasas de mercado bajaron menos, o la curva se puso más empinada.


JAE - ¿Por qué ha ocurrido eso? El tema es relevante porque como decía recién hay analistas que sostienen que acá hay un problema que afecta el valor del dólar.


PR - Hay más de una explicación posible para esa pregunta. Por un lado, se puede pensar que las tasas a plazos más largos son altas porque los agentes no están convencidos de que el Banco Central pueda mantener por mucho tiempo la tasa a un día de plazo en 6,25% anual. ¿Por qué digo esto? Porque si todo el mundo estuviera convencido que la tasa de interés a un día de plazo será de 6,25% durante por ejemplo todo un año, entonces siempre habría algún banco dispuesto a tomar fondos a un día de plazo, colocarlos a un año y renovar su fondeo diariamente a esa tasa de 6,25%. Esa operación sería muy rentable. Si no la hacen es porque piensan que el Banco Central quizás termine subiendo las tasas de interés (por ejemplo para combatir presiones inflacionarias). Con esa perspectiva es que se suele pensar que si la curva de tasas está empinada como en Uruguay eso refleja falta de credibilidad en los anuncios del Banco Central. Y desde esta misma óptica, una curva empinada señala que el Banco Central no tiene espacio para seguir bajando su tasa de política monetaria.

Una segunda explicación, complementaria a la anterior, es que el mercado uruguayo es muy pequeño; intervienen pocos actores, y eso podría dificultar el descenso de las tasas de interés en los plazos más largos. Esta explicación, a su vez, puede complementarse con el hecho de que como el Banco Central emite muchas letras en moneda nacional, el precio de las letras baja (hay mucha oferta) o lo que es equivalente, los inversores exigen tasas altas para seguir comprando esas letras.


JAE - ¿Cómo incide todo esto en el precio del dólar? Como decía recién hay analistas que marcan que las altas tasas que paga el gobierno terminan alentando la venta de dólares, deprimiendo el tipo de cambio.


PR - A nuestro juicio esa conclusión no tiene en cuenta un hecho clave: el Banco Central emite las letras para comprar dólares. Para lograr una baja en las tasas de mercado, la principal medida sería que el Banco Central emita menos letras, pero eso le dejaría menos capacidad de comprar dólares.

Por eso, otras veces hemos comentado que la política monetaria no tiene mucho espacio más para actuar sobre el valor del dólar.