(emitido a las 8.40 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY:
Fue, es y será, al menos por un tiempo, motivo de análisis y discusión. Hablamos del uso de reservas del Banco Central del Uruguay (BCU) para financiar obra de infraestructura.

El martes el presidente de la República, José Mujica, insistió con la idea de utilizar parte de las reservas para inversiones. En particular expresó que como deseo sería "notable" disponer de algún recurso para una inversión fuerte en el sistema ferroviario y para incrementar las escuelas de tiempo completo.

El miércoles el vicepresidente Danilo Astori dijo que no hay ninguna decisión sobre el uso de reservas para financiar estas obras y que el propio José Mujica fue muy prudente a la hora de mencionar esta posibilidad. El ex ministro de Economía señaló que en este tema hay que actuar con "mucha cautela".

El jueves el ministro de Economía actual, Fernando Lorenzo, dijo que en el país hay mecanismos suficientes sin necesidad de recurrir a reservas del BCU.

Recordemos que la autoridad máxima del equipo económico no se había manifestado sobre esta posibilidad porque cuando Mujica insistió este martes con el tema Lorenzo se encontraba en México en la asamblea del BID.


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JAE - ¿Cómo podemos ordenar este tema, por dónde arrancarías?

PABLO ROSSELLI:
Es un tema claramente complejo, el propio presidente Mujica lo ha señalado, hay numerosos aspectos pero por lo menos hay algunas cosas a tener en cuenta. Lo primero es que cuando hablamos de utilizar las reservas que tiene el BCU debemos preguntarnos en calidad de qué se podrían transferir esas reservas para su uso. ¿Se transferirían como un hecho irrevocable o bajo la forma de un préstamo del BCU al gobierno?

Si pensamos en la primera alternativa, una transferencia de reservas que eventualmente de alguna manera se consideraran excedentes, esta transferencia derivaría en una reducción del patrimonio del BCU. No tenemos los balances auditados del BCU a diciembre de 2009 pero el patrimonio a diciembre de 2008 no mostraba que hubiera un excedente significativo.

Es decir, el BCU no tiene recursos en exceso para transferirle al Tesoro Nacional. Puede tener muchas reservas pero las reservas las ha adquirido en los últimos años emitiendo deuda, deuda que va a tener que pagar en algún momento. Ni el BCU ni el gobierno han tenido superávits en los últimos años para tener una fuente de financiamiento genuina que no sea endeudamiento para comprar esas reservas.

JAE – Tú apuntás a que las reservas no implican que sea un activo.

PR – Es un activo pero que tiene como contrapartida pasivos, obligaciones asumidas por el BCU. Entonces, el BCU puede tener eventualmente muchas reservas en relación a lo que puede considerarse necesario para enfrentar situaciones de crisis, quizás sea así. Hay que aclarar que no es un tema fácil, no es fácil llegar a una conclusión objetiva sobre ese punto.

De todas maneras, si sobraran reservas internacionales sería porque se compraron muchas, pero se compraron emitiendo deuda, típicamente letras de regulación monetaria, notas en Unidades Indexadas (UI). Pero no deberíamos concluir que ese exceso de reservas supone que el gobierno puede emplearlas sin tener que devolverlas al BCU.

JAE – ¿Cómo sería el segundo aspecto, la posibilidad de un préstamo?

PR – Acá hay al menos dos o tres aspectos. Primero, el BCU ya es un acreedor importante del gobierno, la Carta Orgánica del BCU le permite concederle préstamos adicionales al gobierno bajo la forma de bonos del tesoro o bonos globales que emita el gobierno en la oferta pública. Es decir, con esas reservas el BCU podría comprar bonos del gobierno. Sin embargo, el BCU estaría incurriendo en un descalce de plazos importante. El BCU emite letras en pesos a plazos cortos que van a lo sumo a 2 años y emite notas en UI a plazos medios de 5 y 10 años, y desde esta perspectiva no parece que tuviera mucho sentido que comprara bonos largos para financiar obra de infraestructura, que tiene períodos de repago largos. No sería esa la solución más eficiente, tendríamos al BCU emitiendo deuda de corto plazo y comprando bonos de largo plazo, eso involucraría un riesgo alto.

Pero el tercer elemento es que a nuestro juicio en este debate que se ha suscitado parecería que se asigna un rol demasiado preponderante a las restricciones de financiamiento del sector público y a nuestro juicio allí no está el problema.

JAE – ¿A qué te referís con esto?

PR – Me refiero a algo que también Lorenzo mencionó ayer. Cuando hablamos de utilizar las reservas para financiar inversiones parecería que el problema estuviera en que el país no accede a financiamiento. La realidad es que el gobierno puede emitir deuda en mercados internacionales, puede obtener fondos en los mercados multilaterales de crédito, y el ministro Lorenzo hizo mucho énfasis en ese punto ayer.

JAE – Sí, ayer justamente dijo que hay varios bancos, varias entidades que le ofrecieron a Uruguay la posibilidad de comprar títulos si el país emitía en este momento.

PR – Exactamente. ¿Dónde está la verdadera restricción del gobierno? Está en su nivel de deuda y en su nivel de gasto. Invertir más en infraestructura sin ajustar otros gastos supondría que el gasto total del sector público aumentaría, supondría que la deuda pública aumentaría y esa es la restricción que opera sobre la política fiscal.

Ayer de noche en un programa de TV Nacional el ministro Lorenzo ponía el ejemplo de las familias con las tarjetas de crédito. Cuando tenemos tarjetas de crédito tenemos un límite de crédito, pero no siempre podemos utilizar todo el límite de crédito porque si lo utilizamos podemos correr el riesgo luego de tener dificultades para pagar esa deuda. Por eso mismo, aún si el aumento de la deuda pública fuera porque aumentaran las inversiones, los mercados podrían ver el aumento del gasto como un riesgo sobre la capacidad de repago de la deuda. La restricción está en cuánto subir el gasto y en qué nivel de superávit primario debe tener el Estado.

Otro elemento en esta dirección. En el debate se hace una consideración –que a nuestro juicio no es muy adecuada– en relación al destino de los fondos porque se dice de usar reservas para financiar inversiones. La realidad de las finanzas del gobierno es que el gobierno tiene varias fuentes de fondos, percibe ingresos por impuestos, tiene el resultado de las empresas públicas, tiene algunos ahorros, puede emitir nuevas deudas, y tiene que hacer frente a un conjunto de diversos usos o gastos: pagar gastos de funcionamiento, salarios, inversiones, cancelar otras deudas que van venciendo.

Si el gobierno decidiera usar reservas, no podríamos distinguir si esas reservas se utilizan para financiar inversiones, si se utilizan para pagar salarios o gastos de funcionamiento. Se trata de fondos que se utilizan para enfrentar ese conjunto de gastos. Y esa es otra forma de ver que la restricción está en el nivel total del gasto público y lo hemos comentado otras veces en el programa, el gasto público debe subir poco si el gobierno desea mejorar el superávit primario, cuanto más suban los salarios y los gastos de funcionamiento menos espacio va a haber para las inversiones. Por eso otras veces comentábamos en el programa que el gobierno va a tener que tomar opciones difíciles en su próxima ley de presupuesto.

JAE – Ahora, por otra parte están quienes sostienen que las reservas del BCU están innecesariamente altas, que son demasiado elevadas, entonces cabe aquí otra pregunta: ¿qué se podría hacer con esas reservas?

PR – Quizás las reservas sean elevadas en relación a lo necesario para enfrentar la crisis. Es difícil aseverar eso con mucha contundencia pero admitamos que es una posibilidad. El BCU siempre podría reducir su nivel de reservas, que actualmente le rinden muy poco porque están colocadas a tasas internacionales muy bajas, y cancelar deuda en moneda nacional, por la cual paga intereses altos que de hecho están ocasionando un costo fiscal creciente. Esa es una opción, si sobran reservas se pueden cancelar pasivos de corto plazo con las reservas. Pero en ese caso hay que tener presente que eso supondría que el BCU estaría vendiendo dólares en el mercado y eso podría alentar una baja del tipo de cambio. En última instancia, si tenemos reservas excedentes para enfrentar una crisis es básicamente porque el BCU ha estado comprando reservas para evitar la caída del dólar. Y desde esa misma perspectiva también debiéramos señalar que si eventualmente el gobierno decidiera emplear reservas para financiar inversiones, en los hechos el gastar reservas para financiar inversiones supondría que el gobierno estaría vendiendo esas reservas en el mercado y eso también podría presionar a la baja sobre el tipo de cambio.


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