(emitido a las 7.35 Hs.)

JUAN ANDRES ELHORDOY (JAE):
Ayer, ante el Senado, el Ministro de Economía y Finanzas, Fernando Lorenzo, abordó el eventual destino de un excedente de reservas en el Banco Central del Uruguay (BCU).

Si bien dijo que las reservas que Economía tiene en el BCU sólo se usarían para cancelar deuda, y aliviar así las torres de vencimientos que el país deberá enfrentar en 2011, elevados niveles de cancelaciones que tiene que hacer, Lorenzo aseguró que en caso de que la autoridad monetaria entienda que posee reservas excedentes que puedan ser usadas para los objetivos planteados por Mujica su secretaría de Estado no se opondrá.

Recordemos que la idea del presidente Mujica es utilizar ese posible excedente del BCU en el ferrocarril y en la construcción de escuelas de tiempo completo.

Pero ayer además Lorenzo reconoció que la deuda pública es alta y que significa un factor de vulnerabilidad que no se quiere soslayar.

Con estos elementos sobre la mesa nos preguntamos cuál es la situación en materia de endeudamiento público. Enseguida el diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

¿Cómo vieron los anuncios de Lorenzo en relación a las reservas? En el ámbito político hubo señales de conformidad con esos anuncios.


PABLO ROSSELLI (PR):
Es cierto. Los anuncios del ministro en relación a este tema aplacaron algunas inquietudes. Hace un par de semanas estuvimos analizando este tema y planteábamos que en realidad el Banco Central no tiene reservas excedentes en el sentido de reservas que estén disponibles para ser gastadas porque todas las reservas las ha adquirido emitiendo deuda. Por eso, un uso de esas reservas para financiar gasto público (aún si se tratara de inversiones) derivaría en una descapitalización del Banco Central.

El ministro fue muy cuidadoso en precisar que sólo podía hablar sobre una parte de las reservas del Banco Central, de la parte que en realidad corresponde a activos que tiene el gobierno depositados en el Banco Central y que figuran como reservas de la institución. Sobre esos activos comentó que, si se llegara a evaluar que parte de esas reservas son excedentes o que no son necesarias como mecanismo de protección ante una situación de crisis, en ese caso se aplicarían esas reservas excedentes a la cancelación de deudas, algo que en su momento también comentamos. Las reservas se tienen para enfrentar situaciones críticas. Se adquirieron con endeudamiento. Si ahora se entiende que esas reservas son innecesariamente altas para enfrentar una situación de crisis (y esto vale tanto para el Banco Central como para el Tesoro), se podrían aplicar a cancelar parte del endeudamiento público, por el cual se paga un interés mayor que el rendimiento que el Tesoro y el Banco Central obtienen por la inversión de esas reservas.

En definitiva, los anuncios del ministro a nuestro juicio apuntan en la dirección correcta. Si sobraran reservas, se deberían aplicar a bajar deuda y no a financiar gastos.


EMILIANO COTELO:
Algunos números según la crónica que hoy tiene el diario El País: el BCU cuenta con un total de 7.999 millones de dólares como reserva. De ese monto pertenecen al sector público 1.619 millones y de ellos 1.300 millones son la liquidez del Ministerio de Economía.

PR – Sí.

EC – O sea que ayer Lorenzo estaba hablando básicamente por esos 1.300 millones de dólares.

PR – Exactamente.


JAE: Veamos el tema deuda. El propio Lorenzo admitió que la deuda es alta. ¿Cómo analizan las últimas cifras de cierre de 2009 que se conocieron la semana pasada? Te lo pregunto porque la deuda pública subió muchísimo el año pasado. La deuda bruta pasó de 16.500 millones de dólares en 2008 a 21.700 millones de dólares en 2009. En relación al PIB pasó de 53% a 69%. Y los datos de deuda neta también mostraron un crecimiento fuerte. desde 8.200 millones hasta unos 11.100 millones (en todos los casos estamos redondeando los números).


PR: A ver, no hay dudas que la deuda pública uruguaya es alta. Es un factor de vulnerabilidad y el ministro Lorenzo fue explícito ayer en eso.

Pero el aumento de la deuda del año pasado debe analizarse prestando mucha atención a varios aspectos. Los números que planteabas, correctos sin dudas, sugieren un panorama de expansión del endeudamiento mucho más complicado de lo que en realidad es. La deuda bruta pasó de 16.500 millones de dólares en 2008 a 21.700 millones en 2009 y en relación al PBI subió de 53 a 69%. Si miramos los datos de la deuda neta (deuda bruta menos reservas) pasaron de 8.200 millones a 11.100 millones. Todos esos números, que son correctos, que han sido manejados en la prensa, sugieren un panorama de expansión del endeudamiento público mucho más complicado de lo que en realidad es. Hay varios aspectos que están detrás de esos aumentos.


JAE: ¿Cuáles son esos aspectos a tener en cuenta?. Algo hablamos la semana pasada con respecto a temas como la acumulación de reservas y los efectos de las fluctuaciones del dólar. ¿Es así?


PR:  Sí, esos son buena parte de los factores. Si miramos la deuda bruta, una parte apreciable del incremento tiene que ver con la decisión del gobierno de acumular más reservas. Por eso en estas circunstancias es mejor mirar la deuda neta. Ahora, también la deuda neta aumentó significativamente, subió unos 2.900 millones de dólares, pasó de 26% a 35% del PIB.

El déficit fiscal fue de unos 560 millones de dólares (1.8% del PIB), allí hay un primer factor que explica el aumento de la deuda neta pero observemos que hablamos de 560 millones en un total de incremento de 2.900 millones. Hubo déficit que se cubrió con endeudamiento. Por otro lado, el Banco Central devolvió encajes bancarios. Los depósitos de encaje no se computan como deuda del Banco Central pero esos depósitos sí le permiten tener más reservas al BCU. Entonces, la devolución de encajes determina menos reservas y por lo tanto un aumento de la deuda neta de unos 640 millones de dólares. Este factor explica una variación de 640 millones de dólares que es mayor que el efecto de crecimiento de la deuda por déficit fiscal. Y estos dos factores juntos explican 1.200 millones de dólares. La otra gran explicación de la suba en la deuda neta está en las variaciones del dólar, que fueron particularmente distorsivas el año pasado.


JAE: ¿En qué sentido?


PR: El dólar a final de 2009 era de 19,60 (mucho más bajo que el valor de finales de 2008, que era de 24,3 pesos). Eso quiere decir que las deudas emitidas en moneda nacional, que son una parte no despreciable de la deuda pública, subieron fuertemente medidas en dólares cuando comparamos diciembre de 2009 contra diciembre de 2008. Según nuestras estimaciones el efecto de caída del dólar sobre la deuda en pesos, que ya teníamos en el 2008, es de 1.650 millones de dólares.

Estos tres elementos, déficit fiscal, devolución de encajes y el efecto cambiario, explican casi la totalidad de la suba de la deuda neta. Ahora, el efecto cambiario es mucho más importante que los otros dos efectos juntos.


JAE: Pero también es cierto que aumentó la relación deuda-producto..


PR: Sí, y habitualmente si uno mide la relación deuda-producto los efectos cambiarios son menos importantes, pero en realidad acá hay otro aspecto a tener en cuenta. Cuando los analistas medimos la relación deuda-PBI tomamos el valor en dólares de la deuda y lo dividimos por el PBI en dólares. Para llegar al valor de la deuda en dólares el BCU usa el tipo de cambio de fin de cada año, que –como decíamos recién– como en 2009 el dólar bajó mucho en la comparación diciembre-diciembre la deuda medida en dólares subió mucho. Ahora, para calcular el PBI en dólares se utiliza el dólar promedio anual, y lo que es curioso es que el dólar medido en promedio anual subió y eso tiende a disminuir el PBI medido en dólares. Por eso decíamos que las fluctuaciones cambiarias fueron particularmente complicadas en 2009. Las variaciones del dólar hicieron que simultáneamente subiera el monto de la deuda en dólares y deprimieran el valor del PBI medido en dólares, algo que es muy poco común pero que ocurrió en forma material el año pasado.


JAE: En síntesis, dejando de lado todas esas complejidades, ¿cuál es el balance que hacen ustedes con respecto a la evolución de la deuda?


PR: Otras veces hemos comentado que a nuestro juicio se debe medir la deuda pública teniendo en cuenta varios criterios. No hay dudas que debe medirse en relación al PIB. También nos parece que en las circunstancias actuales es mejor medir la deuda neta. Pero también tenemos que sacar de las reservas los encajes por esas distorsiones que generan. Y a su vez, como tenemos deuda en dos monedas, a nuestro juicio es claramente mejor valorizar la deuda en dólares en función de un tipo de cambio promedio histórico, lo que podríamos considerar un equilibrio del tipo de cambio, en lugar de usar el tipo de cambio de cada momento que fluctúa mucho.

Con todos estos elementos lo que observamos es que la deuda pública se encuentra relativamente estable en torno a un 46% del PBI, desde el año 2007. Antes de 2007 la deuda pública bajaba sistemáticamente porque el país tenía un superávit primario importante. Desde 2007 para acá, la deuda pública se ha estabilizado porque se deterioró el resultado primario.

Dos comentarios. La deuda neta es más alta si sacamos los encajes, es 46% en lugar de 35%. Pero lo otro importante es que ha estado estabilizada en los últimos dos años. Y esa conclusión de estabilidad de la deuda a partir de cálculos, que son notoriamente más complejos pero que también consideramos que son más informativos, es sustancialmente diferente a lo que surge del análisis de los datos usuales, que son extremadamente dependientes del tipo de cambio.


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