(emitido a las 08.42 Hs.)
JUAN ANDRÉS ELHORDOY:
El gobierno quiere un dólar más alto.

A los anuncios de que el equipo económico compraría a través del Ministerio de Economía más dólares, se sumaron el viernes pasado nuevas declaraciones. El subsecretario de Economía, Pedro Bunomo, dijo que el valor de equilibrio del dólar debería estar entre 21 y 22 pesos, y que el gobierno haría todo lo que fuera necesario para llevarlo a ese nivel.

La respuesta del mercado no se hizo esperar: el dólar llegó a operar sin intervención a 21 pesos. Finalmente quedó el promedio del día en 20.77 y termina con un incremento diario de 3.56% y un incremento semanal de casi 7%.

Con este panorama valen algunas preguntas: ¿cómo debemos interpretar estos anuncios? ¿Se va hacia una intervención más explícita del gobierno en la fijación del valor del dólar? El dialogo es con el economista Pablo Rosselli de la consultora Deloitte.


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JAE – En primer lugar, algo de ubicación. ¿Ustedes cómo vieron estos últimos anuncios?

PABLO ROSSELLI:
El gobierno está señalizando de varias maneras que quiere un dólar más alto. Primero señaló que haría compras de dólares con emisión de deuda por parte del Ministerio de Economía y Finanzas; luego el ministro Lorenzo dio un paso más en la entrevista que ustedes le hicieron la semana pasada cuando señaló que se inyectaría más liquidez en la plaza, algo que en realidad es resorte del Banco Central del Uruguay (BCU) y el viernes tuvimos las declaraciones del subsecretario Buonomo.

Todas esas señales tuvieron un impacto muy significativo sobre las expectativas de los agentes, por eso el dólar subió como tú describías, la clave ahora está entorno de cuán duradero es este cambio de expectativas y este cambio en el valor del dólar, y eso va a depender sustancialmente de qué medidas concretas, más allá de estos anuncios en sí, esté dispuesto a tomar el gobierno.

Los impactos en el tipo de cambio en su magnitud y duración no son iguales. Por ejemplo si pensamos en más compras de dólares financiadas con deuda que si pensamos en una mayor inyección de liquidez.

JAE – Ustedes han afirmado varias veces que las compras de dólares financiadas con deuda del gobierno en realidad no tienen un impacto duradero, sí puntual, sí coyuntural, y sostienen esto a pesar de que el gobierno ha señalado que estas operaciones son distintas a las que se han venido desarrollando, llevando a cabo por parte del BCU, porque entre otras cosas supone una deuda que se emite a más largo plazo y en mejores condiciones con más baja tasa de interés.

PR – El tema lo vemos así: el año pasado el BCU compró muchos dólares en el mercado. Cuando el BCU compra dólares inyecta liquidez en la plaza. Como el BCU tiene que mantener la tasa de interés interbancaria en su nivel objetivo ahora la tasa de política monetaria, está en 6,25% anual, debe retirar del mercado los pesos que inyecta cuando compra dólares. Si no hiciera eso la tasa de interés interbancaria bajaría y no se cumpliría su objetivo de tasa de interés, por eso es que el BCU emitía deuda. Esas intervenciones en el mercado de cambio que en la jerga se llaman intervenciones "esterilizadas" no cambian la liquidez y a nuestro juicio no tienen un impacto duradero en el valor del dólar. Ahora es el gobierno el que emite la deuda pero la operación es esencialmente similar.

Es cierto que los plazos de la deuda son algo más largos porque el gobierno emite hasta 15 años de plazo en Unidades Indexadas, el BCU emitía deuda a plazos muy variados –desde menos de 30 días hasta 10 años- emitía en pesos, emitía en UI, es difícil comparar el nivel de tasas de interés. En rigor las tasas de interés que está pagando el gobierno por las emisiones a 15 años de plazo no son más bajas que las tasas de interés que pagaba el BCU a 10 años de plazo en UI.

Todas esas distinciones entre tasa y plazo a nosotros no nos parece muy relevante, ya sea la operación que hacía antes el BCU o la que hace ahora el gobierno, la cantidad de pesos en el mercado para dar sustento a la demanda de dólares es la misma y por eso sostenemos que no debería esa medida tener mucho impacto en el dólar.

En cambio, y como ya comentamos la semana pasada, sí sería muy relevante que el BCU se dispusiera a inyectar más liquidez en la plaza. Esa es una posibilidad que señaló el ministro Lorenzo y que se refuerza notoriamente con los comentarios de Buonomo. Pero eso supondría eventualmente un cambio significativo en la política monetaria.

JAE – Explicamos eso porque efectivamente el ministro de Economía, Fernando Lorenzo, dijo el martes que la idea, aunque no dio detalles, es que a medida que se van cancelando las deudas que ha emitido el BCU la renovación va a ser parcial. Es decir, por esa vía al haber renovación parcial de deuda se van volcando pesos en la plaza.

PR – Sí, y señaló que eso es finalmente un resorte del BCU. El tema es así: un aumento de la liquidez en la plaza supondría primero que nada un cambio en la tónica de la política monetaria que tomaría un signo más expansivo. Eso podría implementarse de dos maneras por lo menos: en la próxima reunión del comité de política monetaria del BCU que va a ser el 24 de junio, el banco podría anunciar una nueva reducción de la tasa de política monetaria, actualmente está en 6.25%, eso supone un valor en términos reales nulo si pensamos que 6.25% de tasa de interés le restamos la expectativa de inflación que está entorno de ese nivel nos deja una tasa real de 0.

También podríamos observar un abandono por parte del BCU del instrumento tasa de interés. Eso ya ocurrió en el último trimestre del 2008 cuando el BCU dejó de usar la tasa de política monetaria como forma de conducir la política monetaria. En aquella oportunidad lo hizo para retirar liquidez de la plaza, para evitar una suba más pronunciada del dólar porque en aquellas circunstancias una suba más alta del dólar podía tener impactos inflacionarios. Ahora podríamos ver un abandono del régimen de tasa de interés para que el BCU aumente considerablemente la liquidez para darle más sustento al valor del dólar. Si el BCU dejara de anunciar un objetivo para la tasa de interés tendría las manos mucho más libres para perseguir un objetivo cambiario comprando dólares e inyectando liquidez en la plaza.

JAE – O sea que habrá que esperar seguramente al Comité de Política Monetaria (COPOM) si va en esta dirección o no.

PR – Presumimos que hay que esperar hasta el 24 de junio.

JAE – Ahora, ¿cuál sería el impacto inflacionario de una mayor expansión monetaria, que es una advertencia que ustedes han hecho, cómo impactaría por ejemplo un dólar más alto en cuanto a la inflación, que es un elemento de preocupación?

PR – Eso dependerá de cuánto eventualmente cambie la política monetaria, de cuánto termine subiendo el valor del dólar. Por ahora, a nuestro juicio, es muy apresurado aventurar una respuesta muy concreta porque todavía no sabemos realmente qué medidas concretas va a tomar el BCU para inyectar más liquidez.

El pasaje a precios de una suba del tipo de cambio a su vez depende de varios factores. Depende entre otros de cuán bajo era el valor inicial del dólar, de qué esté ocurriendo con la inflación en dólares en el mundo; y hay también una cuestión de horizonte de análisis. Los impactos en la inflación de una política monetaria más expansiva tardan en observarse, al margen de la cuantificación precisa del impacto un dólar más alto fruto de una política monetaria más expansiva pensamos que haría más difícil el cumplimiento del objetivo de inflación el año próximo –el 2011- y ese es otro punto relevante que va a tener que abordar la estrategia oficial.

JAE – Claro, la inflación podría por ese lado afectarse el objetivo que está planteado.

PR – Sí. El año pasado el Comité de Coordinación Macroeconómica fijó un objetivo de inflación con un horizonte de 18 meses, ese es el horizonte de la política monetaria, y el objetivo es un objetivo de tener una inflación de 4 a 6% en términos anuales. Ese objetivo es más exigente que el que tenemos para este año que va de 3 a 7%. Los analistas estiman que la inflación en 2011 va a estar algo por encima de 6%. Una encuesta que realizamos entre más de 120 empresas, entre febrero y marzo, también situaba la inflación por encima de 6% para el 2011. Con una política eventualmente más expansiva en el frente monetario tendríamos que pensar en alguna revisión al alza de las previsiones de los agentes.

Esto no quiere decir necesariamente que se vaya a incumplir la meta pero sí que el gobierno va a tener que convivir con expectativas de inflación que van a estar desalineadas de sus propias metas. Y eso es relevante porque por ejemplo plantea una duda acerca de qué porcentaje de inflación esperada se va a tomar en cuenta para fijar los ajustes de salarios. El gobierno señaló que quiere que se considere el centro del rango objetivo que es un 5% anual pero las expectativas apuntan a más de 6% y podrían revisarse al alza.

JAE – También es cierto que Buonomo, en lo que se publicó el viernes en El País, dijo que el gobierno está decidido a si hay algún desajuste por el lado de la inflación bajar por ejemplo los precios administrados que pueden ser las tarifas públicas.

PR – Sí, esa es una posibilidad. El gobierno, a nuestro juicio, está enfrentando un dilema entre mantener un dólar más alto y conservar una tónica monetaria que resulte consistente con una inflación objetivo de 5% anual. Balancear objetivos contrapuestos es esencialmente una decisión del gobierno, desde el análisis técnico sin embargo podemos señala que a nuestro juicio no hay un riesgo importante de una desaceleración abrupta de la economía uruguaya que se derive del bajo valor que tenía el dólar hasta hace unos días.

 Esta semana sabremos cuanto creció la economía uruguaya en el primer trimestre pero estamos esperando una suba fuerte del PIB, las exportaciones en dólares están en valores mensuales similares al pico observado a mediados del 2008, con volúmenes físicos que son record en términos históricos. En este contexto de crecimiento de la economía nos parece que el balance de riesgos se inclina bastante más hacia niveles mayores de la inflación que hacia un enfriamiento abrupto de la economía. Por esa razón pensamos que las políticas macroeconómicas –la fiscal, la monetaria- deberían tener un signo contracíclico, un signo más bien contractivo.

JAE – ¿Cómo ven ustedes el hecho que el gobierno haya explicitado su visión sobre el valor del dólar, ese punto de equilibrio, ese margen de 21-22 pesos? Porque en general el gobierno evitaba, este gobierno incluso, antes el anterior, este tipo de pronunciamientos contundentes sobre el valor del dólar. ¿Cómo lo ven?

PR – Del conjunto de declaraciones, pero sobre todo de estas últimas, parecería que el gobierno se inclina por un enfoque bastante más heterodoxo en el manejo de la política económica tomando un mayor involucramiento explícito en la fijación del dólar. Desde 2002 hasta ahora veníamos con un régimen de flotación cambiaria, una flotación relativamente sucia pero flotación al fin. Ahora, y sin entrar a considerar el valor de equilibrio sugerido por el gobierno, podríamos pensar que quizás el gobierno esté más orientado en adelante a manejarse directamente con un objetivo cambiario más o menos explícito. Eso permitiría inicialmente tener un valor más alto del dólar pero también supone un riesgo de volver a esquemas de manejo cambiario y monetario más rígidos -como el país tuvo en el pasado- que no permita finalmente que las variaciones del tipo de cambio operen en forma suficientemente compensatoria, y en forma oportuna, de los shocks externos que recibe nuestra economía. Por eso en general nosotros tendemos a pensar que es conveniente preservar un razonable grado de flotación cambiaria.