(emitido a las 8.43 Hs.)

EMILIANO COTELO (EC):
El Banco Central mantuvo el jueves la tasa de política monetaria en 6,25%.

Aunque luego de las declaraciones del ministro y del subsecretario de Economía se especulaba con la posibilidad de una baja de la tasa de política monetaria, finalmente el BCU mantuvo sin cambios la tasa. ¿Cómo se evalúa esta decisión? ¿Qué impactos podemos esperar sobre la inflación y el tipo de cambio? En seguida el diálogo es con Florencia Carriquiry, de la consultora Deloitte.


¿Cómo vieron la decisión del COPOM de mantener la tasa en 6,25%?


FLORENCIA CARRIQUIRY (FC):
Como tú decías, en algún momento, las declaraciones de Fernando Lorenzo a En Perspectiva, señalando que "se inyectaría más liquidez en la plaza" y sobre todo las del subsecretario Pedro Buonomo de que "el gobierno haría todo lo necesario" para que el tipo de cambio se ubique en 21-22 pesos, hicieron pensar en una posible baja de la tasa de política monetaria. Pero luego el presidente del Banco Central relativizó esa interpretación, con lo cual en los últimos días se esperaba que el COPOM terminara tomando la decisión que efectivamente tomó, de mantener la tasa en 6.25%..

Ahora, dejar la tasa en 6,25% implica, de todas maneras, mantener un sesgo expansivo en la política monetaria.


EC: ¿Por qué? ¿Cómo se llega a esa conclusión?
 

FC: Porque una tasa nominal en 6,25% anual es una tasa real prácticamente nula (si pensamos que la expectativa de inflación está en más de 6% anual). Y una baja tasa de interés puede propiciar una expansión monetaria que termine generando en el mediano plazo más inflación.

En definitiva, el Banco Central mantiene una tónica monetaria expansiva y toma cierto riesgo en el frente inflacionario.


EC: Parece claro que esa decisión viene de la mano del deseo del gobierno de tener un dólar más alto, lo cual resulta para muchos un objetivo atendible.


FC: Es cierto, hay una preocupación genuina por el grado de apreciación de la moneda. Esa preocupación se refleja en las decisiones de política monetaria. De hecho, en el comunicado del COPOM se expresa explícitamente el interés por "mantener el equilibrio entre los objetivos de la estabilidad de precios y de la capacidad competitiva de la economía".

Si no fuera así, con una economía que crece muy fuertemente (como la nuestra), sería esperable que el Banco Central subiera la tasa de interés. De hecho, eso es lo que estamos viendo en otras economías en expansión, como Brasil, Australia, Nueva Zelanda y algunas economías asiáticas. En cambio, en Uruguay, a mediados de diciembre el BCU bajó la TPM desde 8% hasta 6.25% cuando ya en ese momento se confirmaba una recuperación fuerte.

Es decisión del gobierno manejar el balance entre distintos objetivos pero a esta altura parece claro que es difícil para el Banco Central cumplir simultáneamente con el objetivo de un dólar más alto que el que teníamos hace unas semanas y su objetivo de inflación.


EC: ¿Qué perspectivas de inflación están manejando ustedes?


FC: Por el momento, no hemos revisado mucho nuestros pronósticos, que apuntan a una inflación de algo más de 6% anual para los próximos 18 meses, que es el horizonte de análisis que el propio BCU ha señalado como relevante para la política monetaria. Entonces, nuestra proyección sitúa la inflación fuera del rango el año próximo, en forma coincidente con las expectativas que en promedio manejan los analistas.

Sin embargo, el comunicado del COPOM no hace en ningún momento referencia a este desalineamiento de las expectativas, apartándose de lo que es usual. En general los comunicados del COPOM hacen referencia explícita al estado de expectativas. Eso a nuestro juicio sugiere probablemente un menor compromiso con ese objetivo.

Y, además, plantea un desafío para la próxima ronda de negociaciones colectivas de salarios.

EC: ¿Cómo es eso?


FC: Es razonable esperar que con expectativas de inflación por encima del 6%, los trabajadores se resistan a manejar para los ajustes una inflación en 5% anual (que es el centro del rango objetivo), como pretende el gobierno. Hace bien el gobierno en procurar que los ajustes de salarios no partan de expectativas de inflación mayores al objetivo porque eso retroalimenta las presiones inflacionarias, pero puede haber un problema de credibilidad en ese objetivo.


EC: ¿Y cómo podría impactar esta decisión del COPOM en el valor del dólar?


FC: El impacto en el tipo de cambio va a depender de distintos elementos. Por un lado, va a depender de cómo se interpreta la decisión de mantener la tasa: ¿era lo que se esperaba?, ¿o todavía había agentes que aguardaban una baja de la tasa? Y, por otro lado, dependerá de cómo responden los agentes a la estrategia de reducir el stock de deuda en pesos que está siguiendo el gobierno.


EC: ¿Cómo es eso? ¿Podés explicar mejor este segundo punto?


FC: El Ministro Lorenzo señaló que se apuntará a inyectar liquidez a través de la cancelación de letras de regulación monetaria de plazos largos. Es decir, renovando menos letras de las que vencen. Lo que se pretende es que al reducir el stock de deuda en pesos a esos plazos, las tasas tiendan a bajar. Según el razonamiento del equipo económico, eso debería desestimular las colocaciones en pesos y alentar, como contrapartida, mayores compras de dólares.


EC: ¿Y cómo viene funcionando esta estrategia del equipo económico?


FC: En las últimas semanas efectivamente se observó una baja considerable en los rendimientos de las letras de regulación monetaria a plazos de más de 30 días. A seis meses o un año bajaron casi un punto las tasas, bastante más de lo que nosotros hubiéramos esperado. De todos modos, a nuestro juicio no es muy claro que el descenso de las tasas de interés por las colocaciones en las letras a distintos plazos necesariamente aliente más compras de dólares.


EC: ¿Por qué?


FC: Porque las colocaciones en dólares siguen rindiendo muy poco en relación al retorno de colocar los pesos a plazos cortos. El Banco Central toma los fondos en pesos a 6.25% anual a pocos días de plazo y las colocaciones en dólares rinden prácticamente 0%.

Quizás la caída de tasas a plazos largos desaliente colocar fondos a esos plazos, pero sigue siendo atractivo colocar a corto plazo esos pesos.


EC: Ahora, el tipo de cambio subió en las últimas semanas ¿Qué podemos esperar en adelante?


FC: El dólar subió luego de las declaraciones del equipo económico y subió notoriamente más de lo que podíamos pensar. A nuestro juicio, en eso incidió sustancialmente un efecto de cambio de expectativas, que tendremos que ver en qué medida se mantiene o si es que los agentes esperaban más medidas tras los anuncios.

Como decíamos recién, la estrategia de reducir la oferta de instrumentos en pesos a plazos largos no necesariamente promovería mayores compras de dólares por parte del sector privado.

Por otra parte, en estos últimos días hemos visto una suba de los precios de todos los bonos en unidades indexadas (UI), incluyendo los bonos de plazos más largos. Algunos operadores señalan que con un dólar de 21 pesos aparecen inversores del exterior dispuestos a posicionarse en UI (probablemente porque ya descartan nuevas subas del dólar). Ahora, si esa tendencia se mantiene podríamos observar en las próximas semanas más ventas de dólares de inversores que quieran aumentar su exposición en unidades indexadas.

Por todo esto tendemos a pensar que, a no ser que medie un cambio en el contexto internacional que vaya a favor de un dólar más fuerte en todo el mundo, podríamos ver cierto debilitamiento del dólar a partir de los valores actuales de casi 21 pesos.


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