(emitido a las 08.41 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY:
¿Qué hay que hacer con los dólares? ¿Es tiempo de comprar o es tiempo de vender?

La pregunta viene a cuento por la decisión que adoptó ayer el Banco Central del Uruguay (BCU) de subir la tasa de interés de referencia de 6,25% a 6,5%. Esto surgió en el Comité de Política Monetaria (Copom), que es integrado por técnicos de la autoridad monetaria, que se reúne después del Comité de Coordinación Macroeconómica en la que participan técnicos del BCU y del Ministerio de Economía.

En el encuentro de la mañana había una advertencia, había claridad en cuanto a la importancia que le asigna el equipo económico para combatir la inflación. De hecho, en un comunicado que se difundió en la tarde de ayer se afirma que el Comité de Coordinación Macroeconómica entiende que las expectativas de inflación en el mediano plazo están por encima del rango comprometido de 4% a 6%.

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JAE – El Copom resuelve subir la tasa de interés de referencia. El diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

¿Ustedes esperaban esta suba?

PABLO ROSSELLI:
A nuestro juicio era necesario que el BCU subiera las tasas de interés. Pero la verdad es que no esperábamos una suba de tasas que se aprobara en la reunión porque desde mayo para acá el Gobierno y el BCU se habían orientado hacia un manejo monetario bastante heterodoxo, con un objetivo también puesto en el tipo de cambio.

El equipo económico había señalado que no había un valor objetivo para el dólar, pero aquellas declaraciones de mayo y junio marcaban un énfasis claro sobre que también había una importancia muy significativa al valor del dólar.

JAE – Sí, aquellas declaraciones de Pedro Buonomo, subsecretario de Economía, en el diario El País, cuando señaló que el objetivo o el punto de equilibrio era un dólar entre 21 y 22 pesos uruguayos.

PR – Ahí fue el punto culmine de esa estrategia del Gobierno de tratar de influir sobre el valor del dólar. El Copom en la reunión anterior había omitido cualquier referencia al estado de las expectativas de inflación que estaban fuera del rango relevante que el propio BCU define como un horizonte de 18 meses y que hoy por hoy están en 6,5% anual por arriba de ese rango de 4 a 6% que es el objetivo para el año próximo.

Con esos elementos nos parecía que el Copom podía mantener una vez más las tasas de interés en 6,25% sin perjuicio de que para nosotros eso involucraba un riesgo de inflación mayor por presiones que se venían acentuando e implicaba también un nivel de tasa de interés que no se podía mantener indefinidamente.

JAE – El propio comunicado afirma que las expectativas están fuera de rango, como comentaba, por dos razones: habla de presiones externas y también habla de un crecimiento de la demanda doméstica. ¿Estamos frente a un cambio de enfoque otra vez en la política monetaria, si se le está dando más importancia ahora a la inflación que por ejemplo en la reunión anterior? ¿Cómo ves esto?

PR – El contenido del comunicado y la decisión de subir la tasa de interés en cuarto de punto a nuestro juicio es una señal de que se le procura dar mayor relevancia al objetivo inflacionario.

La suba de tasas de interés que se aprobó ayer es muy pequeña en relación a la potencia o a la eficacia que tiene la política monetaria. Nos parece que van a ser necesarias nuevas subas de la tasa de interés para encauzar la inflación hacia el rango meta.

La política monetaria sigue teniendo un sesgo expansivo, una tasa de interés de 6,5% resulta una tasa prácticamente nula en términos reales si restamos la inflación, eso va de la mano con que el crecimiento de la cantidad de dinero viene superando con holgura a la evolución del crecimiento de la actividad económica.

A corto plazo eso no necesariamente es muy problemático porque la política de contención de tarifas puede ayudar a moderar la suba del IPC. Va a ser necesaria una política monetaria contractiva, con tasas de interés mayores a la inflación, para que realmente la inflación tienda a converger a ese rango de 4 a 6% de manera clara.

Hemos comentado otras veces en el programa que estamos observando presiones inflacionarias por el lado de los alimentos. El propio comunicado del BCU menciona este punto. En realidad este no es un fenómeno nuevo, tiene varios meses, aunque las últimas semanas se ha fortalecido la tendencia al alza de algunos alimentos en el mundo y estamos viendo impactos en los precios domésticos.

Quizás sí es más nueva la señal que tuvimos con el dato de PBI del segundo trimestre porque ese dato confirmó que la economía siguió creciendo a un ritmo muy fuerte, y por lo tanto, es bastante claro que ese dato nos marca o realza el riesgo que tenemos de presiones inflacionarias derivadas de la mayor demanda doméstica.

JAE - ¿Qué hago con este panorama, vendo dólares? ¿Qué pasa con el tipo de cambio tendería a bajar más? ¿Cómo juega por ejemplo esta suba de las tasas de interés con ese valor de referencia que se manejó en su momento de 21 a 22 pesos?

PR – La suba de la tasa de interés de ayer es muy pequeña y no tiene un efecto directo muy relevante sobre el tipo de cambio y sobre las decisiones de los agentes. Lo que sucede es que esta decisión de ayer probablemente esté señalizando una indexión futura de una política monetaria más restrictiva y desde ese punto de vista podemos decir que hay una relativa aceptación o hay una señal de aceptación de que esos valores de tipo de cambio entre 21 y 22 pesos, hoy por hoy, son difíciles de alcanzar al menos si no cambia el contexto internacional.

El hecho de que los agentes quizás terminen revisando su expectativa de política monetaria y que empiecen a contemplar una política monetaria más restrictiva en el futuro eso sí puede terminar generando un descenso del valor del dólar.

¿Qué supone eso entonces en relación a ese objetivo o a esa referencia de tipo de cambio? Hemos sostenido que el Gobierno en realidad no cuenta con instrumentos para poder manejar al mismo tiempo un objetivo de inflación y un valor del dólar en ese rango. La realidad de los últimos meses era que el Gobierno estaba resignando en parte el objetivo de inflación, al menos al juzgar por las expectativas de los analistas que sitúan la inflación fuera del rango meta, la sitúan entre 6,5% y 7% anual.

Si bien los anuncios de mayo generaron inicialmente un cambio fuerte de expectativas que convalidaron un dólar más alto, al mismo tiempo en las últimas semanas se reinició una trayectoria a la baja del tipo de cambio seguramente alimentada también por el debilitamiento del dólar en el mundo en mercados claves, por la suba de commodities, por los buenos datos de actividad económica.

Por eso tendemos a pensar de que es posible que el dólar baje algo más en las próximas semanas salvo que –reitero- se revierta alguna de esas tendencias en el mundo como precio de commodities o la paridad dólar-euro o la paridad dólar-real.

JAE – También es cierto que la tasa de interés es una referencia, es un mecanismo, pero también en las últimas horas han surgido otra vez voces que piden una política fiscal más dura, menos expansiva; que el Gobierno debería ahorrar más para comprar dólares. ¿Cómo ves estos puntos?

PR – Una política fiscal contractiva definitivamente podría ayudar a tener un tipo de cambio más alto de dos maneras. Por un lado, una política fiscal de signo contractivo ayudaría a contener la expansión de la demanda interna, quitaría algo de presiones inflacionarias, a su vez le generaría al Gobierno más recursos para comprar dólares en el mercado. Quiere decir que una política fiscal más contractiva ayudaría, de eso no hay dudas.

De todas maneras, no se puede poner demasiada expectativa en la eficacia de la política fiscal para actuar sobre el tipo de cambio y para moderar las presiones inflacionarias.

La magnitud de ajuste que los Gobiernos pueden en los hechos implementar en la política fiscal no es tan grande como para absorber los vaivenes que el sector privado le impone al tipo de cambio para absorber en estas circunstancias la presión bajista que en el tipo de cambio se observa por altos precios de exportación, crecimiento fuerte de las exportaciones, caída del dólar en el mundo.

Por otro lado, si miramos en estas semanas tenemos la discusión presupuestal y en la discusión presupuestal lo que estamos viendo son requerimientos de mayores gastos, con lo cual es difícil pensar en una política fiscal sustancialmente distinta.

Quizás tendríamos que poner una mirada en la política salarial. A nuestro juicio es necesario revisar las pautas de ajuste que el gobierno divulgó en mayo y que están ahora en la base de las negociaciones que se están llevando adelante.

JAE – ¿Eso qué es? ¿Una especie de planteo de parte de ustedes que debería complementarse esta decisión de ayer con un ajuste de las pautas que están establecidas para aumentar los salarios? ¿Va por ahí el razonamiento?

PR – Claro, porque cuando el Gobierno anunció en mayo las pautas nos parecía relativamente lógico pensar que los salarios siguieran el incremento previsto del PBI por trabajador, que es una de las pautas claves que dio el Gobierno y nos parecía que realmente eso orientaba la suba de los salarios de una forma más o menos compatible con el mantenimiento de equilibrios macroeconómicos.

Seguramente como tendencia a largo plazo eso es algo que además vamos a terminar viendo en los próximos años. Probablemente veamos aumentos de los salarios relativamente alineados a la evolución del producto por trabajador.

Pero de todas maneras con las cifras de PBI que ya hemos visto la aplicación de este criterio puede derivar, al menos en esta primera vuelta de aumentos salariales, en aumento de los salarios reales importantes de más de 4% en términos anuales, dependiendo también de cómo juega y si juega y en cuántos sectores juega el componente sectorial.

Pero lo que sí parece claro que la suba del PBI que estamos viendo puede derivar si se aplica una fórmula como la que estaba en las pautas en un incremento fuerte de los salarios el año próximo. Es claro que todos queremos que los salarios se incrementen, que el crecimiento económico tiene que derivar en una mejora del poder adquisitivo de los salarios, pero una suba tan rápida de los salarios puede terminar acentuando presiones inflacionarias. Y mayores presiones inflacionarias puede obligar a políticas monetarias más duras que terminen reforzando el descenso del dólar.

Por eso, en este contexto parece lógico revisar esas pautas para graduar la suba del salario real si se desea mitigar el riesgo de una apreciación más fuerte de nuestra moneda, o si se desea mitigar el riesgo de que la inflación permanezca por mucho tiempo fuera del rango objetivo.


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JAE – Ahora, en un escenario de alta conflictividad como se presenta introducir un cambio de estos a nivel político debe de ser bastante costo, pero eso quedará para otro análisis.

PR – Claramente lo que estamos viendo es una dificultad para el cumplimiento de todos los objetivos simultáneamente. Eso supone tomar opciones, elegir y balancear los riesgos de cada camino.