(emitido a las 8.42 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY (JAE):
El debate sobre la llamada "guerra de monedas" está instalado en la agenda económica internacional y escala rápidamente en intensidad. Tanto el director del FMI, Dominique Strauss-Kahn, como el presidente del Banco Mundial, Robert Zoellick, advirtieron la semana pasada sobre los riesgos de una guerra que consideran "inminente". Les proponemos entonces dedicar el espacio de análisis económico de hoy a este tema. ¿Qué es una "guerra de monedas"? ¿Cuáles son las armas? ¿Quiénes pelean? ¿Cuáles son los riesgos? En seguida, el diálogo será con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.


Empecemos por una definición clave: ¿por qué se habla de una "guerra de monedas"?


TAMARA SCHANDY (TS):
Es una expresión que fue acuñándose en la prensa y en el debate político a nivel internacional para referirse al hecho de que cada vez más países están implementando medidas para evitar una apreciación de sus monedas que traiga efectos nocivos para la economía. Éste no es un fenómeno necesariamente nuevo, pero la expresión comenzó a usarse por lo extendido que comenzó a ser el fenómeno y por la intensidad de las medidas.

Por ejemplo, el mes pasado Japón vendió en un sólo día 2 billones de yenes para frenar la caída del tipo de cambio. La magnitud es impresionante. Para ubicar a los oyentes, si expresamos esos 2 billones en dólares son más de 20.000 millones (más de la mitad del PBI de Uruguay).


JAE: En la escalada de esta "guerra" la prensa internacional también destaca particularmente a Brasil, con compras récord de moneda extranjera para evitar una apreciación mayor del real.


TS: Sí, en Brasil las medidas no están acotadas a las compras del Banco Central. De hecho se autorizó al Tesoro a comprar moneda extranjera y se aumentó de 2% a 4% el impuesto sobre las operaciones financieras que grava las inversiones de extranjeros en instrumentos de renta fija (en bonos del Gobierno y de las empresas). Esto último, lógicamente, para tratar de desalentar el ingreso de capitales especulativos.

Brasil por supuesto no es el único país emergente que está interviniendo. Hay muchos países asiáticos en dinámicas similares y, sin ir más lejos, el propio Banco Central de Uruguay ha estado comprando dólares en cantidades muy significativas en las últimas semanas.

En definitiva, todas estas economías intentan amortiguar presiones de mercado que vienen dadas por el contexto internacional. Los precios de las materias primas están en niveles muy altos y las tasas de interés internacionales siguen en niveles mínimos. Eso genera un flujo de divisas muy significativo hacia las economías emergentes y las exportadoras de materias primas. El temor es que se genere una apreciación excesiva de las monedas, que termine lesionando mucho la competitividad y resintiendo la actividad económica en estos países.


JAE: Pero también hay países desarrollados que están haciendo intervenciones fuertes. Tú mencionabas a Japón. En Suiza, las reservas se cuadruplicaron respecto a los niveles de comienzos del año pasado. ¿Cuáles son las preocupaciones en esos mercados?


TS: En el caso de Suiza el Banco Central estaba tratando de defender al franco de una apreciación excesiva frente a un euro que se debilitaba hasta hace un par de meses por los problemas fiscales en varios países de Europa. Por supuesto en estos países también hay una preocupación por la competitividad, pero también hay preocupación porque la caída del tipo de cambio pueda generar más presiones deflacionarias.


JAE: Es claro que las intervenciones están siendo relativamente generalizadas, pero ¿cuán eficaces son este tipo de medidas?


TS: Es muy difícil determinar qué hubiera pasado de no haberse implementado estas iniciativas. Pero lo cierto es que en un mundo con muy alta movilidad de capitales este tipo de medidas no tienen efectos permanentes, al menos si las presiones de mercado son realmente firmes. Esa es la visión dominante en nuestra profesión.

Volvamos a los tres primeros ejemplos que mencionábamos antes. En Brasil, el tipo de cambio cerró la semana pasada en 1,67 reales por dólar, el menor valor desde setiembre de 2008. En Japón, la cotización del dólar cerró el viernes en 82 yenes, lo que representa el nivel más bajo en 15 años. En Suiza, tenemos el dólar a 0,96 francos, nunca habíamos tenido un tipo de cambio nominal tan bajo en ese país.


JAE: Ahora, otra de las batallas centrales en esta "guerra de monedas" se da entre Estados Unidos y China. En ese caso, Estados Unidos acusa a China de mantener, sistemáticamente, una moneda subvaluada. ¿Cómo es que lo logran?


TS: En los otros casos no es que sea imposible mantener determinado nivel de tipo de cambio. Lo que sucede es que a veces las presiones son tan fuertes que la intervención se hace insostenible porque se hace incompatible con otros objetivos de la política económica. Cuando un Banco Central compra dólares u otra moneda extranjera está volcando más moneda doméstica en el mercado. Entonces, la intervención sistemática a veces se torna muy difícil por lo que implica la consiguiente expansión monetaria: o se deja ese dinero en el mercado (y eso puede resultar inflacionario) o se trata de contrarrestar el efecto emitiendo instrumentos de deuda. Pero esas operaciones, que en la jerga se llaman operaciones de esterilización, tienen un costo en términos de tasa de interés (que a su vez se torna más importante cuanto mayores son los montos involucrados). Por eso, cuando hay alta movilidad de capitales intentar contrarrestar las presiones de mercado es una tarea difícil.

En China es diferente. China tiene controles de capitales y además hay un control gubernamental sobre el sistema financiero local muy fuerte. Eso hace que China haya podido acumular muchísimas reservas (hoy están alrededor del 50% de su PBI) sin que eso haya sido inflacionario y sin que las tasas domésticas hayan subido demasiado.


JAE: Pero de todos modos China se comprometió a mediados de junio a permitir una mayor flotación de la moneda. ¿Qué ha hecho en realidad?


TS: Lo cierto es que desde los anuncios que se hicieron hace cuatro meses el tipo de cambio ha caído sólo 2%. Esto está siendo motivo de crítica no sólo de Estados Unidos sino cada vez más de otros países, porque en la medida que China no deje apreciar su moneda otros países deben soportar la carga del ajuste. La debilidad que muestran hoy la economía de Estados Unidos y Europa impone fundamentos para que tanto el dólar como el euro se deprecien frente a las monedas de otras economías que crecen más (típicamente las monedas de los países emergentes). Si un país evita que su moneda se aprecie, otras economías van a tener presiones de apreciación aún más fuertes. Y allí el riesgo es que se siga intensificando esta "guerra de monedas", en la que cada país interviene para tratar de evitar perder competitividad.


JAE: Desde el FMI y el Banco Mundial se señalaba que también hay un riesgo de que esta escalada en la "guerra de monedas" termine derivando en más proteccionismo. ¿Cuán serio es ese riesgo?


TS: No es un desenlace necesario, pero es un riesgo y es un elemento importante para economías como la nuestra.

En la década del 30, a la salida de la gran depresión, la economía mundial tuvo un entorno en el cual se combinaban "devaluaciones competitivas" con medidas de protección más convencionales, desde tarifas y cuotas sobre las importaciones hasta más subsidios a las exportaciones.

Hoy en día Estados Unidos y Europa han agotado el margen de la política monetaria tradicional porque las tasas de interés ya están en niveles mínimos y tampoco tienen mucho margen para una política fiscal más expansiva. Si no hay un ajuste en las paridades cambiarias, que ayude a "rebalancear" de algún modo la demanda mundial, puede haber una tentación para recurrir a medidas proteccionistas.


JAE: ¿Ya se ha visto alguna reacción de este tipo?


TS: No, pero hay algunas señales que no son positivas. Por ejemplo, en Estados Unidos se está intentando avanzar sobre la aprobación de un proyecto de ley para tildar a la "subvaluación" monetaria como un subsidio implícito a la exportación y eso abriría la puerta para aplicar aranceles a la importación.

Esto es parte de la presión política que se intenta ejercer sobre China para que flexibilice su régimen cambiario. Pero ejemplos como éste abren un riesgo de que el mundo se encamine en una dinámica en la que unilateralmente los países comiencen a tomar medidas que, en última instancia, redunden en una peor situación para la economía en su conjunto.


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