(emitido a las 8.45 Hs.)

EMILIANO COTELO (EC):
El Comité de Política Monetaria decidió el jueves mantener sin cambios la Tasa de Política Monetaria en 6,5% anual.

Sin embargo, el comunicado emitido tras la reunión también hace referencia a presiones inflacionarias en nuestro país y al hecho de que las expectativas aún no convergen con el rango objetivo. Parece relevante preguntarse cómo se analiza esta decisión del Banco Central. De esto conversaremos con la economista Tamara Schandy de la consultora Deloitte.

¿Cómo vieron esta decisión? ¿Qué esperaban ustedes?


TAMARA SCHANDY (TS):  
Nosotros de hecho esperábamos una suba de la tasa, justamente porque compartimos la visión de que hay presiones de inflación significativas. Es más, hemos comentado en otras oportunidades que a nuestro juicio estas presiones se están acelerando, sobre todo cuando miramos lo que llamamos la inflación "subyacente", que depura la evolución del IPC de elementos que son volátiles (como los precios de las frutas y verduras) y de los precios que están bajo la órbita de discrecionalidad del Gobierno (aquí contamos a las tarifas públicas pero también a otros precios administrados, como la cuota mutual o el boleto).

En los 12 meses a noviembre nuestro indicador de inflación subyacente se ubicó en 8.6%, sensiblemente por encima del techo del rango meta del Banco Central. Si la inflación ha estado en niveles en torno de 7% es porque el Gobierno ha postergado ajustes de tarifas y precios administrados y eso ha compensado el aumento de la inflación subyacente. Pero el espacio fiscal se agota (estamos viendo requerimientos de ajustes de tarifas por parte de las empresas públicas) y las presiones inflacionarias que vienen de la demanda interna y de los commodities no son transitorias. Así que si sumamos esto al hecho de que las expectativas de inflación también están desalineadas de la meta (que el año próximo se torna más ambiciosa y pasa a ser de una inflación entre 4% y 6%), para nosotros el "caso" a favor de una suba de tasas era bastante claro.

Y también parecía serlo para el mercado. Si miramos las tasas de las licitaciones de letras de regulación monetaria, por ejemplo, hace un tiempo que a 30 y 60 días tenemos valores cercanos a 7%, consistentes con una expectativa de suba de la tasa de política monetaria desde el valor actual de 6,5%.


EC: De todos modos, en el comunicado del Copom hay algunos argumentos para justificar el nivel actual de la tasa. Se menciona, por ejemplo, que el nivel es positivo en términos reales con relación a las expectativas.


TS: Bueno, las expectativas a 18 meses según la última encuesta son de una inflación de 6,4% y la tasa de interés hoy es 6,5%. Estrictamente eso nos deja una tasa positiva en términos reales, pero es una diferencia marginal. De hecho, si tomáramos las expectativas de inflación a otro período, por ejemplo a un año, la conclusión es diferente. A un año la expectativa de inflación es de 6.9%, así que la tasa de 6.5% sería negativa en relación a esas expectativas. Pero en cualquier caso estas discusiones en torno de qué medida de inflación tomar para el cálculo de la tasa real no nos parece que sean lo relevante. Lo relevante es que tenemos un esquema de metas de inflación y la estrategia debería ser tal que la inflación y las expectativas, estén alineadas con esa meta, y eso no está sucediendo.

No está sucediendo en buena medida porque el equipo económico enfrenta una tensión de objetivos. Busca balancear lo que los economistas llamamos un "trade-off" entre tipo de cambio e inflación.


EC: Está claro lo que está en juego del lado del tipo de cambio, porque un tipo de cambio más bajo significa menor competitividad y eso es negativo para el crecimiento económico porque puede resentir el "motor" que son las exportaciones. ¿Pero por qué es tan importante que la inflación termine dentro del rango objetivo?


TS: En el mundo en general se entiende que es conveniente tener niveles reducidos de inflación. Los parámetros internacionales muestran niveles más bajos que los que vemos actualmente en Uruguay.

Además, la conducción de la política monetaria está basada (como se ha vuelto la norma en el mundo) en el anuncio de un objetivo de inflación que procura ser el ancla de las expectativas y las decisiones de los agentes. Pero la verdad es que desde que tenemos este régimen de objetivo de inflación en Uruguay, la inflación ha estado sólo excepcionalmente dentro del rango objetivo que fija la autoridad monetaria. La gran mayoría del tiempo ha estado por encima de ese rango, y cuando ha estado dentro del rango ha sido en el entorno del techo. Eso a nuestro juicio refleja que el equipo económico parece estar apuntando  a una inflación en torno del techo del rango objetivo (7% hoy), más que en el centro de ese rango, que es 5%.

A nuestro juicio, eso le quita credibilidad al objetivo, debilita las expectativas y, en última instancia, implica que para encauzar las expectativas dentro del rango objetivo a largo plazo eso termina requiriendo una política monetaria más dura.

Eso nos deja igual con el tema más de fondo, que es por qué queremos consolidar inflación y expectativas en niveles reducidos. La respuesta para nosotros pasa por dos elementos: por los grados de libertad para adoptar políticas más contracíclicas en momentos de shocks negativos y por la conveniencia de avanzar en materia de desdolarización de la deuda con costos razonables.


EC: ¿Cómo es eso?


TS: Por un lado, el hecho de mantener una política monetaria expansiva y niveles de inflación relativamente elevados en momentos de auge como el actual hace que un eventual shock negativo no pueda ser enfrentando con una flexibilización de la política monetaria (lo que sería una reacción contracíclica de la política), porque eso podría traer aparejado más inflación (sobre todo porque los shocks negativos tienden también a generar una suba del tipo de cambio, lo que tiene a su vez impactos en la inflación).

Por otro lado, si el país avanzara en consolidar una inflación más pequeña y si se ganara credibilidad en el objetivo de inflación a instancias de un cumplimiento sistemático de las metas, el Gobierno seguramente podría emitir deuda en moneda nacional a tasa fija (sin indexación a la inflación) a plazos largos. Muchas veces discutimos acerca de la necesidad y posibilidad de tener mejores resultados fiscales para poder enfrentar momentos adversos. Eso es importante, pero poder reducir la dolarización de la deuda emitiendo no solo deuda en UI, como hasta ahora, sino también deuda en moneda nacional a tasa fija permitiría reducir mucho la vulnerabilidad que supone el alto nivel de deuda pública que tiene el país. La inflación relativamente alta es un costo en este campo que no siempre se advierte en el debate público.


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