(emitido a las 8.45 Hs.)

EMILIANO COTELO:
En Brasil, el equipo económico de la presidenta Dilma Rousseff realizó en estos días algunos anuncios que denotan preocupación por la inflación y particularmente por el tipo de cambio.

Estas medidas son consistentes con los anuncios y las prioridades que habían señalado Rousseff y su equipo durante la campaña electoral. Pero quizás sorprenden un poco por la velocidad con que se han movido las autoridades, sobre todo teniendo en cuenta que estamos en la primera semana de la nueva administración.

Vamos a analizar estas novedades con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Te propongo empezar por los anuncios fiscales: ¿cuáles son las medidas concretas y cuáles son los objetivos que persigue el equipo económico?


TAMARA SCHANDY:
La semana pasada el ministro de Economía Guido Mantega (que es el mismo ministro que tenía Lula) citó a los periodistas a una entrevista colectiva y anunció que el Gobierno planea hacer un recorte fiscal bastante importante a comienzos de este año. El plan concreto aún no está definido, pero según cálculos preliminares el ajuste podría llegar a ser de 30.000 millones de reales, que son aproximadamente 0,8% del PBI. Para ubicar a los oyentes, hoy el sector público en Brasil tiene un resultado (antes del pago de intereses) que es superavitario en 2,5% del PBI, así que si se pudiera mejorar en 0,8% del PBI sería un cambio muy significativo.

Sería además una mejora que revertiría la tendencia declinante que tuvo el resultado fiscal prácticamente desde el inicio de la crisis internacional, porque el Gobierno tomó muchas medidas para tratar de estimular a la economía pero eso tuvo como contrapartida un deterioro fiscal.

A su vez, una política fiscal más restrictiva ayudaría a moderar un poco la demanda doméstica y eso contribuiría también a moderar las presiones inflacionarias. De esta manera, en cierto sentido se evita que el control de la inflación recaiga sobre la política monetaria exclusivamente, porque parte del trabajo de moderar la demanda que hoy empuja los precios (trabajo que la política monetaria ataca mediante tasas de interés más altas) va a operar por la vía de un menor gasto público.

 
EC: Así que este ajuste mejora el frente fiscal pero también tiene un objetivo de reducir la inflación...

 
TS: En realidad esta medida "ataca" dos preocupaciones al mismo tiempo. Una, como tú decías, es la inflación. La inflación cerró en 2010 en 5,9% anual. Si bien se ubicó dentro del rango de tolerancia de las autoridades (que va de 2,5% a 6,5% anual), se apartó bastante de la meta puntual del Gobierno (que es 4,5% anual). Hay que tener en cuenta que la meta "efectiva" para las autoridades brasileñas es la meta puntual y no el rango, como en Uruguay, de allí la preocupación. La inflación está casi un punto y medio por encima del objetivo.

Por otro lado, hay un segundo objetivo que tiene que ver con el tipo de cambio. Decía antes que el ajuste fiscal alivia el trabajo de la política monetaria en el control de la inflación. Así, entonces, potencialmente se abriría un espacio para una menor tasa Selic (que es la tasa de referencia de la política monetaria en Brasil), al menos en el largo plazo. Eso es algo que ha estado desde hace tiempo en el discurso de Rousseff. Recordemos que la tasa que Brasil tiene hoy (que es 10.75% anual) es muy alta en relación a lo que son los parámetros internacionales, tanto si la medimos en términos nominales o en términos reales (descontando la inflación).

Una reducción de la tasa de interés desalentaría en cierta medida el ingreso de capitales especulativos en la economía brasileña, que vienen atraídos por el mayor rendimiento que pueden obtener en Brasil. Ese ingreso de capitales es lo que está detrás de buena parte de la presión para un tipo de cambio más bajo. De allí que se argumente que si se moderaran se moderaría también el deterioro de la competitividad de las exportaciones brasileñas.

 
EC: Pero la caída del dólar también se atacó por otro frente, por el lado de las posiciones de los bancos. ¿Podemos explicar brevemente esa nueva disposición?


TS: Además de este ajuste fiscal, en esa entrevista Mantega señaló que el Gobierno haría todos los esfuerzos posibles por evitar un mayor deterioro de la competitividad. La primera medida concreta vino algún día después. El 6 de enero el Banco Central de Brasil anunció una nueva medida, como bien decías, con el objetivo de "redimensionar" las posiciones en dólares de los bancos. Esta medida implica la extensión de los encajes bancarios a las posiciones vendidas en dólares (en el mercado spot) que superen determinado monto. Concretamente, cualquier banco que se haya "vendido" en dólares, como se dice en la jerga, por más de 3.000 millones de dólares o por más del valor de referencia de su patrimonio deberá mantener un encaje de 60%. Esta disposición estimula a los bancos a cerrar posición en dólares, dado que los encajes sobre la posición vendida no van a ser remunerados. Para eso, los bancos deben comprar dólares en el mercado cambiario, contribuyendo a presionar al alza su cotización. A su vez, desestimula que los bancos sigan vendiendo, "apostando" o "especulando" con una apreciación adicional, porque esa especulación pasa a tener un costo.


EC: ¿Qué impacto tuvieron estos anuncios?

 
TS: En principio, la decisión de implementar un ajuste fiscal fue muy bien recibida. De hecho, una de las principales "vulnerabilidades" que señalan los analistas brasileños es la expansión excesiva del gasto público que se observó en los últimos años, que hace que las autoridades tengan dificultades para el cumplimiento de las metas fiscales.

Ahora, la medida sobre los encajes tuvo un impacto bastante acotado en el mercado de divisas. El día que se dio a conocer esta disposición el tipo de cambio mostró una suba de algo menos de 1% y cerró a 1,69 reales por dólar. Recordemos que el dólar había tocado un mínimo de 1.65 a principios de la semana. En los días siguientes, la cotización del dólar permaneció relativamente estable, en torno de ese valor de 1.69-1.70 reales por dólar.

 
EC: ¿Y a nivel de las proyecciones de los analistas? ¿Allí tampoco hubo cambios?


TS: Ya tenemos un relevamiento de expectativas de los analistas por parte del Banco Central que es posterior a esa medida y sin embargo no recogió cambios significativos en las proyecciones de tipo de cambio para este año. Puntualmente, la Encuesta de Expectativas sigue teniendo una mediana de 1.75 reales por dólar para fin de este año, sólo ligeramente por encima del valor actual y sin cambios, como decía antes, respecto a la expectativa previa a que se conociera esta medida.

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En definitiva, es claro que el Gobierno entrante tiene, al igual que tenía la administración de Lula, una preocupación importante por el valor del dólar y que está buscando contrarrestar la apreciación con distintas medidas, muchas de ellas bastante heterodoxas, en la línea de lo que ya habíamos visto en el segundo semestre del año pasado. Decía antes que el mercado no reaccionó ahora en forma demasiado importante, habrá que ver si hay nuevos anuncios. Pero en cualquier caso sigue habiendo un marco internacional que genera presiones para un real apreciado, para un dólar bajo. Es difícil saber qué hubiera pasado en 2010 si el Gobierno de Lula no hubiera tomado las medidas que tomó, pero es una referencia que no debemos perder de vista, porque aun con esas medidas no se logró revertir la tendencia con una suba significativa.


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Ahora, si bien los analistas consideran que estas medidas tendrían un impacto poco significativo sobre el valor spot del dólar en Brasil, esta disposición podría ayudar a disminuir las intervenciones compradoras del Banco Central de Brasil en el mercado de divisas.

El otro elemento que señalan algunos analistas de Brasil es que estas medidas podrían tener un efecto distorsivo sobre el funcionamiento de mercados futuros, ya que la regulación refiere a las posiciones vendidas en el mercado spot. Por tanto, los bancos podrían tener el incentivo de comprar dólares en el mercado spot para cerrar posición y al mismo tiempo vender dólares en el mercado futuro, presionando a la baja su cotización en ese mercado. Esto tendría un impacto perjudicial para los exportadores, que recurren al mercado futuro para "cubrirse" de la caída del tipo de cambio. Es por eso que, luego de estos anuncios, el ministro de Economía señaló que en estos próximos días podrían adoptarse nuevas medidas sobre el tipo de cambio, que apunten fundamentalmente al mercado futuro de dólares. En esta línea, la novedad ayer fue que el Fondo Soberano de Brasil, que es un fondo constituido por excedentes fiscales, empezaría a estar habilitado para operar justamente en el mercado de futuros. De todas formas, para que esto se haga operativo aún resta la aprobación del Banco Central.